研究 | 人造肉公司估值解析：BeyondMeat上市80天从25美元涨至170美元神话能否持续
BeyondMeat于2019年5月2日在纳斯达克挂牌上市，IPO当日，该公司开盘价46美元，较发行价25美元溢价84%;股价收涨163%，至65.75美元，创金融危机以来最佳IPO首日表现。截止到7月19日收盘，BeyondMeat (BYND)股价已达170.34美元，后劲十足。
IPO早知道研究员：Aspirin
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2019年的美国IPO市场是火爆的，除了Uber、SpaceX等明星独角兽以外，也包括了国内熟知的瑞幸、斗鱼也纷纷于美股敲钟上市。但以上这些融资总额接近1000亿美元的明星企业，却被一家“名不见经传”的人造肉企业BeyondMeat抢走了风头，后者的表现简直称得上独领风骚。
1图片来源：Yahoofinance
图中蓝色线代表的是BeyondMeat，截止至10日，收涨已经达到159.07%，从发行价的25美元攀升至170.50美元，市值达到102亿美元。
它可能比你想象的更有名气。从BeyondMeat的公开信息可以清晰的看到，它的个人投资者名单里称得上是众星云集，微软创始人Bill Gates(比尔·盖茨)、全球男神Leonardo DiCaprio(莱昂纳多·迪卡普里奥)、可口可乐集团CFO Kathy Waller以及Twitter的CFO Ned Segal。
能吸得到这些投资人青睐的BeyondMeat自然有它独特的地方。我们通常用作食物的肉类均是由氨基酸、脂肪、微量矿物质、维生素和水组合成的。在BeyondMeat的创始人Ethan Brown看来，这些东西并不是动物专有的，在植物中同样可以找到相同的要素。
消费升级的作用下，人们已经不简单满足于对食物口感与视觉的追求，健康环保也已经成为了需求之一。
BeyondMeat能得到消费者认同并不是偶然的。它的生产方式十分温和，对环境也更加友好。在招股书中，公司宣称能够减少90%的温室气体排放、99%的水资源消耗、93%的土地需求、46%的能源需求。健康、环保、人道主义，通过迎合目前市场的需求侧，BeyondMeat得以成功上市，一鸣惊人。
BeyongMeat 的故事
在递交给美国证券交易委员会（SEC）的招股书中，有着与众不同的地方，一封来自创始人Ethan Brown信，信中他讲述了自己从小在自家农场的经历。
2图片来源: 招股书
不得不说，这样的情怀是值得欣赏的，至少比尔盖茨是愿意为此买账的。BeyondMeat最大也是最早的投资者之一是泰森食品（Tyson Foods,一家市值近300亿美金的食品巨头）该公司在2016年持有BeyondMeats 5%的股份，后来增持至6.52%。
不过在今年早些时候泰森食品退出了此次IPO,分析师认为，如果收入像预期那样增长，其他投资者可能也会寻求套现，因为持续的分析表明，该股可能是一时的潮流，而不试合长期的投资。
BeyondMeat的销量成长空间
据招股书中披露，BeyondMeat（BYND）的销量从2016年的398万磅增加到了20018年的1524万磅，增长近3.8倍。分析师认为，这是由于消费者偏好的变化推动的，千禧年后更多的人转而使用更健康的肉类替代品，如植物性肉类，目的是得到健康益处和环境保护。
根据尼尔森最近的一份报告中显示，2016年3月至2019年3月，美国植物性肉类的年销售额增长了42%,达到了8.88亿美元，而传统肉类的增幅仅为1%。
预计这一趋势将持续下去，在鲜肉销量增加的推动下，BYND预计未来两年内将增加超过3900万磅的交易量。报告中显示，由于2016-2021年期间美国冷冻食品的销售预计将出现-1.2%的复合年负增长，由于健康益处和质量的提高，预计BYND的冷冻肉销量将下降。
根据公开的财报数据显示。近三年BeyondMeat的营收增长迅速。2018年达到8793.4万美元，较去年增长1.7倍。
3数据来源：公开财报
细分市场性能
从零食渠道看，BeyondMeat通过其零食方合作伙伴销售其植物性肉类类基础产品，合作方包括了艾伯森、克罗格、维格曼斯以及Wholefoods等全美著名超市。根据公开的财报资料显示，2018年零售渠道的销售额占总收入的58%。
分析师预计，在品牌知名度提高、销量上升及国内与国际双管齐下的扩张推动下，未来两年BeyondMeat的收入将增长3.6倍以上，到2020年或可达到约1.85亿美元。
从餐厅餐饮店（R&F）来看，该公司在招股书披露其在美国大约通过12000家餐厅和餐饮服务网点销售旗舰产品“Beyond Burger”和“Beyond Sausage”。这个分类的收入从2016年的384万美元增至2018年的3716万美元。2018年，R&F的销售额占总收入的42%。
经预计，若没有其他不可控风险的影响下，未来两年该部门收入将增长4.6倍以上，到2020年达到1.73亿美元。
BYND运营利润解构
BeyondMeat自创立以来。一直出现经营亏损的情况，但由于收入基数的上升，经营利润率持续改善。
虽然其在净利润的表现上显现亏损，上一季度的净亏损660万美元，相比之下去年同期的净亏损为570万美元。按每股计算，Beyond Meat的季度亏损为95美分，相比之下去年同期的每股亏损为98美分。不计入某些一次性项目(不按照美国通用会计准则)，该公司的调整后每股亏损为14美分，相比之下去年同期为13美分。
