深度研究 | 大宗交易又创新高，投资者们究竟关注什么？
2019年大宗交易市场强势开局，投资额屡创新高，外资投资者持续追逐市场机会，更多的外资投资者积极参与到市场中，与此同时，内资回暖迎头猛赶。截止4月底，全国2019年大宗市场成交额已过千亿交易规模，交易市场活跃度同比大幅提升。
早期国内大宗市场的投资机构以房地产企业和自用型企业为主，受市场不完备的制约，上述投资机构往往缺乏成熟的资管模式，也未能形成清晰的投资策略。但经过多年发展，市场逐渐成熟，以地产基金为代表的专业交易型投资机构发展迅猛，在大宗市场表现亮眼。2019年1-4月，无论以大宗交易金额还是大宗交易数量来看，地产基金均表现极为活跃。
因此本文以地产基金为研究主体，研究其三大投资关注点，并以基汇资本及光大安石为例，阐述地产基金的投资策略。
【上篇】
大宗交易中地产基金投资的三大关注点
交易活跃度：不同成熟度市场差异明显，上海活跃度领跑全国
交易活跃度一定程度上代表了投资者对该区域存量市场的认可。地产基金对物业的改造运营往往存在一定的时间跨度，而较高的投资者认可度意味着在该跨度之后仍会有足够数量的潜在买家愿意接盘。以上海为例，部分地产基金因其作为目前国内交易活跃度最高的城市，资产流动性较高，未来变现能力较强，甚至愿意在估值时在资产价值的基础上额外支付一定的流动性溢价。
从城市角度来看，根据统计十大城市为上海、北京、广州、深圳、重庆、成都、天津、杭州、苏州及南京，占全国交易宗数82%。成熟市场方面，由于市场成熟度高、经济基本面好、供求关系健康和政务透明度较高，京、沪两地一直都是外资的首选地。尤其近年来外资机构在沪交易频繁，不乏黑石收购长泰广场、凯德收购北外滩星港中心、怡丰城等数笔近百亿甚至超百亿的大宗交易，导致其近三年交易宗数遥遥领先，接近全国其他城市总和。高潜力市场方面，受粤港澳大湾区的政策规划利好，广州、深圳交易活跃度领跑市场。此外在苏州、南京等“新一线城市”的拉动下，成长市场的交易活跃度进一步加强。西安、沈阳、青岛等新兴市场也表现亮眼。
从板块角度来看，北外滩、淮海路、四川北路/四平路、大三林、陆家嘴、张江及金桥七个板块表现活跃。截止2019年4月底，以全国大宗交易活跃度最高的上海为例，各板块的大宗交易数量与大宗交易金额差距较大，仅从交易宗数无法准确板块交易的活跃程度，综合来讲，近三年上海的交易热点地区主要集中在上述七个板块。
截止2019年4月底，年内无论按大宗交易金额还是大宗交易数量，上海均位列全国首位，交易活跃度依然是影响交易型投资机构的首要因素。而选择非沪城市项目的原因，主要包括非交易型投资、资产包交易、同城置换、机构抄底以及房企全国布局。
资本化率：国内研究尚浅，不同基金认知差异较大
交易活跃度决定了项目退出的难易程度，而资本化率决定了项目退出时的具体估值。
就市场资本化率而言，能级越高的城市及板块资本化率越低，不同物业类型的资本化率差异较大。以办公物业类型为例，北上广深四大一线城市2018年第一季度的资本化率均≤4%，其中商业能级最高的上海为3.6%，而杭州等“新一线城市”资本化率普遍在5%以上。对物业类型来讲，即便是同一物业类型，因定位、体量、星级及时间周期不同，其资本化率也存在着较大差异。一般而言同一物业类型的资本化率存在以下规律：社区商业＞区域型商业＞城市型商业，经济型酒店＞五星级酒店，商务园区＞商务区办公楼。通常来讲不同物业类型的资本化率规律如下：优质购物中心＞甲级写字楼，物流/工业园区≥商务园区。
就地产基金而言，各家对资本化率看法并不一致。资本化率与全球挂钩，看重长期宏观走势判断，与国债利率变动趋势相同，反映市场周期。由于资本化率的判断受城市、项目、自有资金、投资期限、经营周期、现金流及杠杆、运营成本、运营收益等诸多因素影响，而国内对此的研究比较初期，测算准确程度千差万别，因此不同的地产基金对同一地区同一物业类型资本化率的认知都存在一定差异。以上海陆家嘴版块为例，国内TOP10的地产基金能接受的资本化率范围为3.5%~5%，其中能接受的办公物业类型资本化率范围为3.5%~4.5%，能接受的商业物业类型资本化率范围为4%~5%。而国内某TOP20房企旗下的地产基金则显得更为保守，只能接受资本化率6%以上的商业地产项目。
地产基金以自身资本化率需求寻找合适的城市及物业类型。受资金来源、资金规模、资金使用期限等多种因素制约，不同的地产基金对项目资本化率的需求不尽相同。在市场对资本化率各自理解的情况下，地产基金以自身标准对城市及物业类型进行筛选，在符合需求的前提下才有可能进一步确定投资意向。
