价值投资大师的思想整理（格雷厄姆、巴菲特）

力争全面，但不还够全面。供朋友们参考学习。

本杰明·格雷厄姆是他生活的那个时代最伟大投资思想家，也是最佳投资者之一。在那个蛮荒的投资时代，华尔街充满的贪婪和欺诈。就是在这样的环境中，本杰明·格雷厄姆以其深入的实践一次次从破产的边缘走向辉煌，关于他投资的惨痛经历的总结和对华尔街深入的研究构成了价值投资的理论基础。1934年底，《证券分析》一经面世便引起巨大轰动，由此奠定了他作为一个证券分析大师和'华尔街教父'的不朽地位，此书也成为了华尔街的《圣经》。

“股神”巴菲特毕生追随他的老师格雷厄姆先生，并在自己的实践中将“价值投资理论”发扬光大。在巴菲特看来，要想在投资中获得成功，并不需要顶级的智商、超凡的商业头脑或内幕消息，而是需要一个稳妥的知识体系作为决策基础，并且有能力控制自己的情绪，而格雷厄姆的价值投资理论就是这样知识体系。如果你遵从格雷厄姆所倡导的行为和商业准则，那么，你将会获得不错的投资收益。

本节将通过对价值投资的全面介绍，引导投资者深入领悟价值投资的内涵。

※证券分析大师、华尔街教父※

本杰明·格雷厄姆是犹太人的后裔，1894年5月8日诞生在英国伦敦，一周岁时举家迁往美国。他的父亲是一个瓷器经销商，开始时他们的生活非常优越，家中有女佣和厨师。但他的父亲在格雷厄姆刚9岁时辞别了人世，全家人的生活因此陷入了困境。而生活对格雷厄姆的打击还远未结束。1907年初，格雷厄姆的母亲多娜在找不到投资方向的情况下把大部分的积蓄拿到股市上去“碰碰运气”并借钱进行“保证金”交易。到1907年底，股市狂跌了49%，她的本金在股灾中全部湮灭。

1914年，历经苦难的格雷厄姆终于以荣誉毕业生和全班第二名的成绩从哥伦比亚大学毕业。为了改善家庭的经济状况，格雷厄姆需要找一份报酬较为优厚的工作，为此，他放弃了留校任教的机会，在卡贝尔校长的力荐下开始步入华尔街。

1914年夏天，格雷厄姆来到纽伯格·亨德森·劳伯公司做了一名信息员，主要负责把债券和股票价格贴在黑板上，周薪12美元。虽然这份工作是纽约证券交易所最低等的职业之一，但格雷厄姆很快就向公司证明了他的能力。公司老板纽伯格经过仔细观察，发现格雷厄姆身上蕴藏着巨大的潜力与才干。不久，格雷厄姆被提升为证券分析师，并在1920年成为纽伯格·亨德森·劳伯公司的合伙人。

格雷厄姆作为证券分析师，因其对股票的独到见解而开始在华尔街有了名气。他应一些亲戚、朋友之邀开始尝试为一些私人做投资。刚开始，格雷厄姆所操作的私人投资账户确实获得了良好的收益，但一年后发生的Savold轮胎公司欺诈事件给格雷厄姆带来一记重创。

Savold轮胎欺诈事件给格雷厄姆上了生动的一课，使格雷厄姆对华尔街的本质有了更深刻的认识。同时，也使格雷厄姆从中得出了两点经验：一是不能轻信所谓“内部消息”；二是对人为操纵市场要保持高度的戒心。这些都促使格雷厄姆逐渐走向成熟。

在格雷厄姆看来，投机是建立在消息上面的，其风险非常高。当股价已升至高档的上端时，很难说哪一只股票没有下跌的风险，即便是绩优股也不例外。所以，从严格的意义上来讲，基于事实本身的投资和基于消息的投机，两者所蕴涵的风险是截然不同的。如果一家公司真的营运良好，其未来的获利能力一定比较高，则其股票所含的投资风险比较小。同时，格雷厄姆还认为，风险在股市上是永远存在的，没有风险就没有股市，任何一个投资者要想成功，均需依靠行之有效的技巧来规避风险并获利。格雷厄姆规避风险的技术对于那些时刻担心自己的投资会因证券市场的变幻莫测而损失贻尽的投资者而言无疑是一种万全之策。格雷厄姆也因此在华尔街树立起了自己独特的信誉。

1923年初，格雷厄姆离开了纽伯格·亨德森·劳伯公司，决定自立门户。他成立了格兰赫私人基金。他选中的第一个目标就是赫赫有名的美国化工巨头：杜邦公司。

1920年，美国军火巨头杜邦公司利用通用汽车公司正陷于暂时无法偿还银行贷款的财务困境，通过一场蓄谋已久的兼并战，最终兼并了通用汽车公司。杜邦公司对通用汽车公司的兼并形成了两公司交叉持股的状况。到了1923年8月前后，由于一战结束，美国经济进入复苏，杜邦公司失去了军火暴利来源，股价急剧下滑，每股股价仅维持在297.85美元左右；而通用汽车公司因汽车市场需求的大增而利润直线上升，每股股价高达385美元。

格雷厄姆注意到杜邦公司和通用汽车公司股价之间存在巨大的差距。经过分析，他认为由于杜邦公司持有通用38%以上的股份，而且这一份额还在不断增加，所以市场现阶段两种股票之间的价格差距就是一种错误，而由股市造成的错误迟早都会由股市自身来纠正，市场不可能对明显的错误长久视而不见，一旦这种错误得到纠正之时，就是有眼光的投资者获利之时。

格雷厄姆不仅大笔买进杜邦公司股票，而且更大笔地卖出通用汽车公司的股票。这样，他就会因杜邦公司股票上涨和通用汽车公司股票下跌而双向获利。两个星期后，市场迅速对这两公司股价之间的差距作出了纠正，杜邦公司股价一路攀升，升至每股365.89美元，而通用汽车公司股票随之下跌，跌至每股370美元左右。格雷厄姆迅速获利了结，不算他卖出通用公司股票之间的差价，其单项投资回报率高达23%。这使格兰赫基金的大小股东们都赚了大笔的钱。