4数据来源：公开财报
然后市场的表现显然投资者没有过度担忧账面上的亏损，这可能是由于公司一直致力于研发创新，其2018年R&D方面的支出高达958.7万美元。截止到2018年底，其招股书中显示，拥有355名全职员工，其中包括233名运营人员，44名创新研发人员，35名销售及营销人员以及11名财务人员。
IPO早知道预计，BYND将在2019年实现收支平衡，2020年盈利能力将近一步提升，这主要是得益于顶线的急剧增长，固定成本被销量的稳健增长所吸收，预计2019年营业利润率为0%，2020年为1.2%，将明显差异于2018年的-31.8%。
值得被注意的问题
细读BYND的招股书不难发现，与那些真正的素食汉堡公司不同，BYND在推动的是将他们的产品作为肉类替代品，而不仅仅是素食汉堡那么简单。因此便产生了以下几点问题：
口感还是和真正的肉类有差距。据悉有人将从超市买回的BYND素食肉进行简单的烹饪，详细对比后，表示“第一口吃下去的感觉很难区别出来，但当尝试第二口的时候会发现还是和真正的肉质有明显的差别的”。这或将导致持续的投入并不能得到预期的回报，因为没有真正获得食肉群体的认可。
没有护城河。事实上，目前的科学已经好几种可以替代动物肉的方法，随着时间推移这些方法会被不断改进并应用到市场。BYND和其主要竞争对手Impossible Foods均采用了植物为基础的路线，后者虽还没有上市，但李嘉诚、淡马锡等已为后者融资3亿美元，规模是BYND上市前的六倍还多。
但是到目前为止，还没有哪一家公司做出的肉类产品能完美替代动物肉，并且一旦有了完美替代的方式，每个人都会效仿,因为没有任何障碍可以复制。分析师在美国专利注册网上寻找了很久，BYND仅有一项专利和20个待决定专利。
5数据来源：S-1, page31
毕竟，BeyondMeat做的只是优化豌豆、甜菜和其他蔬菜的组合，而并不是修改了植物的基因，这样大大增加了复制品产生的可能，甚至被后来的复制者超越也不是不可能。
激烈的竞争。暂时的股市爆发增长（或可持续一段时间，因为投资者通常会有非理智性的属性）只是暴风雨前的宁静，大玩家已经带着他们的产品入场。
泰森食品（TSN）在BYND进行IPO出售了其持有的6.5%的股份，其中一个原因就是TSN也在寻求开发自己的替代蛋白质产品的系列。
据悉，TSN已经推出了第一个产品：一种混合动物与植物性蛋白质的肉类产品。并且雀巢（OTCPK：NSRGY）等全球其他大玩家也纷纷透露正在研发相关产品。
事实上，这些体量大的竞争者们很有可能后来居上。首先，他们已经拥有强大而成熟的分销网络，包括与麦当劳（NYSE：MCD）等大公司长达数十年的合作关系。
虽然BYND在分销网络上做的同样出色，但远远还不能和TSN以及雀巢相提并论。
其次，大体量玩家的优势还在于资本成本更低。这意味着，即使生产成本类似，BYND也需要为高于TSN的产品定价而支付其资本成本。
目前，BYND的毛利率为20%，而TSN的毛利率为12%。然而，更高的价格驱动着更高的利润率。如下图所示。
6数据来源：公开财报
据《美国肉类食品价格调查报告》显示，一磅的“Beyond Burger”的单价几乎是谷饲牛肉（6.99美元/磅）和普通牛肉（4.99美元/磅）的两倍。
7数据来源《美国肉类食品价格调查报告》，由Aspirin自行整理
为了让BYND赢得更多的市场份额，其汉堡的价格必须接近常规甚至有机牛肉的价格，才能具备竞争优势。但是以有机牛肉的价格计算的话，BYND的毛利率将会跌为-37%。
这意味着，为了产生这样的竞争力，BYND需要提高37%的成本与有机牛肉持平，提升高达55%的成本与普通牛肉持平。
通过研发的投资和技术的进步，是可以实现降低成本的，但这不是一夜之间就可以达成的，可能需要长达数年的过程。
估值解析
你不需要很专业的知识就能知道170美元一股的价格是昂贵的，但IPO早知道希望通过DCF的方式来还原一个合理的市场价格。
如下表所示，假设一个150美元的合理股价，到2030年，销售额必须达到220亿美元，毛利率应高于竞争对手。WACC在这里假定为10%。
8数据来源：公开来源，由Aspirin自行整理
从倍数来看，假设一个公平的EV/EBITDA倍数为20倍，到2025年EBITDA应攀升至7.7亿美元，以证明当前150美元股价的合理性。
但请记住，即使雀巢目前也没有20倍的倍数。此外要想在6年内达到7.7亿美元的EBITDA也是非常激进的目标。这里仅支持于理论推导。
9数据来源：公开数据
从当前价格来看，依旧假设EV/EBITDA为20倍，8年达到目标收入水平，EBITDA利润率为15%。在这种情况下，未来8年的收入需要每年增长56%，以证明现在的市场价格是合理的。
10数据来源：由Aspirin整理
即使假设别的倍数、利润率和年份。BYND的营收也需要在6-10年内每年达到40%-70%的速率才可能实现。
关于BYND的猜想
那么BYND有没有可能只作为一个市场里的利基玩家呢。IPO早知道认为，这或许是一个很好的战略，因为它可以保证BYND在相对有限的竞争中保持高利润。
然而，肉类替代的市场太小了，根据数据调查，预估2023年全球肉类替代市场规模才达到64亿美元，甚至低于目前BYND的百亿市值。
但一些银行分析师预测，到2030年，市场将上涨1000亿至1400亿。此数据仅供参考。