从股价和公司内在价值的关系，到现金和资产的选择★
本文作者YY（Roger Lu）为基金经理、前职业德州扑克手。
价值投资的鼻祖，本杰明，格雷尔姆有一条价值投资的核心理论：
“股票有其内在价值，股票的价格围绕其内在价值上下波动。”
他说：股价就像一只跟着主人散步的小狗。主人沿着马路前进，小狗一会儿跑到主人前面，一会儿又落后于主人。但最终主人到达目的地时，小狗也会到。股票的价格在短时间内波动较大，但股票背后对应的公司一般不会在短时间内有较大的发展波动。股票长期表现最终都会与股票的内在价值趋于一致。
我在投资最初的几年里，对此理论深信不疑。但随着时间的推移，我在真实世界的观察，越来越让我觉得这一理论有严重的问题。
首先，格雷厄姆把公司的内在价值当作了一个较为固定和机械的数字。而在真实的世界里，大多数公司的未来，具有高度的不确定性。比如前几天在新冠疫苗超预期有效的新闻出来以后，疫情受益股Zoom，货运，电商等等公司的股价大跌。这些公司未来的增长究竟会怎么样，伴随着疫情走势，宏观变化，以及公司本身的经营变化，这是一个非常难准确回答的问题，也是投资的核心问题。
再拿腾讯作为例子，最初只是一家即时通信软件QQ的运营商，QQ在未来能赚多少现金流，本身也是一个难以预测的东西。而后来移动通信时代的到来，做出了微信而大大增加了公司的盈利能力。而微信的盈利空间又同样是一个不断变化的东西。再后来，公司的主业之一游戏受到了国家政策的强烈打压，未来的盈利能力再次变化。对于这每一次变化，投资者对其未来价值的判断都随着信息的变化，时间的推移在不断地变化。
所以，与其说股票价格围绕其内在价值上下波动，不如说随着对企业未来预期的判断变化而波动。因此，核心竞争力成为比内在价值计算更为重要的因素，因为它才可以对未来的盈利，给我们更多的保证。
其次，格雷厄姆的这个核心理论并未考虑另一个重要的变量：货币。
企业的内在价值和股价都是以钱作为基准的。而钱本身又是一个动态的变量。在货币宽松，利率降低的情况下，钱就会变多。
当钱变得便宜以后（利率降低），会吸引大家借更多的钱，这样整个社会的信贷会继续扩张，会产生出更多的钱。更多的钱出现以后，企业的生意总体而言会更好，未来的盈利以钱来计会更多，同时当我们用一个较低的折现率去把未来能赚的钱折现到今天时，未来的钱会更值钱（因为利率低了），企业今天的价值因此而提高。
此外，当钱多了以后，我们还看到两种情况。
第一，如果这些钱比较平均地被分配到大多数人手中，那么大量的钱就会被用于消费，买入必需品和普通生活水平升级的产品。想象一下，年收入十万元以内的家庭，当他们拿到10万元额外的收入以后，多数必然会用于购买食物，家电，衣物等生活必需品的升级。因为这样的人数众多，就很容易引起通货膨胀。
另一种情况则是非常不平均的分配。富裕的人士获得了更多的钱，而低收入者则没有多少的分配。这就是我们在美国今天看到的情况。
图：蓝色为美国最富裕1%人群所拥有的财富；红色为最低50%财富人群所拥有的财富
当高净值人士获得更多的财富时，他们对普通生活消费的升级需求是很低的，并且他们的人数很少，因此对于通货膨胀的推动力非常小。
这时候，更多的钱开始追逐资产。
其实，钱也可以算一种资产。很多保守人士出于对亏损的恐惧，常常选择持有现金，或者现金等价物（低收益理财产品，国债等）。
但钱是非常不靠谱的一种资产。它是政府可以控制，并不断增加供应的一种资产。表面看来，我们的钱没有减少，但是政府通过更多的供应，让你手上的现金或者等价物实际上变得更没有价值了。
政府设计了一个统计物价的指数，CPI。表面看来CPI增加并不快。原因就是我们刚才说的，财富的分配极度不平均，所以普通生活品的涨价幅度远低于货币（M2）的扩张（虽然也在不断上涨并吞噬我们的钱的价值）。
如果我们抛开物价指数，再去看看核心资产。为什么要看核心资产？因为钱多了以后，只有核心资产才能具备持续涨价的能力。看看茅台，因为供应有限，又得到广泛推崇。无论整个社会货币扩张得多厉害，茅台的价格都具备超越货币增长的涨价能力。所以是一种远超现金及其等价物的财富保存方式。
再看看教育的费用：
图：蓝色为美国私立大学每个学生的平均费用，黑色为公立大学的
私立大学的教育也是一种核心资产，它的通胀是如此地惊人。
顺便看看我们大家都更熟悉的一种核心资产：上海、北京、深圳的房产。呃，这个好像就不需要我太多描述了。
但是现在上海、北京的房产面临着巨大的挑战，就是常住人口的下降，和人口老龄化。这对于它们能否继续维持核心资产的涨价能力，是很大的不利因素。
让我们看看全球的核心资产：纳斯达克综合指数
图：纳斯达克综合指数月K线
从1990年至今，它出现了惊人的上涨。2000年的纳斯达克泡沫，放长了看，也不是个事。
顺便看一下中美的货币扩张（M2）：
图：红色是中国的货币信用扩张，蓝色为美国的
无论哪个国家，货币都在以高速增长，持有货币（存款，理财产品）是一个典型的穷人陷阱。
我们再看看历史上的金融危机和经济危机，2008年危机以后，政府怎么做：降低利率，放水印钱；2018年美国股市闪蹦以后，政府怎么做：鹰派改鸽派，从加息转降息；2020年新冠危机以后，政府怎么做：利率降到零，开启无限量量化宽松，政府赤字指数级增长。Oh，my god！
让我们看看美国这几十年利率的变化吧：
图：美国利率
我们看到，自1980年以后，美国利率一路走低，每一次危机，利率都会大幅降低，然后稍稍回升，再在下一次危机中降得更低。核心资产价格在这个过程中不断飙升（参考纳斯达克指数），财富分配越发两极化（参考上图），社会矛盾不断加剧（参考美国2020年总统选举）。
这是一个很长的过程，1980年到现在已经四十年了。上一次这样巨大的贫富差距，最后导致了大萧条和世界大战。再后来又出现了传奇人物沃克尔，力排众议，一路加息。美国经济在刮骨疗毒以后获得了重生。
未来会怎么样，我们不知道，也不准备在这里讨论。但是，应该持有现金，还是核心资产，相信已经有了一个清晰的答案。（除非诞生一个新的沃克尔，带来一个新的货币收缩时代）