格兰赫基金运作一年半，其投资回报率高达100%以上，远高于同期平均股价79%的上涨幅度，但由于股东与格雷厄姆在分红方案上的意见分歧，格兰赫基金最终不得不以解散而告终。但这却使格雷厄姆意外地遇到了他的最佳黄金搭档——杰罗姆·纽曼。纽曼具有非凡的管理才能，处理起各种繁杂的事务显得游刃有余，这使格雷厄姆可以腾出更多的精力来专注于证券分析，作出投资决策。

在大崩盘期间，格雷厄姆关于证券分析理论和投资操作技巧日渐成熟。1934年底，格雷厄姆终于完成他酝酿已久的《证券分析》，并由此奠定了他作为一个证券分析大师和'华尔街教父'的不朽地位。《证券分析》其实是对1929年资本主义大萧条深刻反思的产物，此书也成为了华尔街的《圣经》。

尽管格雷厄姆非常小心谨慎，在1930年损失了20%以后，他以为最糟糕的时候已经过去，通过贷款来增加股票投资，后来所谓的底部一再被跌破。那次大危机的唯一特点是“一个噩耗接着一个噩耗，糟的越来越糟”。1929-1932年，格雷厄姆亏损达70%之多，濒临破产。格雷厄姆凭着对客户的忠诚、坚忍的勇气和对操作方法的不断修正，到1932年年底终于开始起死回生，基金的亏损也渐渐得到了弥补。

股市大崩溃给格雷厄姆留下一个深刻的教训和经验：时刻注意规避高风险。在以后的每笔投资中，他总是尽可能追求最高的投资回报率，同时保持最大的安全边际。正如他日后对此所作的比喻：“桥牌专家在意的是打一局好牌，而不是大满贯。因为只要你打对了，终究会赢钱，但若你弄砸了，便会准输无疑。”

随着时光流逝，《证券分析》已经多次改版，但总体上《证券分析》一书的内容庞杂、艰涩，特别是其中的大量实例不再具有示范意义。

1942格雷厄姆的又一部力作《聪明的投资者》问世，这本书可以说是《证券分析》的简化版，不仅继承了《证券分析》的所有精华，还有大量更新的生动实例而且通俗易懂、简明扼要，显然这是为一般投资者而写的。该书的出版在更广的范围内和更牢固的基础上奠定了格雷厄姆作为美国乃至世界的证券分析家与投资理论家的地位。虽然该书是为普通大众而写，但同样受到证券、金融专业人士的青睐。年轻的巴菲特，正是在看了此书后，才毅然决定选择哥仑比亚大学就读并终生追随格雷厄姆。巴菲特成名后，在奥马哈大学教授“投资学原理”时，也曾用此书做为教材。

格雷厄姆的毕生经验构成了价值投资的理论基础，并在“股神”巴菲特的实践中发扬光大。

※价值投资的理论基础※

在格雷厄姆的理论体系中，成功投资的关键是在好公司的市场价格远远低于其内在价值时投资，等待市场对其错误的纠正。市场纠正错误之时，便是投资者获利之时。

这一理论的关键有以下三点：

第一，内在价值是价值投资的前提。投资者应该根据公司的内在价值进行投资，而不是根据市场的波动来进行投资。股票代表的是公司的部分所有权，而不应该是日常价格变动的证明。股市从短期来看是“投票机”，从长期来看则是“称重机”。

第二，最大限度的关注“安全边际”。在格雷厄姆看来，投资者通过对公司的内在价值的估算，比较其内在价值与公司股票价格之间的差价，当两者之间的差价达到某一程度时就可选择该公司股票进行投资。安全边际越大，投资的风险越低，预期收益越大。在具体实践中，我们需要做的是以四毛的价格购买价值一元的股票，保留有相当大的折扣，从而降低风险。

巴菲特忠实地遵循了安全边际原理。尽管现代金融理论的热衷者认为市场是有效的，以至于价格（你所付出的）与价值（你所得到的）之间没有差距，巴菲特和格雷厄姆认为这种差距仍然普遍存在。所有真正的投资必须建立在价格与价值的关系评估基础上，那些不将价格与价值进行对比的策略根本不是投资而是投机。

第三，利用市场先生的愚蠢。市场先生总是情绪化的，在他感觉乐观的时候，只会看到企业的有利影响因素，这时他会报出很高的买卖价格。在他情绪低落的时候，他只会看到企业和世界的负面因素，这时他会报出一个很低的价格。在这种情况下，他的行为越是狂躁抑郁，越是对你有利。如果他哪天出现特别愚蠢的情绪，你的选择是，可以视而不见，也可以利用这次机会。但是，如果你受到他情绪的影响，那将会是一场灾难。因此，如果你不懂得你投资的公司，不能比市场先生更准确地评估公司，你就不应该参与这场游戏。

作为投资者，要利用市场短期经常无效，长期总是有效的弱点，来实现利润。既然从长期来看，市场先生的愚蠢总是会得到纠正的，那么，投资者就要以长期持有的态度来对待每一笔投资。

※公司内在价值※

格雷厄姆认为，公司的内在价值是由公司的资产、收入、利润以及未来预期收益等因素决定，其中最重要的因素是公司未来的获利能力。因为这些因素都是可以量化的，因此，一个公司的内在价值可用一个模型加以计量，即用公司的未来预期收益乘以一个适当的资本化因子来估算。这个资本化因子受公司利润的稳定性、资产、股利政策以及财务状况稳定性等因素的影响。

格雷厄姆认为，由于内在价值受投资者对公司未来经济状况的不精确计算所限制，其结果很容易被一些潜在的未来因素所否定。而销售额、定价和费用预测的困难也使内在价值的计算更趋复杂。不过这些均不能完全否定安全边际法，经实证研究发现，安全边际法可以成功地运用于以下三个区域：一是安全边际法运用于稳定的证券，如债券和优先股等，效果良好；二是安全边际法可用来作比较分析；三是安全边际法可用来选择股票，特别是公司的股票价格远远低于其内在价值时。

不过，格雷厄姆同时指出，内在价值不能被简单地看做是公司资产总额减去负债总额，即公司的净资产。因为公司的内在价值除了包括它的净资产，还包括这些资产所能产生的未来收益。实际上，投资者也无需计算公司内在价值的精确值，只需估算一个大概值，对比公司股票的市场价值，判断该公司股票是否具有足够的安全边际，能否作为投资对象。

