【洞见干货】私募股权基金：​项目退出的方式与风险！

导言

私募投资基金整体环节分为募资、项目筛选和退出三大步骤，三者环环相扣，任何一个环节的不畅都会影响整个项目。退出机制是这三大运作流程中的最后环节也是最重要的一个环节，顺畅健全的退出机制在私募投资基金成功循环运作中起着关键性的作用。

来源：阿尔法与贝塔财

作者：阿尔法

股权投资的退出机制是指投资人在其所投资的企业发展相对成熟或稳定后，将其持有的权益资本在市场上出售以收回投资并实现投资的收益。私募股权投资的特点为循环投资，也就是“投资—管理—退出—再投资”的循环过程，退出是股权投资循环的最后一个环节，也是核心环节，其实现了资本循环的流动性特点。所以建立畅通的退出机制能为创业资本提供持续的流通性和发展性。

退出机制关系到投资人与被投资企业双方主体。对投资人而言，退出机制与其投资的收回以及投资收益的实现密切相关;对被投企业而言，退出机制是与投资人合作关系以及利益共同性和利益差别性关系的结束。

由于被投企业内部成长过程和结果的多样性以及所依赖外部环境与条件的差异性，投资人的可有多重形式的退出方式。主要概括下来有首次公开发行、二板上市或OTC柜台交易、股权回购、兼并与收购、管理层收购、二级出售、破产清算等模式。这些方式有些差别不大，有很多相似之处，所以可以将退出方式归纳为三种:首次公开发行、股权转让(包括企业回购，兼并与收购和二级出售)、破产和清算。

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首次公开发行

公开上市就是首次公开募股发行（Initial Public Offerings）一般是在被投企业经营达到理想状态时进行的。其可以投资人通过企业上市将其拥有的不可流通的股份转变为公共股份在市场上套现以实现投资收益。目前，通过IPO 上市的途径主要有境内A 股主板上市、境内B 股上市、创业板上市、科创板上市、境外直接上市和境外间接上市。其中：

• 境内A股主板上市，是指在上海证券交易所主板市场上市和深圳证券交易所中小板市场上市。主板与中小板并没有实质上的不同，法定上市条件是一致的，区别在于中小板适合规模较小（股本总额在人民币3000 万元到5000 万元之间）的公司。
• 境内B股，专供境外和中国的香港、澳门、台湾地区的投资者以人民币表明股票面值以外汇买卖的记名式股票，从H 股和红筹股崛起以来B 股地位直线下降，市场效率显著降低。
• 创业板上市，自从2009年3 月31 日证监会公布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，从同年5 月1 日开始正式实施创业板市场上市，在上市门槛、监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险等方面和主板市场有较大区别，更加有利于新技术、新材料、新能源等高新技术型中小产业的发展与壮大。但同时对这些企业的高成长性有较高要求，要求最近两年营业收入增长率均不低于30%，创业板市场不仅给高新技术型中小企业提供了融资渠道与成长空间，同时也对私募股权基金的成长有很大的推进作用。
• 科创板上市，2019年7月22日，科创板正式开市。科创板根据板块定位和科创企业特点，设置多元包容的上市条件，允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业在科创板上市，允许符合相关要求的特殊股权结构企业和红筹企业在科创板上市。
• 境外直接上市，是指国内企业在境外直接上市，一般有H 股（香港证券市场上市）、N 股（纽约证券市场上市）和S 股（新加坡证券市场上市）。但现阶段我国除香港外没有发布任何有关申请在其他国家创业板上市的法规，目前为止，国内企业选择国外创业板上市只能选择香港。
• 境外间接上市，一般是指在境外如英属维尔京群岛、开曼群岛、巴哈马群岛等设立离岸控股公司在境外直接上市，这种上市模式也成为“红筹模式”，但随着我国11 号文、29 号文、75 号文、106 号文、19号文和10 号文2的相继出台，对红筹上市模式造成了一定的障碍。

IPO 退出虽然被普遍认为是最优的私募股权基金退出方式之一，但它并非适合于所有的被投企业，与其他的退出方式相比，IPO的优势在于相对于其他退出方式收益率较高，容易受到目标企业管理层的欢迎，同时可以提高私募股权基金和目标投资企业自身的知名度和社会形象，在限售期内股价上升投资者收益增加，为目标企业今后发展提供资金来源。

