“医美茅台”爱美客《招股说明书》解读

我们在前一篇文章中，讲到玻尿酸一哥华熙生物。华熙生物是2019年11月06日在科创板上市，截止2020年12月4日，股价146.8元/股，是发行价（47.79元）的3.1倍，市值高达704亿。

不到一年的时间，市值已经增长了2.1倍，可以说市场是非常看好了。不过有更牛的，上市2个多月时间，市值已经增长了3.9倍。并且，巧合的是，这家公司和华熙生物一样，经营的也是玻尿酸有关的美容行业产品。

我说的这家公司，是爱美客，2020年9月28日在创业板上市，截止2020年12月4日，市值已经达到687亿。

主营业务

简单说，就是涉及玻尿酸注射的医美产品。

根据《招股说明书》介绍，爱美客是国内生物医用软组织修复材料领域的创新型领先企业（简单理解为医美注射产品企业）。截至2020年9月，公司已经拥有五款注射用透明质酸钠系列产品。产品如下：

营收呈现逐年递增的趋势，更优异的是其净利润率也是非常高，在2019年竟然达到53.43%。

项目	2019	2018	2017
营收（万元）	55771	32101	22249
净利润（万元）	29797	11612	7673
净利润率（%）	53.43	36.17	34.49

行业现状

根据《招股说明书》，中国医疗美容市场，2018年达到1216.7亿元，预计在2023年达到3601.3亿元人民币，复合增长率为24.2%。其中，注射类微创医美，相比手术类整形，恢复时间快、价格及风险相对较低，因此有较高的市场接受度和复购率。

中国注射类医美产品，增长较快，2014-2018年之间，复合增长率为32.2%，同时期进口品增速为18.7%。

中国医美透明质酸终端产品市场规模将在2021年超过50亿元人民币，本土品牌占比达到约30%。

这张图显示的是2016-2018年中国医疗美容透明质酸产品市场格局，可以看出：

这个产品集中在7家公司，占比高达92%以上。

国外的产品占比70%以上，占绝对优势。

国内的品牌有三个：华熙生物、昊海生物、爱美客生物，占比均较少。

爱美客2016-2018年，占比呈逐步增长趋势。

行业壁垒

技术壁垒：研发技术难度大、周期长、工艺路线复杂、对环境要求严格。行业内企业关键技术和工艺已形成了专利保护。

资质壁垒：医疗器械产品及生产企业均需符合监管部门要求才能生产、经营。

资金壁垒：产品研发，检验，注册申报的周期长，且存在失败的风险。设备、人员和市场营销等前期成本投入较大。

和化妆品行业相比，医美行业的壁垒还是比较高的，所以玩家并不是很多，上面讲到在医美透明质酸产品，主要集中在7家公司，合计份额占比高达92%以上。另外，由医美产品向化妆品方向发展，是相对容易的，反之则比较难，比如华熙生物这几年在功能性化妆品方面，发展迅速。

国内公司的对比

国内同行业的公司主要有三家：爱美客，华熙生物，昊海生科。

华熙生物，之前在文章“玻尿酸一哥”2019年年报-华熙生物介绍过，主要产品包括透明质酸原料、医疗终端产品、功能性护肤品。

昊海生科，主要产品包括眼科、整形美容与创面护理、骨科、防粘连及止血四大板块。其中，整形美容与创面护理产品包括玻尿酸产品及重组人表皮生长因子。

1.产品差异

华熙生物，注射用修饰透明质酸钠凝胶的工艺路径，与爱美客较为相似。不过，爱美客部分产品，在原料组成上除了透明质酸钠，还包括羟丙基甲基纤维素、PVA微球、利多卡因等，以实现在功能上差异。

2.客户分布

从这个图来看，三家公司医美用透明质酸产品，均采用经销、直销相结合的方式进行销售。其中，华熙生物主要是通过经销的方式，昊海生科在2017和2018年主要也是通过经销的方式，2019年直销占比增加。而爱美客主要是直销为主。

直销可以牢牢把握住优质的客户资源，而经销可以快速拓宽市场渠道。两者各有优势。

3.采购情况

上面这幅图显示的是，三家公司采购透明质酸、预灌封注射器及一次性器材的价格对比情况。

其中，透明质酸原料价格：昊海生科＞爱美客＞华熙生物。原因：一方面和原料规格有关，比如昊海生科用于眼科的透明质酸钠规格较高；另外华熙生物自己生产透明质酸原料。

爱美客也从华熙生物购买透明质酸原料，不过占比较少，另外，还从上海艾韦特医药科技有限公司、山东众山生物科技有限公司。因此，在原料透明质酸供应问题上，不会存在卡脖子的问题。

4.毛利率

这幅图显示的是，各个公司整体的毛利率，可以看出：整个行业公司平均毛利较高，在80%左右。爱美客毛利率明显高于行业平均水平，主要是爱美客目前业务集中在医美注射领域，属于高毛利率行业。

下面这个表格将华熙生物和昊海生科的透明质酸业务，单独剥离出来看看其毛利率，均在90%以上。

公司增长的潜力

从上图可以看到，嗨体这个产品，其从2017年至2019年，呈现高速增长，销售额从3412万增长至24259万，在公司的销售占比中，从15.34%升至43.5%，成为公司销售占比最高的产品

主要是像嗨体同类产品较少，是目前国内唯一一款批准的针对颈部皱纹改善的产品。由此可见，满足消费者需求的产品，是促使公司业绩增长的发动机。那么，要看公司未来的增长，就要看公司在产品研发方面的规划和进展。

募集资金用途

从募集资金的用途可以看到，营销网络建设项目规划只占7.57%，不像化妆品企业，会有一半以上的资金用于营销和网络建设。这主要和这个行业的壁垒有关。医美这个行业，具体说生物医用材料行业，技术研发非常重要。

从募集资金用途可以看出，有两类产品在研发中：

1.减肥药：

基因重组蛋白药物研发项目，以及其研发生产基地项目。《柳叶刀》杂志，曾报道2016年8960万，已位居世界首位。本项目研究的产品为重组人胰高血糖样肽-1（GLP-1）类似物，在治疗肥胖方面具有显著效果。

2.肉毒毒素

这个项目是与韩国HUONS公司合作研发，正在中国进行临床试验。如果获批之后在中国有独家代理销售权，期限是10年。根据国际整形美容医学会统计，2017年透明质酸和肉毒毒素两个项目占美容项目数的比例分别为17.35%和16.47%。可见，肉毒毒素需求不小，不过在国内批准上市的肉毒毒素产品仅有兰州生物制品研究所生产的衡力、美国艾尔建生产的保妥适（Botox）。

这两个项目，均是非常大的市场，任何一个项目都是和透明质酸钠处于相同量级的产品，能够给公司带来巨大的利润。当然，对于进行临床研究的项目，肯定存在一定的失败风险。