格雷厄姆虽然比较强调数量分析，但他并不否定质量分析的重要性。格雷厄姆认为，财务分析并非一门精确的学科。虽然对一些数量因素，包括资产、负债、利润、股利等进行的量化分析是估算公司内在价值所必须的，但有些不易分析的质量因素，如公司的经营能力和公司的性质也是估算公司内在价值所必不可少的。缺少了对这些质量因素的分析，往往会造成估算结果的巨大偏差。以致影响投资者作出正确的投资决策。但格雷厄姆也对过分强资质量因素分析表示担忧。格雷厄姆认为，当投资者过分强调那些难以捉摸的质量因素时，潜在的失望便会增加。对质量因素的过度乐观也使投资者在估算公司内在价值时采用一个更高的资本化因子，这会促使投资者去购买潜在风险很高的证券。

在格雷厄姆看来，公司的内在价值大部分来源于可量化的因素而非质量因素。质量因素在公司的内在价值中只占一小部分。如果公司的内在价值大部分来源于经营能力、企业性质和乐观的成长率，那么就几乎没有安全边际可言，只有公司的内在价值大部分来源于可量化的因素，投资者的风险才可被限定。

格雷厄姆写作《证券分析》的时期，正是市场低潮，1/3的美国工业股都在以低于清算价值的价格出售，许多公司的市值比它们银行账户上的现金价值还低，那些把华尔街当作一个有无数牛奶和蜂蜜的乐园的专家们又建议说“这样的股票压根不是投资”。有一位叫洛布的评论家写了本畅销书《投资生存大战》，他认为“没有人真的知道什么是真正的价值”，真正要看重的不是企业的赢利情况，而是一种公众心理，他强调要“充分考虑人们的普遍情绪、希望和观点的重点性以及它们对于证券价格的影响”，股票投机主要就是A试图判断B、C、D会怎么想，而B、C、D反过来也做着同样的判断”。这些看似有理的观点实际上并不能帮投资者解决什么问题，甚至是给投资者又设下了一个心理陷阱。

《证券分析》给出了逃脱这个陷阱的方法。格雷厄姆极力主张，投资者的注意力不要放在行情机上，而要放在股权证明背后的企业身上。通过注意企业的赢利情况、资产情况、未来前景等诸如此类的因素，投资者可以对公司独立于市场价格的“内在价值”形成一个概念，并依据这个概念作出自己的投资判断。

格雷厄姆认为，短期而言，市场是一台投票机；但长期而言，市场是一台称重机。不计其数的人所作出的决定是一种理性和感情的混合物，很多时候，这些抉择和理性的价值评判相去甚远。投资的秘诀就在于当股票价格远远低于内在价值时投资，并且相信市场趋势会回升。

格雷厄姆像生物学家解剖青蛙那样分析着普通股、公司债券，总企图寻找那些便宜得几乎没有风险的公司，在当时的投机气氛中显得十分怪异，他提出的“内在价值”投资理论在当时也称得上完全是个创新。洛布等投机者把股票看做一张薄纸，他的目标只是对下一个接手的人的期望，然后再下一个人。而格雷厄姆和他的“同志们”则把股票看做企业的份额，它的价值始终应和企业的价值相呼应。格雷厄姆曾十分迷惑地说：“让人难以置信的是，华尔街从未问过这样的问题：‘这个企业售价多高？”。

※投资与投机※

格雷厄姆统一和明确了“投资”的定义，区分了投资与投机。在此之前，投资是一个多义词。一些人认为购买安全性较高的证券，如债券是投资，而购买股价低于净现值的股票的行为是投机。而格雷厄姆认为，动机比外在表现更能确定购买证券是投资还是投机。借款去买证券并希望在短期内获利的决策，不管它买的是债券还是股票都是投机。在《证券分析》一书中，他提出了自己的定义：“投资是以深入分析为基础，确保本金安全，并获得适当的回报；不满足这些条件的行为就是投机。”

格雷厄姆认为，对于一个被视为投资的证券来说，资本金必须有某种程度的安全性和满意的报酬率。当然，所谓安全并不是指绝对安全，而是指在合理的条件下投资应不至于亏本。一旦发生极不寻常或者意想不到的突发事件也会使安全性较高的债券顷刻间变成废纸。而满意的回报不仅包括股息或利息收入而且包括价格增值。格雷厄姆特别指出，所谓“满意”是一个主观性的词，只要投资者做得明智，并在投资定义的界限内，投资报酬可以是任何数量，即使很低，也可称为是“满意的”。

判断一个人是投资者还是投机者，关键在于他的动机。要不是当时债券市场的表现很差，格雷厄姆有关投资的定义也许会被人们所忽视。

在1929年到1932年的短短4年时间，道·琼斯债券指数从97.70点跌至65.78点，许多人因购买债券而破了产。债券在人们的心目中不再被简单地视为纯粹的投资了，人们开始重新审视原来对股票和债券的粗浅认识，格雷厄姆适时提出的投资与投机的定义，帮助许多人澄清了认识。

※数量分析法※

格雷厄姆的《证券分析》一书在区分投资与投机之后，所做出的第二个贡献就是提出了普通股投资的数量分析法，解决了投资者的迫切问题，使投资者可以正确判断一支股票的价值，以便决定对一支股票的投资取舍。在《证券分析》出版之前，尚无任何计量选股模式，格雷厄姆可以称得上是运用数量分析法来选股的第一人。

美国股市在1929年之前，其上市公司主要来自铁路行业，而工业和公用事业公司在全部上市股票中所占份额极小，银行和保险公司等投机者所喜欢的行业尚未挂牌上市。在格雷厄姆看来，由于铁路行业的上市公司有实际资产价值作为支撑，且大多以接近面值的价格交易，因而具有投资价值。

19世纪20年代中后期，美国股市伴随着经济的繁荣进入牛市状态，无论是上市公司的种类，还是股票发行量均大幅度增加。投资者的热情空前高涨，但大多数资金投在房地产方面。尽管房地产公司曾火热一时，但接踵而来的是一系列房地产公司的破产，而商业银行和投资银行对此却未引起足够的警觉，未关注到实际风险，反而继续推荐房地产公司的股票。房地产投资刺激了金融和企业投资活动，进而继续煽到投资者的乐观情绪。正像格雷厄姆所指出的那样，失控的乐观会导致疯狂，而疯狂的一个最主要的特征是它不能吸取历史的教训。

※股票投资方法※

在1929年股市暴跌后的二十几年里，许多学者和投资分析家对股票投资方法进行研究分析。格雷厄姆根据自己的多年研究分析，提出了股票投资的三种方法：横断法、预期法和安全边际法。

