短期暴跌意义有限，拼多多还是拼长期盘 | 速读财报
看多者强调持续增长的活跃用户与人均消费额，以及正向的现金流；看空者担心用户已经清洗到头，之后在下沉市场与阿里和京东的直接对抗中，拼多多的系统作战能力处于下风。经历Q2季财报数据的刺激后，拼多多股价一度飙升至500亿美元之上；Q3的数据带来的可能是一次回调，拼多多需要面对正面战场的长期作战。
作者 | 尹航
2019年度Q3季财报披露之后，截至当日收盘，拼多多股价应声跌去22.89%。市值蒸发超百亿美元回落到400亿美元以下，中国电商第二把交椅重回京东。
经营成本与营销支出的大幅上涨，并没有带来预期中的营收增速。这是拼多多股价下挫的重要原因。但另一方面，超过5.36亿的年活跃用户数，以及单季拉新超过6000万的成绩，依旧显示拼多多保有强生命力。
同时，在维持相对低廉的获客成本的同时，拼多多的月活增长幅度甚至超过年活，同比增长近2亿，单季增长6000万以上，显示留存率向好。另外，拼多多的人均年GMV已经快速上涨至1500元以上，注册超过12个月的老用户在2000元以上，一线城市用户更是超过5000元，显示“百亿补贴”效果显著，且复购良好。
在强调长期战略的拼多多，用户数与购买行为的改善是黄峥最乐于见到的进步。尤其在拼多多强调的单品SKU极致化以反制供应链的C2M战略中，规模是基础和必要条件之一。在财报后的电话会中，黄峥一如既往地表达了对短期股价的不在意。
不过，当用户数与GMV攀上新高点，增长放缓已经是板上钉钉的事实，与淘宝、京东的重叠度也必然提高。在淘宝、京东利用聚划算和京喜等新手段持续下沉的这一年，拼多多必然会在自己的主战场迎来更多的正面竞争。不仅在流量端，供应链、物流乃至金融等系统能力的考验将会进一步突出。
现阶段，守住“便宜”作为心智的入口，就需要持续的补贴投入；再用逐步改善的品质来留住用户，则更考验拼多多未来能发展出来的综合能力。正面、长期的作战模式决定了高投入和短期亏损是必须付出的代价。但用户与活跃度至少为拼多多增加了安全系数，并让其能更从容地修炼其他方面的“内功”。拼多多依旧是电商生态中最强有力的竞争者之一。
01
活跃用户数与人均GMV的增长是底盘
2019年到目前为止，拼多多股价已经经历了数次大的跌宕——Q1财报披露之后大幅下挫；Q2得益于GMV的大幅提升与获客成本的降低而急速上涨，一度超过京东成为真正意义上的电商第二股；Q3再次因为经营成本暴涨、营收未及预期而暴跌。
外界的质疑在于拼多多的高成本投入能否持续，补贴来的用户是否能留存——
财报显示，在Q3这一位于618与双11两个大促季之间的营销平淡季中，拼多多在营销支出与经营成本猛增的前提下，营收并不及预期，亏损进一步扩大：Q3总营收75.139亿元，同比增长123%，略低于市场预期；净亏损同比扩大113%，远高于市场预期。
对于前者，黄峥一直以长期战略需要高投入换取规模来回应，基于单季的成本-产出衡量，以及短期的股价并不在最重要的考虑范畴内。
至于后者，拼多多用活跃用户数与年人均GMV的快速增长或许能做出解释。根据财报，拼多多平台年活跃买家数达5.363亿，较去年同期增长1.508亿，较上一季度增长5310万，创上市以来最大的单季增长。
这一拉新力度在所有电商平台中一骑绝尘。同时，Q3拼多多App平均月活跃用户数达4.296亿，较去年同期增长1.979亿，较上一季增长6360万。月活用户增长幅度超过年活，显示拼多多的用户留存效果较好，也是电话会上拼多多表示“被补贴吸引购买iPhone的用户会留下来”的底气之一。
值得注意的是，在几乎所有竞争对手都全面发力下沉市场时，拼多多的表现仍旧不容小觑——据QuestMobile报告显示，即使面临升级了的聚划算与拥有微信一级入口的京喜的竞争，双11当天，拼多多微信小程序当天DAU是2930万，远高于京东购物微信小程序的1805万。拼多多在流量端口的能力依旧强悍。
