天鸽互动再遭狙击：详解Emerson Analytics沽空报告

Emerson 再次强调唯一合理的行动是将天鸽互动摘牌，但天鸽最新财报显示其上半年纯利同比翻番。

作者 | 刘亚澜

一波未平一波又起。

在遭遇沽空机构Emerson Analytics狙击之后，天鸽互动发布了澄清公告称，“强烈否认”Emerson Analytics报告中有关指控，认为有关内容“并不属实且极具误导性”。但这仅仅只是个开始。

8月30日，Emerson Analytics再发报告，称天鸽的反驳解释避重就轻，并再次强调唯一合理的行动是将天鸽互动摘牌。

天鸽互动成立于2008年7月，是一家总部位于杭州的实时社交视频服务提供商，旗下9158社区是中国最早的网络直播平台。2014年7月天鸽互动在香港主板上市，是恒生综合中型股/大型股指数的成分股，也是深港通股票之一。年报显示，2013年至2016年，天鸽互动直播业务营收分别为5.28亿元、6.31亿元，5.91亿元、7.59亿元。对外公布的月度活跃用户数（MAU）则分别为1082万、1438万、1749万、1924万。

Emerson Analytics的质疑主要集中在财务数据和用户数量方面。而天鸽互动则称，Emerson并无联络亦无造访该公司董事会及高级管理层，以核实该报告所提述的任何资料，Emerson的指控是“荒谬、错误、无依据、误导性”的。

对此，《三声》(ID:tosansheng)整理了两次沽空报告的内容以及天鸽互动的相应反馈。

40页沽空报告

8月16日，Emerson Analytics发布名为《天鸽-虚拟销售、僵尸用户》的沽空报告，直指天鸽互动为了在港股上市，天鸽将其视频直播社区的用户基数夸大了6倍，收益报高了100%以上。受此报告影响，天鸽互动当天盘中急跌。

Emerson Analytics认为与天鸽互动最可比的公司是六间房。“天鸽主要通过第三方经销商及其销售代理商出售虚拟货币获得收益，并在2013年将其44%的总用户消费确认为收入。根据天鸽和六间房披露的数字，天鸽在2013年揭示的TUS（用户花费）是六间房的4.3倍。”

Emerson Analytics得出结论如下：天鸽将其MAU数量大约夸大了6倍，2013年天鸽公司的收入最多是其声称收入的41%。

报告分为五部分：

（报告全文：

http://www.emersonanalytics.co/downloads/Tiange-HK_1980-Delisting.pdf）

第一部分《八分之一的用户能产生四倍的总支出吗？》。

在其IPO期间，天鸽运营了8个“多对多”直播社交视频流社区，包括9158视频社区和新浪秀两个主要社区，以及一个“一对多”社区，即新浪秀场。Emerson Analytics的研究和调查显示，这三个社区是天鸽收入来源的主体。自IPO之后，社区不再对其收入作出贡献；自2015年以后，天鸽进一步将直播社交视频平台和游戏的收益合并到了单一的在线交互娱乐服务上。

天鸽通过出售虚拟货币来获取收入，主要有两种途径：通过第三方经销商和销售代理商、向用户直销。

根据2014年6月25日的IPO招股说明书，经销商与天鸽签订经销协议。根据协议，经销商有权在既定折扣的基础上，从公司购买虚拟货币。之后他们与销售代理商签订次级分销协议，销售代理商负责向用户出售虚拟货币。

截至2011年12月31日、2012年12月31日和2013年12月31日止年度，天鸽通过第三方经销商和销售代理商，分别售出了85%、84%和86%的虚拟货币。在经第三方经销商出售的虚拟货币中，天鸽占有总用户消费的30%-40%的份额，如下图示所示。Emerson Analytics假定占有35%的平均份额。

用户直销方面，截至2011年12月31日、2012年12月31日和2013年12月31日止年度，天鸽直接向其终端用户分别售出了15%、16%和14%的虚拟货币。天鸽在这类销售中持有100%的TUS。

因此，Emerson Analytics估计2013年，天鸽从直播社交视频流社区所得的收入约为44%(= 14% * 100% + 86% * 35% )的TUS。这与IPO披露的“平台运营商通常收到约40%-50%的总用户消费”一致。