横断法相当于现代的指数投资法。格雷厄姆认为，应以多元化的投资组合替代个股投资。即投资者平均买下道·琼斯工业指数所包括的30家公司的等额股份，则获利将和这30家公司保持一致。

预期法又分为短期投资法和成长股投资法两种。所谓短期投资法是指投资者在6个月到1年之内选择最有获利前景的公司进行投资，从中赚取利润。华尔街花费很多精力预测公司的经营业绩，包括销售额、成本、利润等，但格雷厄姆认为，这种方法的缺点在于公司的销售和收入是经常变化的，而且短期经营业绩预期很容易立即反映到股票价格上，造成股票价格的波动。而一项投资的价值并不在于它这个月或下个月能挣多少，也不在于下个季度的销售额会发生怎样的增长，而是在于它长期内能给投资者带来什么样的回报。很显然，基于短期预测经常是肤浅的。但由于华尔街强调业绩变动情况与交易量，所以短期投资法成为华尔街比较占优势的投资策略。所谓成长股投资法是指投资者以长期的眼光选择销售额与利润增长率均高于一般企业平均水平的公司的股票作为投资对象，以期获得长期收益。每一个公司都有所谓的利润生命周期。在早期发展阶段，公司的销售额加速增长并开始实现利润；在快速扩张阶段，销售额持续增长，利润急剧增加；在稳定增长阶段，销售额和利润的增长速度开始下降；到了最后一个阶段，即衰退下降阶段，销售额大幅下滑，利润持续明显地下降。格雷厄姆认为，运用成长股投资法的投资者会面临两个难题：一是如何判断一家公司处在其生命周期的某个阶段。因为公司利润生命周期的每个阶段都是一个时间段，但这些时间段并没有一个极为明显的长短界限，这就使投资者很难准确无误地进行判断。如果投资者选择一家处于快速扩张阶段的公司，他可能会发现该公司的成功只是短暂的，因为该公司经受考验的时间不长，利润无法长久维持；如果投资者选择一家处于稳定增长阶段的公司，也许他会发现该公司已处于稳定增长阶段的后期，很快就会进入衰退下降阶段等等。二是如何确定股价是否反映出了公司成长的潜能。投资者选定一家成长型公司的股票准备进行投资，那么以什么样的价格购进最为合理。如果在投资之前，该公司的股票已在投资者的推崇下上升到很高的价位，那么该公司股票是否还具有投资的价值？在格雷厄姆看来，答案是很难精确确定的。针对这种情况下格雷厄姆进一步指出，如果投资者对于某公司未来的成长持乐观态度，并考虑将该公司的股票加入投资组合中去，那么，他有两种选择：一种是在整个市场低迷时买入该公司股票；另一种是当该股票的市场价格低于其内在价值时买入。选择这两种方式购买股票主要是考虑股票的安全边际。

但格雷厄姆也同时指出，采用第一种方式进行投资，投资者将会陷于某些困境。首先，在市场低迷时购买股票容易诱导投资者仅以模型或公式去预测股票价格的高低，而忽视了影响股票价格的其他重要因素，最终难以准确预测股票价格走势。其次，当股市处于平稳价格时期，投资者只能等待市场低迷时期的来临，而很可能错过许多投资良机。因此，格雷厄姆建议投资者最好采用第二种方式进行投资。投资者应抛开整个市场的价格水平，注重对个别股票内在价值的分析，寻找那些价格被市场低估的股票进行投资。而要使这个投资策略有效，投资者就需要掌握一定的方法或技术来判别股票的价值是否被低估了。这就引入一个“安全边际”的概念，而用来评估某些股票是否值得购买的方法就是安全边际法。

 ※两个投资原则※

格雷厄姆认为，作为一个成功的投资者应遵循两个投资原则：一是永远不要亏损；二是不要忘记第一原则。根据这两个投资原则，格雷厄姆提出两种安全的选股方法。第一种选股方法是以低于公司2/3净资产价值的价格买入公司股票，第二种方法是购买市盈率低的公司股票。当然，这两种选股方法的前提是这些公司股票必须有一定的安全边际。格雷厄姆进一步解释说，以低于公司2/3净资产的价格买入公司股票，是以股票投资组合而非单一股票为考虑基础，这类股票在股市低迷时比较常见，而在行情上涨时很少见。由于第一种方法受到很大的条件限制，格雷厄姆将其研究重点放在了第二种选股方法上。不过，以低于公司2/3净资产的价格买入股票和买入市盈率低的股票这两种方法所挑选出的股票在很多情况下是相互重叠的。

※安全边际学说※

如果按照“内在价值”标准买进一种便宜的股票后，它变得更便宜了，该怎么办？格雷厄姆承认，如果有时市场价格定错了，它们得经过“很长一段困扰人心的时间”才能调整过来。那么，在购买股票时，还需要保持一个“安全边际”。只要有足够的“安全边际”，投资者就应该是很安全的。

所谓安全边际法是指投资者通过对公司的内在价值的估算，比较其内在价值与公司股票价格之间的差价，当两者之间的差价达到某一程度时就可选择该公司股票进行投资。如果余地留得足够大，即有足够的“安全边际”，那么投资者就拥有基础的优势，不论形势有多么的严峻，只要有信心和耐心，必然会有可观的投资收获。安全边际越大，投资的风险越低，预期收益越大。

格雷厄姆的安全边际学说是建立在一些特定的假设基础上的。格雷厄姆认为，股票之所以出现不合理的价格在很大程度上是由于人类的惧怕和贪婪情绪。极度乐观时，贪婪使股票价格高于其内在价值，从而形成一个高估的市场；极度悲观时，惧怕又使股票价格低于其内在价值，进而形成一个低估的市场。投资者正是在缺乏效率的市场的自我修正过程中获利的。投资者在面对股票市场时必须具有理性。格雷厄姆提请投资者们不要将注意力放在行情上，而要放在股票背后的企业身上，因为市场是一种理性和感性的搀杂物，它的表现时常是错误的，而投资的秘诀就在于当价格远远低于内在价值时投资，等待市场对其错误的纠正。市场纠正错误之时，便是投资者获利之时。（难的是纠正错误的时间是多久？）