交易方式：股权交易规避土地增值税，成为卖方首选
大宗市场的交易方式有两种：资产交易与股权交易，其中股权交易因可以规避高昂的土地增值税而成为卖方首选交易方式。大宗市场的交易方式以交易的标的不同为区分，买卖方交易项目公司股权进而间接交易物业资产的交易方式为股权交易，买卖方直接交易物业产权的交易方式为资产交易。二者各有优劣，具体区别见下表：
由于存续期较长的公司可能存在较多的隐患，地产基金会尽量避免直接对其进行股权收购。若必须进行股权收购，针对其存在的财务及法律隐患，目前主要有尽职调查和资产剥离两种手段。具体措施见下表：
除上述三个主要指标外，项目楼龄、建筑特征、产权完整性、交易金额、投资周期、现金流匹配度以及交通情况也会对地产基金的投资产生影响。
我们将分别选取内外资两家典型地产基金，从投资策略偏好、交易活跃度偏好、物业类型偏好、交易方式偏好以及其他投资偏好等多个维度解析其投资特点。
【下篇】
典型地产基金的投资特点
境外基金：基汇资本
基汇资本专注于大中华区房地产市场及全球其他高进入门槛市场的投资。专长于透过重新设计及重新定位，令未能充分发挥商机的房地产项目实现战略增值。基汇资本透过集团内部商业、酒店、住宅开发与物流四个运营平台，整合成完整的资产管理团队。资金来源主要包括主权财富基金、美国和欧洲养老基金、捐赠基金以及顶级机构投资者。自2005年成立以来，基汇资本目前旗下有五支中国基金，募集股本已达52.2亿美元，并已成功筹集5支以大中华以及亚太区为目标的房地产私募基金。
1) 投资策略偏好：增值型投资策略*
基汇资本目前投资亚洲的四只基金的策略均为增值型投资策略。基于增值型投资策略，基汇资本以低价买入较高空置率或外观陈旧的潜力资产，进行专业全面的翻新改造，通过长期的专业化经营增加资产价值，最终通过大宗交易实现退出。
2) 交易活跃度偏好：主要投资一线城市次核心商务板块
基汇资本主要投资于交易活跃度较高的一线城市，其城市布局情况与近三年国内大宗市场交易活跃度TOP3完全吻合。基汇资本的商业地产项目目前主要集中在上海、北京、广州三个一线城市，其中上海是基汇资本布局项目数量最多城市，其次为北京及广州。此外，基汇资本与维龙中国合作的物流地产投资平台。以现代物流仓储物业为目标，建立以上海为重点，主要锁定一线城市的全国性高品质物流资产组合。
基汇资本在沪早期投资以核心商务板块为主，目前呈现出向交易活跃度更高的次核心商务板块拓展趋势。基汇资本早期投资以核心商务区如人民广场等板块为主，核心商务区可整售物业较多，市场增长稳定，交易活跃度较高，投资物业交较易出手，核心商务区老楼升值潜力较大，对于基汇资本来说升值空间较大，风险较小。随着大宗交易市场持续火热，核心商务区资产估值偏高，盈利空间压缩。非核心商务区如闵行大虹桥由于便利的交通优势，独特的地理优势，及政府规划资源倾斜，对于长期投资来说产生利好，交易活跃度也随之增加。基于此，基汇资本逐步将投资标的转向次核心商务区如虹桥商务区板块。
3) 物业类型偏好：投资物业类型以商业为主，综合体其次
从物业类型占比来看，基汇资本投资最偏好类型以商业为主，可接受的资本化率较高，其次为办公及综合体。商业相比办公而言，资本化率较高，运营复杂程度更高，资管难度更大。基汇资本组建了完整的资产管理团队，拥有专业的商业管理平台提升投资物业资产价值，采取深度操盘、战略增值的运作模式进行资产投资管理，因此在投资商业物业时更有底气。
4) 交易方式偏好：采用股权转让较多
无论作为买方还是卖方，基汇资本在内陆资产的大宗交易均多以股权转让方式交易。截止今年4月底，基汇资本近三年在中国内陆共有六次大宗交易，其中作为买方和卖方身份各三次，股权交易的使用占比均为2/3，相较于资产交易占比更多。
5) 其他投资偏好：市场低迷时期投资高潜力价值物业
基于“低价买入-包装-高价卖出”的增值型投资策略，基汇资本多选择市场低迷时期投资高潜力价值物业。在投资时点的选择方面，基汇资本多以大宗市场熊市时期或房地产市场形势不明朗等市场低迷时期为主。所选标的多为烂尾楼、破旧的老楼以及空置率较高物业等高潜力价值物业。通过对投资时点和投资标的的把控，基汇资本最大程度实现了“低价买入”的投资策略。
境内基金：光大安石