以上部分分析说明了一个基本情况：分销商在天鸽的生态链中处于很重要的一环。

接着，Emerson Analytics对艾瑞的数据进行了质疑：“为了其首次IPO，天鸽向独立行业专家艾瑞支付了38.5万人民币，以编制一份中国交互娱乐市场报告。”

这份报告即是“2013年中国社交视频行业发展研究报告”。根据该报告，天鸽的9158视频社区在2013年3月达到2.1%的渗透率，而新浪秀在同月内达到2.0%的渗透率。社区的渗透率计算方式是用本月内绝对造访人次总数除以同一个月内所有社交视频流社区的绝对造访人次总数。

Emerson Analytics称，艾瑞估算，2013年天鸽在TUS方面占有33.9%的中国直播社交视频社区市场的份额，而六间房占有11.6%的份额。这意味着天鸽的TUS是六间房的2.9倍。

在2013年，9158视频社区和新浪秀总共占了天鸽81%的直播社交视频流收益。从这一点，Emerson Analytics推断出，所有天鸽视频流社区的总渗透率约为5.1%(= 4.1% / 81%)。该渗透率仅为六间房的八分之一(5.1% / 39.3% = 12.9%)。

于是抛出问题：在天鸽的渗透率仅为六间房的12.9%的情况下，天鸽的TUS如何为后者的4.3倍？

第二部分《销售代理商直接向天鸽付款，那经销商呢？》。

从2011年到2016年，天鸽的前五大经销商占公司虚拟货币和游戏币销售的总现金收入的比率分别为67%、69%、68%、60%、46%和48%。但是，据Emerson Analytics的调查显示，经销商未执行任何有意义的职能，也未真正从销售代理商那里收到付款。

Emerson Analytics称其有确凿证据证明，销售代理商为购买虚拟货币所支付的款项直接流入了以为天鸽主管的个人银行账户。终端用户通过销售代理商支付的款项也直接进入了天鸽子公司银行账户。

Emerson Analytics认为，天鸽互动声称经销商雇佣销售代理商，并安排他们在经销商管理的社区的不同房间内销售虚拟货币。然后销售代理商向经销商账户转移付款。但实际上是天鸽（或其附属公司）聘用销售代理，并安排他们在不同的房间销售虚拟货币。销售代理商若购买虚拟货币，也直接向天鸽（或其附属公司）付款。

根据报告，新浪秀销售代理商有两种虚拟货币购买的付款方式。第一种是通过电子银行付款，第二种是通过中国工商银行（ICBC，1398.HK）的C2C（消费者对消费者）支付。如果销售代理商选择使用电子银行付款，页面将被转到一个名为IPS的中国第三方支付系统。下图显示货方的名称是 http://show.sina.com.cn,，付款去向完全不清晰。另一方面，使用工行的C2C支付系统，在经过一系列比如输入账号和密码的步骤后，资金进入了朱越的个人银行账户名下。而金华星秀客户服务主任确认朱越是公司的高管。

Emerson Analytics称，9158视频社区的情形与新浪秀类似。一名终端用户可以以两种方式通过销售代理商购买虚拟货币：一是向销售代理商的个人银行账户付款，另一种是通过付款链接在线支付。在一系列步骤如输入账号和金额后，虚拟货币的付款进入了金华就约我吧网络科技有限公司(Jinhua 9158)的账户。这是天鸽旗下负责运营9158视频社区的子公司。

由此，Emerson Analytics提出疑问，如果销售代理商的钱直接转给了天鸽，那给经销商留下什么了呢？

第三部分《不存在的经销商》。

Emerson Analytics调查显示，天鸽IPO期间存在的多个经销商自那以后即已解散。更进一步，现存最大的经销商实际上的收益仅相当于其为天鸽工作所应当收到的金额2.6%。

如果去掉经销商的所有“贡献”，天鸽多年的实际收入相当于仅为累计列报金额的48%。这意味着天鸽至少鼓吹将其收益抬高了一倍。

根据Emerson Analytics的报告，在招股说明书披露的几家代理商目前仍存续经营的只有两家：海象网络和瑞玛时代。

海象网络是天鸽最大的分销商。2016年，天鸽报告在线互动娱乐服务收入为7.59亿人民币，其中23%来源于其最大的经销商。这样计算出是1.76亿人民币 ( = 759 * 23% )。考虑到经销商在TUS中收入占比是65%，最大的经销商应获得3.27亿人民币的收入。