安全边际原理认为，在一项投资中，如果支付的价格不能明显低于其所提供的内在价值，那么这项投资就不该进行。巴菲特忠实地遵循了安全边际原理。尽管现代金融理论的热衷者认为市场是有效的，以至于价格（你所付出的）与价值（你所得到的）之间没有差距，巴菲特和格雷厄姆认为这种差距仍然普遍存在。所有真正的投资必须建立在价格与价值的关系评估基础上，那些不将价格与价值进行对比的策略根本不是投资而是投机。

※市场先生※

格雷厄姆最为深远的贡献是创造了一个住在华尔街的角色—市场先生。他是你假想的生意伙伴，你们两个共同持有一家公司的股份，搭伙做生意。他每天都想着买你在公司的股份，或者卖给你他自己持有的公司股份。这位市场先生的脾气非常情绪化，从高兴到绝望极易变化。有时他出的价格高于价值，有时他出的价格低于价值。

此外，市场先生是一个乐于助人的热心人，他每天都会给你一个报价，你可以买入也可以卖出。即便你拥有的这家公司运营良好，市场先生的报价也不一定稳定，悲观地说，这个可怜的家伙有着无法治愈的精神病症。在他感觉乐观的时候，只会看到企业的有利影响因素，这时他会报出很高的买卖价格。在他情绪低落的时候，他只会看到企业和世界的负面因素，这时他会报出一个很低的价格。此外，市场先生还有一个可爱的特点：他不介意被忽视。如果你今天对他的报价不感兴趣，他明天还会给你带来一个新的报价。是否交易，完全由你抉择。在这种情况下，他的行为越是狂躁抑郁，越是对你有利。如果他哪天出现特别愚蠢的情绪，你的选择是，可以视而不见，也可以利用这次机会。市场先生的心情越是狂躁抑郁，价格与价值之间的价差就越大，其行为提供投资的机会也就越大。

但是，如果你受到他情绪的影响，那将会是一场灾难。因此，如果你不懂得你投资的公司，不能比市场先生更准确地评估公司，你就不应该参与这场游戏。

※能力圈原理※

像市场先生、安全边际一样，能力圈原理也是格雷厄姆、巴菲特智慧投资思维的三大支柱之一。这个原理讲的是，投资者仅仅需要聚焦于自己看得懂的公司，聚焦于你自己了解的公司。

从巴菲特的投资实践看，他总是聚焦于业务比较传统的公司、回避高科技公司的股票，因为这是他能看得懂的公司。是的，高科技是驱动社会进步的力量，但是高科技往往也是最难看得懂的。虽然巴菲特和芒格说他们错过了很多高科技大牛股（如亚马逊），但是这些都不妨碍他们的投资组合获得长期稳定的高收益。

※分散投资※

在格雷厄姆看来，投资者即使有一定的安全边际，个别证券还是有可能出现不好的结果。因为安全边际只能保证盈利的机会大于亏损的机会，并不能保证不会出现亏损。但是当能购买的具有安全边际的证券的种类越来越多时，总体利润超过总体亏损的可能性就越来越大，这就是保险业务的基本思想。因此，格雷厄姆认为投资组合应该采取多元化原则。投资者通常应该建立一个广泛的投资组合，把他的投资分布在各个行业的多家公司中，其中包括投资国债，从而减少风险。

在资金配置这个问题上，巴菲特曾多次强调要“集中投资”。我认为，关于“集中投资”与“分散投资”的分歧，不构成对价值投资的反对，而仅仅是个人对自身知识体系和能力圈的看法不同。

※长期持有※

在巴菲特眼中，他愿意无限期地持有一只股票，只要预期公司能以令人满意的速度提升其内在价值。投资者的命运取决于他们所持有的公司的命运，无论他们持有的是部分还是全部股份。市场或许有一段时间对于企业的实际运营成果视而不见，但最终将会肯定。正如格雷厄姆所言：短期而言，市场是一台“投票机”；但长期而言，市场是一台”称重机”。企业成功被市场认可的速度并不重要，只要公司能以令人满意的速度提升内在价值。实际上，被认可的滞后性也有一个好处：它会给投资者以便宜的价格购买更多股票的机会。这就是长期持有的效果。

在巴菲特致股东的信中，他是这样批判不适当的短线投机的：当我们拥有具备杰出管理层的企业的股份时，我们喜欢的持有时间是永远。有些投资者在持有的公司的股价稍涨之时，就会匆忙卖出变现，但他们却坚定的持有那些劣质被套的公司，因为他们认为只要不卖出就不会亏损。彼得林奇将这种行为恰当地比喻为“减除鲜花，浇灌杂草”。我们认为，将那些喜欢频繁买卖的机构称为“投资者”，就像将那些喜欢一夜情的家伙称为“浪漫主义者”一样可笑。

※股市暴跌的原因※

在《证券分析》一书中，格雷厄拇指出造成股市暴跌的原因有三种：一是交易经纪行和投资机构对股票的操纵（忽悠）。为了控制某种股票的涨跌，每天经纪人都会放出一些消息，告诉客户购买或抛售某种股票将是多么明智的选择，使客户盲目地走进他们所设定的圈套；二是借款给股票购买者的金融政策（杠杆）。20年代，股市上的投机者可以从银行取得贷款购买股票，从1921年到1929年，用于购买股票的贷款由10亿美元上升到85亿美元。由于贷款是以股票市价来支撑的，一旦股市发生暴跌，所有的一切就像多米诺骨牌一样全部倒下。直至1932年美国颁布了《证券法》之后，有效地保护了个人投资者免于被经纪人欺诈，靠保证金购买证券的情形才开始逐渐减少；三是过度的乐观（贪婪）。这个原因最根本的，也是无法通过立法所能控制的。

1929年发生的股市大崩溃并非投机试图伪装成投资，而是投资变成了投机。格雷厄拇指出，历史性的乐观是难以抑制的，投资者往往容易受股市持续的牛市行情所鼓舞，继而期望一个持久繁荣的股市，从而逐渐失去了对股票价值的理性判断，一味追风。在这种过度乐观的氛围中，股票可以值任何价格，人们根本不考虑什么数学期望，也正是由于这种极度的不理智，使投资与投机的界限变模糊了。

当人们遭受到股市暴跌带来的巨大冲击时，购买股票再一次被认为是投机，人们憎恨甚至诅咒股票投资。只是随着经济的复苏，人们的投资哲学又因其心理状态的变化而变化，重拾对股票投资的信心。格雷厄姆在1949年至1951年撰写《证券分析》第三版时，认识到股票已经成为投资者投资组合中的重要组成部分。

