三元铁锂齐开花——亿纬锂能
亿纬锂能是国内消费锂电池龙头，经过20年的快速发展，公司已经成为具有全球竞争力的高质量锂电平台公司。公司主营业务包括锂原电池、消费类锂离子电池、动力电池等，产品广泛应用于物联网、能源互联网和新能源汽车领域。
自成立以来，公司业绩高速增长，收入规模由2006年1.4亿元增长至2020年81.62亿元，增幅接近60倍。公司的成长大体上可分为三个阶段：（1）2011年之前锂原电池内生增长：2008年公司锂亚电池国内市占率达到39%排名第一，全球市占率第五，2006-2011年收入复合增速约为27.78%；（2）2011-2015年消费锂离子电池+电子烟：公司在2010年开始布局消费类锂离子电池市场，陆续收购电子烟企业，打开电子烟用锂电池市场，期间收入复合增速约为29.68%；（3）2016年开始锂电池全面爆发：锂原电池在ETC等市场的推动下继续保持增长，而电动工具、新能源车等领域带动锂离子电池业绩的爆发，2015-2020年公司收入复合增速高达43.34%，进入增长快车道。
公司发展围绕锂电池主线，不断扩展产品品类和应用领域，进行产业链延伸。从电池种类来看，公司以锂原电池为起点，逐渐向消费类锂离子电池、动力及储能电池发展；从应用领域来看，从智能电表等传统板块，扩展至电动工具、风光储能及乘用车。公司在发展中遵循积极稳健的战略，产能扩张上讲究“滚动投入，逐步上量”，技术路线选择上“早期多条线路并行，后期核心线路为主”，整体发展保持合理的节奏。
公司业绩保持持续上升，2020年收入81.62亿元，同比增长27.30%；21年上半年收入65.60亿元，增速上升至106.54%，主要受动力电池收入增长带动。20年归母净利润16.52亿元，小幅增长8.54%；21年上半年归母净利润14.95亿元，较20年同期增长311.49%。
公司在2015年开始布局动力电池，主要包括方形铁锂、圆柱三元、软包三元和方形三元四种路线。2017年公司将圆柱产线转向消费领域，动力电池主要以软包和方形三元为主，并于2021年将方形铁锂的应用领域拓展至乘用车市场，目前在动力电池业务上形成了软包三元、方形三元和方形铁锂为主的格局。其中，软包和方形三元业务布局较早，20年已经开始供货小鹏、华晨宝马等知名整车厂；铁锂还处于起步阶段，业务有望在21年逐步展开。
公司的动力电池产能扩张方案稳健，未来主要以磷酸铁锂为主。由于目前公司的动力&储能业务仍处在早期阶段，产能扩建较为谨慎，主要是依照下游需求来制定产能扩张计划。基于新能源汽车和储能市场的高增速，公司于2020年大幅加快了产能扩建速度。考虑到电动汽车和储能板块业务的需求，磷酸铁锂产能的增速较快，预计2021年内建成20-22GWh，2023年达到60GWh。三元电池目前也逐渐实现技术独立，为了满足现代起亚、戴姆勒等客户的需求，预计方形和软包三元的产能将于2023年上升至11.5GWh/13GWh。
与三元电池相比，磷酸铁锂的优缺点较为鲜明，其中优点主要体现在高安全性、长寿命和低生产成本；缺点集中在磷酸铁锂较低的比容量和比能量。受此影响，磷酸铁锂在16-19年间市占率逐步下滑至30%以下，月度装机量占比甚至一度接近15%。
近年来电池结构技术优化以及新能源补贴退坡逐渐推动磷酸铁锂回潮，出货量有较为明显的提升，其中20年下半年渗透率持续上升，12月达到53.5%超过三元材料；21年4月以来铁锂材料热度依旧，8月渗透率接近60%。
在铁锂回潮趋势以及储能市场的旺盛需求推动下，国内磷酸铁锂电池行业增长十分乐观。根据GGII数据，预计21年全球磷酸铁锂电池装机量达到96.41GWh，同比增长93.72%；25年装机量增长至594.92GWh，5年复合增速为64.25%。
亿纬锂能在磷酸铁锂电池的起步较晚，但进展迅速，前期通过绑定金龙、宇通等大型商用车客户迅速放量。2017-2019年，公司在国内磷酸铁锂电池市场的出货量占比和排名不断上升，19年市场份额为8.8%位列第四，落后于宁德时代、国轩高科和比亚迪。2020年由于磷酸铁锂市场偏向乘用车，公司份额下降较为明显，但仍保持第五的位置。未来随着公司磷酸铁锂乘用车战略的推进，以及产能扩建的陆续兑现，市占率有望回升至10%以上。
乘用车和储能磷酸铁锂市场是公司未来的重点方向，产能布局快于三元板块。目前公司磷酸铁锂电池的产能仍以储能、商用车为主，2020年产能6GWh，预计2023年达到60GWh产能，出货量有望上升至22.5GWh。
公司软包三元电池主要由子公司亿纬集能提供。亿纬集能成立于2018年6月，技术上与SKI合作，同年7月与戴姆勒签订长期供货协议；19年获得现代起亚6年13.48GWh的定点；2020年亿纬集能开始为小鹏大规模供货。公司自成立以来，收入和盈利水平不断提升，2020年收入23.77亿元，同比增长1021%，净利润2.67亿元；21年上半年收入28.48亿元，同比增长250%，归母净利润3.53亿元。亿纬集能净利率也在逐渐修复中，20年上半年转正，21年上半年上升至12.40%，追上宁德时代等电池龙头。
公司的软包三元产能逐渐扩大，亿纬集能目前软包三元产能9.8GWh，另有公司参股30%的SKI盐城项目规划产能27GWh。亿纬锂能在与SKI合作的基础上，逐渐形成了独立的生产体系，目前已经具备自主独立研发和生产软包三元的能力。随着公司软包技术的不断成熟，未来有望独立扩产软包三元电池。