但海象网络去年的收入仅为850万人民币，或者说小到仅为其应达到的金额的2.6%。而另一经销商2016年的收入仅达到270万人民币。

在排除经销商之后，Emerson Analytics认为，天鸽的收入将仅为列报收入的48%。

第四部分《天鸽用户基数远远低于报告水平》。

Emerson Analytics采用了两种不同的方式以确定天鸽互动的用户基数：通过监控所有天鸽社区的并发用户总数以及通过分析带宽成本，推断其高峰并发用户基数。Emerson Analytics确信，天鸽大约将其用户基数夸大了六倍。

Emerson Analytics监控了天鸽旗下各社区的同时在线人数。发现在大陆并不知名的欢乐吧排名第一，而心意吧排名第三，这和天鸽互动在上市时宣称的主要社区（新浪秀、新浪秀场、9158）出入略大。

从峰值和谷值用户数对比来看，欢乐吧和心意吧几乎没有变动，这并不符合一般情况下看直播用户的习惯。与之呈对应，六间房的数值则比较正常。并且，Emerson发现欢乐吧的用户和主播之间几乎没有互动，由此判断欢乐吧的用户大多数为僵尸粉。

Emerson Analytics假设9158视频社区低谷期没有真实用户（即僵尸用户的数目等于24小时内最少用户数目），通过将小时内用户数扣除这个最小值得到真实用户数量，相应地计算出日平均值。

天鸽并发用户数最后显著低于六间房的用户数。第1天，天鸽的数量仅达到六间房并发用户数的8.5%，第2天是9.3%，平均是六间房并发用户数的8.9%。

此外，2016年天鸽总计带宽和服务器花费为3060万人民币。一般而言服务器花费是带宽花费的十分之一，由此估算天鸽2016年带宽花费为2760万。根据天鸽财报估算，其峰值平均用户超过100万，其2760万的带宽花费相比太少。Emerson Analytics认为，即使是每个用户569Kbps的带宽不可再低的情况下，天鸽的报告支出也仅仅是实际的五分之一。

这也就是说，Emerson Analytics用三种方法分析天鸽的实际用户数量：比较艾瑞估计的渗透率；监控天鸽直播视频流社区和六间房社区的并发用户数；分析天鸽的带宽成本。这三种方法指向同一个结论：天鸽过分夸大了其MAU。

第五部分《估值》。

而最后一部分，Emerson Analytic称，天鸽自2009年起持有上海视速信息技术有限公司(Shanghai Video Speedy)的25%股权。但是在天鸽的任何文件和财务报表中都未提及过上海视速。

“毫无疑问天鸽的业务模式和财务报表存在严重欺诈，甚至根本不需要对其进行估值分析。对于这样长期上演的刑事欺诈，唯一合适的管制行为就是摘牌。”Emerson Analytic在报告中写道。

愤怒的天鸽

“为保障集团的合法权益，针对此类严重，无根据，虚假或误导性的指控，集团正在采取一切必要措施及行动。”天鸽互动CEO傅政军说：“包括但不限于对该报告负有责任的相关实体及有关个人提起法律诉讼，同时向执法机关报告以进行调查。”

对于Emerson的指控，天鸽互动发布澄清公告。天鸽互动提出六点反驳：

1.Emerson无依据地使用不真实的资讯。报告中所称天鸽互动六家分销商中的其中三家（包括该报告中声称的天鸽互动最大分销商的海象网路科技（杭州）有限公司），并非其分销商。

2.Emerson不专业地使用六间房作为比较公司。2013年，六间房以网页端产品为主，但9158、新浪秀以客户端为主。客户端需要独立下载、安装，网页端产品不需注册，访问方便，更容易获得用户浏览数激增。因此网页端产品和客户端软件用户渗透率直接比较并不能反映用户特别是付费用户的真实需求。

3.用不恰当的对比得出引人误解的指控。艾瑞报告中的渗透率与市场份额与Emerson报告中的概念不直接相关，涉及不同的运营指标，也不存在直接的线性关系。不应用天鸽和六间房的用户支出总额的对比和两者间的用户渗透率的对比进行直接比较。

4.错误理解招股书中的支付模式。天鸽互动自上市以来，支付方式符合披露，即（1）用户直接购买虚拟货币的付款由第三方支付平台收取并经扣除佣金后支付给天鸽（2）销售代理购买虚拟货币通过第三方支付平台付款后，平台会在扣除佣金后将余款支付给分销商，分销商账户自动向天鸽付款。报告中对用户直接向天鸽账号支付款项的指控正是招股书中的第（1）种方式。