※如何正确认识证券市场※

在格雷厄姆赢得巨大声誉的同时，他所负责运作的格雷厄姆一纽曼公司也开始进入一个新时代。

1936年，实施了数年的罗斯福新政渐显疲态，华尔街也随之再度陷入低迷。对于大多数投资者而言，即将面对又一轮的严峻考验，而此时格雷厄姆的投资策略和投资技巧已相当成熟，操作起来更加得心应手。

格雷厄姆并未像其他投资者一样陷入一片悲观之中，而是充分运用股票投资分析方法去搜寻值得投资的股票。他不重视以个股过去的表现来预测证券市场的未来走势或个股未来的展望，而主要以股票市值是否低于其内在价值作为判断标准，特别是那些低于其清算价值的股票更是他关注的重点。格雷厄姆在股市低迷期为格雷厄姆一纽曼公司购人大量的低价股，而且格雷厄姆像1929年股市大崩溃之前一样对各项投资均采取了各种避险措施，所不同的是这次他将资产保护得更周全。

一般的投资者认为，为了规避投资风险，最好是从股市上撤离，斩仓出局，但格雷厄姆认为这并不是惟一可行的最好方法。格雷厄姆一方面采取分散投资的方法规避风险，另一方面是投资于优先股，利用优先股再获得低利率的融资，同时又可获得约半成的股利，而普通股并不保证有股利，从而达到规避风险的目的。

格雷厄姆的这些投资策略和投资技巧既表现出了对持续低潮的抗跌能力，又表现出了在弱市中的获利能力。在股市开始反转时，格雷厄姆在股市低迷期所购入的大量低价股由此获得了巨大的回报。在1936年至1941年之间，虽然股市总体来讲呈下跌趋势，但格雷厄姆一纽曼公司仍然获得了较高的回报并远远超过同时期的标准普尔指数。

1936年，承接他的《证券分析》，格雷厄姆又出版了他的第二本著作《财务报表解读》。财务报表是揭示公司财务信息的主要手段，有关公司的财务状况、经营成果和现金流量都是通过财务报表来提供的。如何通过对财务报表的分析来评价公司财务状况、未来收益等对投资者进行证券买卖决策及规避投资风险具有极为重要的意义。格雷厄姆试图通过该书引导投资者准确、有效地阅读公司的财务报表。

正确地解读公司的财务报表将使投资者更好地理解格雷厄姆的价值投资法。格雷厄姆认为股票价格低于其内在价值时买人，高于其内在价值时卖出。而要想准确地判断公司的内在价值就必须从公司的财务报表入手，对公司的资产、负债、收入、利润以及投资回报率、销售净利率、销售增长率等进行分析。

二十世纪三四十年代是格雷厄姆著作的高产年代。继《财务报表解读》之后，格雷厄姆于1942年推出了他的又一力作《聪明的投资者》。这本书虽是为普通投资者而写，但金融界人士也深为书中的智慧光芒所倾倒。它再一次巩固了格雷厄姆作为一代宗师的地位。

格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中再一次清楚地指出投资与投机的本质区别：投资是建立在数量分析的基础上，而投机则是建立在突发的念头或是臆测之上。二者的关键在于对股价的看法不同，投资者寻求合理的价格购买股票，而投机者试图在股价的涨跌中获利。作为聪明的投资者应该充分了解这一点。其实，投资者最大的敌人不是股票市场而是他自己。如果投资者在投资时无法掌握自己的情绪，受市场情绪所左右，即使他具有高超的分析能力，也很难获得较大的投资收益。

对此，格雷厄姆曾讲述了两则关于股市的寓言进行形象的说明。一则是“市场先生”，借此来说明时时预测股市波动的愚蠢。假设你和“市场先生”是一家私营企业的合伙人。每天，“市场先生”都会报出一个价格，提出他愿以此价格从你手中买人一些股票或将他手中的股票卖给你一些。尽管你所持有股票的合伙企业具有稳定的经济特性，但“市场先生”的情绪和报价却并不稳定。有些日子，“市场先生”情绪高涨，只看到眼前光明一片，这时他会给合伙企业的股票报出很高的价格；另外一些日子，“市场先生”情绪低落，只看到眼前困难重重，这时他会给合伙企业的股票报出很低的价格。此外，“市场先生”还有一个可爱的特点，就是他从不介意被冷落。如果“市场先生”今天所提的报价无人理睬，那么他明天还会来，带来他的新报价。格雷厄姆告诫投资者，处于这种特定的环境中，必须要保持良好的判断力和控制力，与“市场先生”保持一定的距离。当“市场先生”的报价有道理时，投资者可以利用他；如果他的表现不正常，投资者可以忽视他或利用他，绝不能被他控制，否则后果不堪设想。

另一则寓言是“旅鼠投资”，为了说明投资者的盲目投资行为。当一位石油勘探者准备进入天堂的时候，圣·彼得拦住了他，并告诉了他一个非常糟糕的消息：“你虽然的确有资格进入天堂，但分配给石油业者居住的地方已经爆满了，我无法把你安插进去。”这位石油勘探者听完，想了一会儿后，就对圣·彼得提出一个请求：“我能否进去跟那些住在天堂里的人们讲一句话？”圣·彼得同意了他的请求。于是，这位石油勘探者就对着天堂里的人们大喊：“在地狱里发现石油了！”话音刚落，天堂里所有的人都蜂拥着跑向地狱。圣·彼得看到这种情况非常吃惊，于是他请这位石油勘探者进入天堂居住。但这位石油勘探者迟疑了一会说：“不，我想我还是跟那些人一起到地狱中去吧。”格雷厄姆通过这则寓言告诫投资者切忌盲目跟风。证券市场上经常发生的一些剧烈变动很多情况下是由于投资者的盲目跟风行为，而非公司本身收益变动的影响。一旦股市上有传言出现，许多投资者在传言未经证实之前就已快速而盲目地依据这些传言买入或卖出股票，跟风盖过了理性思考，这一方面造成股价的剧烈波动，另一方面常常造成这些投资者的业绩表现平平。令格雷厄姆感到非常费解的是华尔街上的投资专业人士尽管大多都受过良好的教育并拥有丰富的投资经验，但他们却无法在市场上凝聚成一股更加理性的力量，而是像旅鼠一样，更多地受到市场情绪的左右，拼命在不停地追逐市场的形势。格雷厄姆认为这对于一个合格的投资者而言是极为不足取的。