其次是持续上涨的人均GMV。这也是衡量电商平台持久吸引力的重要指标之一。
根据相关数据，淘系的年人均GMV超过10000元，京东则在4000元左右。以低价起家的拼多多虽然在这一数据上差距较大，但是增长幅度值得注意。在财报后的电话会议上，拼多多方面表示平台用户的年平均消费额已经接近1600元，同比去年Q3的863元上涨接近一倍；注册超过12个月的老用户在这一数据上则超过2000元，显示留存与复购良好；一线用户人均年消费额则超过5000元，这大概率得益于“百亿补贴”在iPhone等电子产品上的良好表现。
此次财报披露之后，黄峥仍旧对外释放了“百亿补贴”将会持续的信号。在这个阶段，补贴是快速获取用户的直接手段，另外，由于拼多多的平台属性，这种补贴依旧带有较强的杠杆效应。以iPhone的补贴为例，卖家的让利与平台真金实银投入的补贴相互结合，对于卖家来说，让利带来的销售规模用以弥补单个利润的下降，同时带来其他权重的提升；对平台来说，则是以较低成本获取新用户的手段之一。
02
系统能力是长期考验
拼多多在流量端展现的持久的竞争力已经是不争的事实。但从下沉市场目前的竞争态势来看，长远的竞争力依靠的是供应链、物流和金融等整体能力。这恰恰可能是目前拼多多比较欠缺的。
在财报后的电话会议上，拼多多对外界颇为关注的C2M业务的发展做出了回应——“公司的C2M定制产品目前对于公司的销售额贡献还比较小，未来需要很长时期才能到比较大的规模，目前有65个C2M产品的合作伙伴，公司继续拓展这个业务，为用户提供差异化的产品和价值。”
拼多多的劣势对应的正是淘系和京东的优势。相对丰富的供应链体系是电商巨头在长期发展过程中的积累。
今年，淘宝的产业带计划，以及京东的京喜都宣布布局全国100个产业带。聚划算的数据显示，天猫双11开启的第一个小时，来自全国的产业带商家就收获超过5000万笔订单。同样的，在京喜中，工厂直供下单量环比9月日均增长394%。另一方面，京东也通过拼购与厂直优品等方式加快推进C2M。今年的双11中，京东甚至以9.9元／双的价格售出数万双马丁靴，即使“赔本赚吆喝”也需要在这一领域先打开局面。
不止如此，平台整体赋能能力，也是决定C2M模式的规模和效率的重要因素。
3月以来，淘宝通过聚划算的升级，正式将C2M战略置入“天天特卖”中；10月之后，更是将搭载了菜鸟的物流能力与蚂蚁金服的金融能力的“厂销通”接入聚划算的后端，用以全面向厂家赋能。今年的99划算节上，全棉时代的一款产品就通过接入聚划算、改造生产线等方式实现了销量的1000倍增长。
长期来看，与上述模式类似，打通消费者与生产端，压缩中间环节，并将流量的效应发挥到最大，实现所谓单个SKU在GMV上的极大化，是拼多多模式的最终想象力之一，也是其所谓培育新品牌和反向影响供应链、实现新制造模式的核心之一。
拼多多起了个大早，但目前来看，至少在这一领域，拼多多还很难形成与淘系整体抗衡的局面。在锅具、纸巾等单个品类出现相对标杆的KA之后，拼多多的C2M战略在品类扩张上并不突出。
流量优势或许是现在能利用的最大筹码。数据显示，即使Q3中拼多多的获客成本环比上升至160元左右，与淘宝和京东相比，拼多多依旧有较大的优势。“便宜”作为第一心智吸引消费者，“低成本”则是将持续吸引更多的商家的最重要武器——而品类的丰富度、商家的稳定性正是黄峥强调的留住用户的重要要素。
在用户数攀升至5亿之后，拼多多与淘系、京东的用户重叠度必然将继续升高。正面竞争的高成本投入和短期亏损均属正常，真正考验拼多多的，是其能否在用流量优势换来的时间内，真正成长为一个能力全面的综合电商平台。
这才是决定拼多多想象力的长期命题。
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