5.不熟悉公司业务发展趋势。对于月活用户数，天鸽互动称，该公司从2016年初开始手机在线直播平台业务，截至2016年12月31日止三个月，其手机月活用户占月活总人数的47%。而Emerson的报告中提及的同时在线用户数量并未包含天鸽互动手机在线直播平台的同时在线用户数，在未充分了解本公司业务发展趋势的情况下即对本公司作出了月度活跃用户虚高的指控。

6.不合理地以错误假设计算带宽费用。Emerson的报告中错误地假设同时在线用户峰值与月活用户呈线性关系，并且未考虑近年来网络数据中心成本降低，以及天鸽互动在视音频压缩方面的技术优势等因素。

“我们根据公开资料对同行业可比公司的带宽费用和月度活跃用户的相应比值进行了对比，对比显示我们的带宽费用并无不合理之处。”天鸽互动在公告中称。

就在8月28日晚间，天鸽互动同时公布了上半年财报。财报显示，今年上半年天鸽互动总营收4.99亿元，其中直播业务营收4.23亿元，纯利润1.49亿元，同比增长翻番。根据财报数据，截至2017年6月30日，天鸽互动的注册用户总数达到3.52亿，月活从去年同期的1860万增至2660万。

第二份报告

在天鸽发布澄清公告后，Emerson 又发布了第二份报告，对天鸽的反驳进行逐一评论。

（报告详见：http://www.emersonanalytics.co/downloads/Tiange-HK_1980-WhoaretheDistributors.pdf）

Emerson 重申用户透过中介直接向公司董事的户口入账，一来不经分销商，不会反映在公司收入中;二来用户入账时通过的中介，在招股书中并没有列明是天鸽聘用的机构。

而关于六间房以网页端产品为主的问题，Emerson 表示，天鸽直播同样容许网页端产品，而且在计算浏览数量时已清楚列明包括手机及其他浏览媒介的浏览数量。

Emerson 称，“我们当然知道，峰值并发用户数和MAUs不具有严格的线性关系，但它们是密切相关的。天鸽报道2016年MAUs 19,235 k，由2013年10,819 k上涨。假设公司的最大并发用户也按比例增加是合理的。

“我们当然知道，2016年带宽的单位成本在中国大陆是下跌趋势。我们也知道，天鸽报告其带宽和服务器托管费用同比减少14%。我们对天鸽的带宽成本的估计是基于最新的带宽单价和最大并发用户数。它与网络数据中心的成本降低有什么关系吗？ ”

至于所谓的“公司在视频和音频压缩方面的技术优势”，在下图这种情况下，有三台PC主机和七个移动主机，要求7100kbps带宽一样。如果天鸽真的将其所谓的先进的压缩技术，带宽不会太高了。当我们一次一次关闭那些浮动的移动主机窗口时，带宽也逐步下降。天鸽是怎样的压缩技术的表现？

此外，Emerson 对天鸽否认海象网路科技为经销商表示震惊，根据海象前员工透露，海象是天鸽旗下9158及新浪秀的唯一经销商。Emerson反问，如果海象不是经销商，经销商是谁?完全不可追溯吗?

“根据我们的测算，天鸽最大的经销商收入应该超过3.27亿元，而其他四个分销商应平均收入8800万。如果这些经销商真的在做生意，他们会留下很多关于雇佣流媒体直播的足迹。这些公司应该相当大，以至于他们的许多雇员一直在到处走，把他们的简历和工作履历留在互联网上。不可思议的是，这些分销商（以及他们的员工、主机和销售代理）却无处可看。”

但天鸽方面表示，Emerson并无联络亦无造访集团董事会及高级管理层，以核实该报告所提述的任何资料。截至2016年12月31日止六个财政年度的所有综合财务报表，皆经集团核数师罗兵咸永道会计师事务所审核，并无撤回或修订。

不过，这不是Emerson Analytics第一次做空中国公司。中国光纤、魏桥纺织、神冠控股、华瀚健康、中国宏桥等均遭遇狙击。

今年4月，中国宏桥集团在香港高等法院对Emerson Analytics Co.提起诉讼，指控后者2月份发布的研报损坏了公司的名誉。中国宏桥寻求其停止进一步发布报告的禁令，并对诋毁造成的损失和其他成本作出赔偿。

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