由于一个公司的股价一般都是由其业绩和财务状况来支撑的，因此投资者在投资前要判断一家公司股票的未来走势，其中很重要的一点就是需要准确衡量公司的绩效。格雷厄姆介绍了衡量公司绩效的六种基本因素：收益性、稳定性、成长性、财务状况、股利以及历史价格等。

衡量一家公司收益性好坏的指标有很多种，如每股净收益可以直接体现公司获利程度的高低，投资报酬率可以考察公司全部资产的获利能力等，但格雷厄姆比较偏爱用销售利润率作为衡量公司收益性的指标，因为该指标不仅可以衡量公司产品销售收入的获利能力，而且可以衡量公司对销售过程成本和费用的控制能力。公司产品销售过程的成本和费用越低，公司销售收入的获利能力就越大。由于公司的大部分收入一般来源于主营业务收入，即产品销售收入，因此，通过销售利润率可以判断出一家公司的盈利性。

衡量一家公司的赢利是否稳定，格雷厄姆认为，可以10年为一期间，描绘出每股盈余的变动趋势，然后拿该公司3年内的每股盈余与其变动趋势作比较，若每股盈余的水平是稳定上升的，则表示该公司的赢利水平保持了100%的稳定，否则，在大起大落的背后一定有某些隐含的市场原因、产品问题或者偶然因素，它们有可能对今后的赢利构成某种程度的威胁。这一指标对于发展中的小型企业尤其重要。

衡量每股盈余的成长性一般采用盈余增长率这一指标。盈余增长率是一家公司在3年内每股盈余的年平均增长率，它既能反映出公司的生存能力、管理水平、竞争实力、发展速度，又可以刻画出公司从小变大、由弱变强的历史足迹。格雷厄姆认为，这一指标对于衡量小型公司的成长性至关重要。

公司的财务状况决定其偿债能力，它可以衡量出公司财务的灵活性和风险性。如果公司适度负债且投资报酬率高于债务成本时，无疑对公司股东是有利的。但如果过度举债，公司就可能发生财务困难，甚至破产，这将给投资者带来极大的风险。衡量公司是否具有足够的偿债能力，可以通过流动比率、速动比率、资产负债率等指标来考察，如流动比率为2，速动比率为1时通常被认为是合理的（需要具体问题具体对待）。

至于股利，格雷厄姆认为，公司的股利发放不要中止，当然发放的年限愈长愈好。假如股利发放是采用固定的盈余比率，就更好不过了，因为这显示了该公司生机勃勃，在不断地平稳成长。同时，股利的发放也更增添了股票的吸引力和凝聚力。投资者应尽量避免那些以往三年中曾有两年停发或降低股息的股票。

股票的历史价格虽不是衡量企业绩效的关键因素，但它可以从一个侧面反映公司的经营状况和业绩好坏。股票价格就好比公司业绩的一个晴雨表，公司业绩表现比较好时，公司股票价格会在投资者的推崇下而走高；公司业绩表现不理想时，公司股票价格会在投资者的抛弃下而走低。

※巴菲特对股价下跌的态度※

巴菲特曾在致股东的信中说：我们的态度是，选择适合我们的个性以及我们想要的方式度过一生。

如果未来五年，你预期成为一个净买入者，你希望股市在这段时间是高还是低？很多投资者在这个问题上犯了错。即便他们在未来的很多年都是股票的净买家，但股价上升的时候，他们依然会兴高采烈；股价下跌的时候，他们会垂头丧气。实际上，他们为即将购买的房子的价格上涨而高兴。这种反应令人匪夷所思。只有那些打算近期卖出股票的人，才应该期待股价的上涨，未来的潜在买家应该更喜欢股价的下跌才对。导致股价低迷的原因通常是悲观主义，有时四处弥漫的，有时是对一家公司或整个行业。我们喜欢在悲观的环境中做生意，因为悲观主义往往带来超低的价格。对于理性的买家而言，乐观主义才是敌人。我们的目标很简单，在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪。

在格雷厄姆的理论体系中，成功投资的关键是在好公司的市场价格远远低于其内在价值时投资，等待市场对其错误的纠正。市场纠正错误之时，便是投资者获利之时。股价下跌了，投资者就有机会以极低的价格购入优秀公司的股票，这就是为什么巴菲特喜欢“在熊市中做生意”。

※现代金融投资理论※

现代金融理论主要由投资组合理论、资本资产定价模型（CAPM）、套利定价理论（APT）、有效市场假说等组成，该理论一经推出便走入了商学院的课堂。

1952年，马柯维茨在《金融学杂志》上发表了《投资组合选择》一文，这篇仅有14页的论文既是现代资产组合理论的发端，同时也标志着现代金融理论的诞生。在该文中，马柯维茨在投资者效用最大化的基础上，将复杂的投资决策问题简化为一个风险(方差)和收益(均值)的二维选择问题(均值一方差模型)，即在相同的期望收益条件下，投资者选择风险最小的证券组合；或者在相同的投资风险条件下，选择预期收益率最大的证券组合。并以此为基础，证明了证券组合的风险分散效应：随着证券组合中包含的证券的种类增加，单个证券的风险对证券组合的风险的影响越来越小，证券之间的相互作用成为证券组合风险的主要来源；给定证券组合，证券之间的相关程度越小，证券组合的风险分散效应就越大。

库恩(Kuhn)认为，成熟的科学必须确立一种范式(Paradigm)。从这一角度来看，金融学真正发展成为一门成熟的学科是在1958年。在该年6月份的《美国经济评论》上，米勒(Miller)和莫迪格利亚尼(Modigliani)提出了著名的MM定理，即企业的市场价值与资本结构无关。他们的证明极为简洁，如果在完全市场中的两家公司拥有相同的现金流入，但却拥有不同的资本结构，那么这两家公司的价值应该相同；否则的话，投资者可以卖出价值较高公司的证券同时买入价值较低公司的证券，通过套利(Arbitrage)轻松获取收益，直至两个公司的价值相等为止。MM定理被誉为金融学发展史上的一座里程碑，但其重要性并不在于定理本身，而在于其首次将无套利作为金融学的分析范式，即在一个无摩擦的金融市场上不存在零投资、零风险但却能获取正收益的机会，换言之，金融市场不存在“免费的午餐”。