方形三元是公司自主研发的产品，目前已经获得华晨宝马等一线车厂的定点。公司的方形三元扩产计划较为积极，2020年产能约为1.5GWh，预计2023年将增长至11.5GWh。届时，公司在48V电池市场的话语权将逐渐加强。（注：按照公司调研结果，方形三元产能在21-22年预计分别为7.5/12.5GWh）
从产能扩张情况来看，公司2020年动力电池总产能约为20.5GWh（兴业证券数据），预计2025年将扩增至200GWh，赶超中航锂电、国轩高科等国内动力电池厂，跻身一线。
2020年公司在动力电池和储能电池的合计出货量达到4.7GWh，同比增长71%。其中，铁锂（储能+动力）出货2.3GWh，与19年基本持平；三元软包出货2.4GWh，是2019年的6倍，增长迅速。随着公司动力&储能业务逐渐进入收获期，预计21年开始储能、方形三元等电池将快速放量，23年合计出货量预计达到45.5GWh。
材料成本在电池企业的成本结构占比较高，参考宁德时代、亿纬锂能和国轩高科过去几年的成本结构，原材料占比接近80%。原材料价格的波动对电池厂商的利润水平影响巨大，对各企业的供应链管理能力提出了较高要求。良好的供应链管理和布局，一方面可以减少上游原材料价格波动对公司业绩的影响，另一方面也可以加强协同效应，促进技术迭代和产业升级，带动公司盈利能力的提升。
作为行业龙头，宁德时代率先布局上游供应链，加强了产业链话语权。宁德时代对上游资源进行参股控股，例如北美锂业等，保证了供应的稳定和安全；同时对四大材料也进行积极布局，充分发挥产业链协同效应，推动公司技术创新。
与宁德时代类似，亿纬锂能从2018年开始对锂离子电池上游领域进行布局，与新宙邦成立合资公司布局电解液。2021年开始，公司明显加大了上游布局力度。在资源端，公司于21年1月参加华友钴业定增项目，5月与华友钴业等方面合资布局镍和钴资源。在正极材料端，公司于21年3月同德方纳米成立合资公司，规划10万吨磷酸铁锂正极产能；5月与贝特瑞、SKI成立合资公司，规划5万吨高镍三元产能。
锂原电池是公司起家业务，市场小而散，目前市场的增长主要来自于新的应用场景，例如物联网等领域。数据显示，2020年全球锂原电池市场规模约为166亿元，预计2024年市场规模增长至205亿元，5年复合增速约为5.48%。2020年中国锂原电池市场规模约为53亿元，预计24年市场规模增长至66亿元，5年复合增速约为5.71%。
公司锂原电池业务收入一直保持稳健增长，其中17年和19年增长较为明显，主要受益于共享单车和ETC等新兴市场的高需求。2020年公司锂原电池收入16亿元，同比下降21.19%，21年上半年回归正增长。
公司锂原电池业务在全球市占率较高，2018年达到9.22%排名第三，19和20年分别为12.08%和8.98%，持续位于行业前列。未来有望随着ETC、TPMS以及物联网等应用领域的加速渗透，继续打开上升空间。同时，公司锂原电池毛利率保持在较高水平，2020年业务毛利率41.89%，板块的盈利能力优秀。
公司早期布局锂电Pack，较早进入了消费锂离子电池市场，业务陆续在电子烟、智能穿戴以及非车用动力领域展开。2012-2017年，公司电子烟用锂离子电池带动板块业务第一次快速放量，收入从0.8亿元增长至4.26亿元，复合增速约为39.72%。2018年开始，板块业务迎来了第二波高速增长。2018年公司圆柱电池产线切换至电动工具和电动两轮车市场，2019年TWS耳机市场旺盛的需求推动公司在消费锂离子市场收入增长4倍以上，2020年收入突破30亿元，实现跨越式增长。
考虑到消费电池整体需求量不断上行，目前产能难以满足业务发展需求，公司消费锂离子电池的产能扩张较为迅速。2020年惠州和荆门基地合计产能约为3.5GWh，预计21-23年产能将达到8GWh/12.5GWh/16.5GWh。
财务数据对比上，我们主要关注研发、盈利能力和海外收入结构几个方面，对标宁德时代和国轩高科。
亿纬锂能在研发方面的投入较高，2020年研发投入7.23亿元，费用率8.86%，近4年来整体保持在8%左右。公司对研发十分重视，未来将继续维持8%-9%的水平，金额上向动力业务集中。对比国内同业，公司的研发费用率处于较高水平，21年上半年领先于宁德时代和国轩高科。
自从2016年以来，公司锂电业务逐渐呈现爆发趋势，板块的盈利能力也有较为明显的改善。2020年公司锂离子电池毛利率26.13%，追平宁德时代和国轩高科。盈利能力的改善主要得益于产业链布局的逐渐加深以及公司动力电池业务的放量，未来有望继续保持在行业较高水平。
公司主要的客户群体为海外客户，海外业务比重高，领先于同业其他电池厂。考虑到海外市场体量巨大，且欧洲等地新能源补贴政策的持续，出海企业在未来的市场竞争中，将拥有更强的增长空间和收入弹性，受国内政策的冲击也较小。
亿纬锂能作为国内锂原电池龙头，近年来积极布局动力&储能业务，目前已经初见成效。公司动力电池产品线丰富，产能扩建有序进行，为多家一线整车厂稳定供货。预计公司的锂原电池和消费锂离子电池板块将继续保持正常增长，动力电池将于21-22年开始腾飞，未来有望跻身国内一线电池厂。
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