光大安石，前身为雷曼兄弟旗下亚洲房地产投资平台，光大控股于2008年及2014年先后两次出资收购股份，成为绝对控股股东。融资渠道主要来源于三部分，一是股东光大集团及光控系，二是来源于境内外大型机构投资人如银行、保险公司、主权基金等，三是与上下游产业链企业（如）设立合资平台。截至2018年底，光大安石资产管理规模为人民币471.1亿元。
1) 投资策略：增值型及机会型投资策略*
光大安石执行增值型及机会型的投资策略，以商业物业类型为主，城市布局范围广泛。光大安石侧重一二线城市投资，部分富裕三线城市的核心位置也可接受。投资物业类型以商业为主，投资的规模标准在10万㎡左右，但要求项目在动线和结构方面不能有硬伤。
2) 交易活跃度偏好：重点布局重庆、上海
光大安石主要经营华东及西南区域，其重点布局的上海及重庆分别为各自所在区域近三年交易活跃度最高的城市。从区域布局来看，华东及西南是光大安石重点布局区域，收入占比分别为65.1%及15.2%。从城市来看，重庆及上海是光大安石重点布局城市。目前光大安石重庆布局四个项目：重庆观音桥大融城、重庆英利解放碑大融城、重庆英利坪山大融城、重庆渝北大融城；上海布局三个项目：上海嘉定大融城、上海静安大融城、上海虹桥中心大融城ART park；此外在北京、西安、南昌、江门、佛山顺德及都江堰各布局1个大融城项目。
3) 物业类型偏好：以商业为主，综合体其次
基于自身专业的资管能力以及大融城的品牌影响力，光大安石投资物业类型主要为商业及综合体，可接受的资本化率较高。根据光大安石在管项目资产分类情况可知商业为其主要投资物业类型，商业管理规模达 155.62 亿元。其中，“大融城”为光大安石打造的自有商业运营品牌，其已开业项目均保持较高的开业率、招商率、客流量及销售额，在10万㎡开业的商业中保持领先地位。
4) 交易方式偏好：股权交易目前仅收购剥离的新公司
为规避潜在法律及财务风险，光大安石目前在股权交易时仅收购资产剥离后的新公司。光大安石非常重视法律尽调及财务尽调，在尽调过程中着重关注债务债权关系，包括历史纠纷与负债、抽屉协议、担保以及连带责任关系等。对于存续期较长的项目公司，会要求其将资产剥离至新成立的项目公司再进行收购。
5) 其他投资偏好：商业多为地铁上盖项目
光大安石对商业项目的投资看重交通便利性，偏爱成熟商圈的地铁上盖项目。旗下大融城项目多数距地铁500m、位于地铁上盖乃至双地铁上盖，且均位于城市型商圈或区域型商圈，周边有足够的消费客群，商圈氛围成熟。
结合近年大宗市场走势以及数据情况，我们预计未来大宗市场将会呈现以下三种趋势：
一是中国大宗交易市场规模将进一步扩大。作为全球第二大经济体，中国目前可投资商业地产规模仅次于美国，并有望在2020年增长至4.2万亿美元。与此相比，中国目前的大宗物业交易额尚不足1%，处于从低流动性市场向中等流动性市场进化的转折期。未来随着公募REITs等房地产证券化产品的推出以及投资机构对存量市场的重视程度不断加深，中国大宗交易市场规模将进一步扩大。预计2020年中国大宗物业投资交易总额预计将增长至2,600亿元，2025年前后中国将进入中等流动性商业地产投资市场。
二是京沪投资有望跨入国际门户城市行列。从城市层面分析，京、沪两地在近3年交易规模和活跃度方面均明显领先于国内其他城市。虽与世界级金融、商业中心如纽约、伦敦仍有较大差距，但已接近甚至赶超亚太区主要市场。其中上海的大宗物业投资额和活跃度早在2014-2016年就已超越香港和新加坡，而北京的大宗交易活跃度目前也已逼近高流动性市场门槛。随着中国大宗交易市场规模将进一步扩大，京、沪两地的交易规模和活跃度将得到更大幅度的提升，有望在不远的将来正式跨入国际门户城市行列。
三是国内陆产基金的投资专业度也将不断提升。外资地产基金拥有成熟的资金池模式和丰富的资产管理经验，会根据不同的投资阶段以及不同的LP回报率要求，设立不同主题基金以匹配物业开发、开业前期、稳定运营的各个阶段，对物业改造、提升价值也更有把握。而受当前中国大宗市场流动性较低的制约，国内陆产基金目前还处于起步阶段，尚无法覆盖商业物业的整个价值周期。但伴随着中国大宗市场的转型，国内陆产基金的投资专业度也将不断提升。
*注：地产基金的投资策略主要分为四类：核心型（Core），核心增益型（Core Plus），增值型（Value Added）和机会型（Opportunistic）。INREV（ Non-Listed Real Estate）对这四种投资标的特性，收益来源及杠杆率的界定如下：
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