20世纪60年代，以马柯维茨的均值一方差模型为基础，夏普(Sharpe，1964)、林特纳(Linter，1965)、莫辛(Mossion，1966)各自独立地提出了著名的资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model，CAPM)，即在资本市场均衡时，任何证券或证券组合的收益与风险满足下面的线性关系：r—rf，=β(rM一rf)，其中，r是证券或证券组合的期望收益率，rf是无风险收益率，rM是市场组合的预期收益率，β是证券或证券组合的系统风险测度。CAPM被认为是现代金融市场价格理论的脊梁，被广泛应用于测定投资组合绩效、证券估价以及资本成本的计算中。夏普因在这个领域中的先驱性成就而获得1990年度诺贝尔经济学奖。

CAPM模型在考虑决定资产收益率的因素时，只分析了一个因素即市场组合的影响，而且CAPM模型要求的假设太强。鉴于此，罗斯(Ross，1976)突破性地发展了资本资产定价模型，提出了套利定价理论(ArbitragePricing Theory，APT)。APT建立在一价法则基础之上，其理论要点是证券的收益率与一组影响它的要素线性相关，即Ri=a+baF1+baF2+…+bqFj+gi，其中，Ri为第i种证券的收益率，Fj为第j个影响证券收益率的要素，bq为证券i的收益率对要素j的敏感程度，gi为随机误差项。

有效市场假说是现代西方金融理论的核心思想之一，被成为现代金融理论的基石。萨缪尔森曾指出，如果金融经济学是社会科学王冠上的宝石，那么有效市场假说必定构成这颗宝石一半的刻面。1965年，法玛(Fama)在一篇题为《股市价格行为》的论文中首次提出有效市场假说。该假说认为，相关的信息如果不受扭曲，而且在证券价格中得到充分反映，市场就是有效的。有效市场假说的一个最主要的推论就是，任何战胜市场的企图都是徒劳的。

然而，实践中我们会发现该理论也存在着自身的缺陷。第一，该理论是认为市场是有效的，以至于价格与价值之间没有差距，而实践中这种差距仍然普遍存在。因为信息在传递过程中往往受到扭曲或者被过度解读。即使信息不受扭曲，投资者由于认知的不同对于同一信息的解读也是不同的。第二，该理论从来不强调对上市公司的基本面进行研究，而重点关注公司的历史价格走势。第三，测量单个证券风险的贝塔（β）认为单只股票相对于整个市场的波动是一种风险，而事实上，股价的大幅波动才是股市的魅力所在，我们应该欢迎股票市场的大幅波动。现金持有者当然希望“好公司”的股价能大幅下跌，这样才有机会低价买入，股票持有者自然希望股价向上大幅波动了。

※巴菲特对现代金融投资理论的批判※

在巴菲特看来，“现代金融理论”是一套精致的研究理论，它可以归结为一个简单且误导现实的观点：研究股市上的个股投资机会是浪费时间。根据这个观点，与认真分析研究各个上市公司的基本面相比，随手扔出的飞镖所选出的投资组合可能回报更高。

巴菲特将风险定义为损失或受伤的可能性。然而，学者们喜欢将风险进行不同的定义，他们断言，风险是一个股票或股票组合的相对波动，即他们的波动相对于股市整体的波动程度。利用数据基础和统计技巧，这些学者们精确地计算出每只股票的贝塔数值—过去的相对波动，然后，围绕着这些计算，建立起神秘的投资和资本配置理论。

现代投资组合理论认为，投资者可以通过持有一组多元化的投资组合，来消除任何单个证券带来的个体风险，也就是俗话说的“不要将全部鸡蛋放在一个篮子里”，只剩下那些可以补偿的风险。这种剩下的风险可以用一个简单的数学术语来衡量—贝塔（β），它显示了单只股票相对于整个市场的波动程度。对于那些能将所有信息迅速而准确地反映到价格中的有效市场而言，贝塔可以很好地测量波动风险。

巴菲特指出了贝塔方式的荒谬之处，比如贝塔认为“如果相对于大势，一只股票的股价大幅下跌，大跌之后的股价反而比先前股价高企之时，更具风险。”贝塔就是这样来测量风险的。

在评估风险的时候，一个追求贝塔的纯粹主义者会不屑于调查公司的产品、竞争力如何或公司的负债情况，他甚至没有动力去了解公司的名字。他所重视的不过是该公司股票的历史价格。与此相反，我们很高兴无视股票历史股价的情况，取而代之的是，我们关心有什么信息能令我们对公司更加了解。

巴菲特认为大多数市场并非完全有效，将市场波动等同于风险是一种曲解。如果未来五年，你预期成为一个净买入者，你希望股市在这段时间是高还是低？很多投资者在这个问题上犯了错。即便他们在未来的很多年都是股票的净买家，但股价上升的时候，他们依然会兴高采烈；股价下跌的时候，他们会垂头丧气。实际上，他们为即将购买的房子的价格上涨而高兴。这种反应令人匪夷所思。只有那些打算近期卖出股票的人，才应该期待股价的上涨，未来的潜在买家应该更喜欢股价的下跌才对。作为价值投资者，我们对股价的波动持欢迎态度，因为市场的大幅波动意味着，稳健的公司常常也会跌到非理性的低价，投资者就有机会以低得可笑的价格买入优秀公司的股票。对于一个准备利用市场先生的愚蠢的投资者而言，不可能将这种低价视为风险的增大。

根据巴菲特的观察，贝塔方式的流行忽略了一个基本的原理：模糊的正确胜过精确的错误。长期的投资成功并不来源于研究贝塔数值，并且保持一个分散化的投资组合，而是来源于投资者将自己视为企业所有者。为了达到理想贝塔数值而进行不断交易、重构投资组合的行为，实际上却让人远离长期的投资成功。这种在花朵间来回跳跃的行为大大增加了价差、手续费、佣金等交易成本，更不要说还要牵扯到纳税问题。巴菲特拿那些频繁炒股的人开玩笑说，这就像不断搞一夜情被称为浪漫一样。相对于现代现代金融理论所坚持的“不要将所有的鸡蛋放在同一个篮子里”，我们更认同“将你所有的鸡蛋放在同一个篮子里，然后，看好篮子。”

如果你打算获得很好的收益，你首先需要的仅仅是能够正确的评估所选择的企业的能力。要搞清楚自己的能力圈，以及这个圈子的边际非常关键。为了做好投资，你不需要懂得贝塔、有效市场、现代投资组合理论，实际上，你最好根本不知道这些东西。