▌风险

IPO 也存在劣势，如退出所需的时间成本和资金成本较高，需要深入的尽职调查和大量准备工作，在禁售期内不能完全退出有较大风险，以短期股价上升为目标不利于企业发展等；限制出售的条款使PE投资者在公开招股的一定时期后才能自由出售其所拥有的股份，限制了资本的流动性；企业上市后会受资本市场行情和自身发展情况的影响，所需达到的标准和过程也比较繁琐。

对于借壳上市的，需要选择一个好的“壳”，而出售“壳”的上市公司通常已经在经营和治理方面出现问题，大股东才会出售卖“壳”。为了让“壳”出卖价格更高，出卖方往往有可能隐瞒一些隐性债务，这时需要对壳公司进行尽职调查，查清壳公司的债权债务关系，规避法律风险。《上市公司重大资产重组管理办法》第45条规定，特定对象通过认购发行的股份取得上市公司的实际控制权的，其以资产认购而取得的上市公司股份在36个月内不得转让。这说明私募基金通过借壳上市方法退出至少是成功借壳的三年之后。是否可以成功退出的关键还是在于借壳成功之后对企业的整合与经营以及二级市场上股价的表现。

▌锁定期要求

• 主板和中小板

持有IPO前股份的股东减持的，根据《公司法》第141条规定，一般情况下，上市交易之日起1年内不得转让；根据交易所《股票上市规则》规定，控股股东，实控人自发行人股票上市之日起36个月内不得转让或委托他人管理，转让双方存在控制关系或受同一实控人控制的，自发行人股票上市之日起1年后，经交易所同意可以解除限售。没有或难以认定实控人的，股东按照持股比例从高到低依次承诺自上市之日起锁定36个月，直至锁定股份的总数不低于发行前股份总数的51%。

同样是针对持有IPO前股份的股东减持行为，根据《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》及交易所《实施细则》的额规定，在3个月内通过集中竞价交易减持股份不得超过1%，通过协议转让方式减持股份后的6个月内，出让方、受让方在3个月内通过集中竞价交易减持股份不得超过1%；通过大宗交易方式减持的，转让方（一致行动人所持股份合并计算）在任意连续90日内减持不得超过2%，受让方在受让后6个月内不得转让。

针对控股股东和实控人减持的，根据《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》及交易所的《实施细则》，控股股东（一致行动人所持股份合并计算）在3个月内通过集中竞价交易减持股份不得超过1%；通过大宗交易方式减持，转让方（一致行动人所持股份合并计算）在任意连续90日内减持不得超过2%，受让方在受让后6个月内不得转让；根据《上市公司收购管理办法》第74条的规定，收购人（一致行动人所持股份合并计算）收购的被收购公司的股份，在收购完成后的18个月内不得转让。同一实际控制人控制的不同主体之间进行转让不受前述18个月的限制。根据《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》规定，公司上市后6个月内如公司股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后6个月期末收盘价低于发行价，持有公司股票的锁定期限自动延长至少6个月。

针对认购非公开发行股份的股东减持。根据《上市公司非公开发行股票实施细则》第7、8条的规定，如认购股份的股东是控股股东、实控人及其控制的关联方，或认购后成为实控人，或者是战略投资者，则其认购股份自发行结束之日起18个月内不得转让。其他股东认购的股份，自发行结束之日起，6个月内不得转让。

以资产认购股份的股东减持。根据《上市公司重大资产重组管理办法》第46条的规定，一般情况下，以资产认购而取得的股份，自股份发行结束之日起12个月内不得转让；如果以资产认购股份的股东是控股股东、实控人及其控制的关联方，或者认购后成为实控人，或对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月的，则其认购股份自发行结束之日起36个月内不得转让。如果构成重大资产重组的，以资产认购而取得的股份，自股份发行结束之日起24个月内不得转让；如果以资产认购股份的股东是控股股东、实控人及其控制的关联方，以及所持股份的受让方，自交易完成后的36个月内不得转让。

• 创业板

持有IPO前股份的股东减持，一是根据《公司法》第141条规定，在一般情况下，自发行人股票上市之日起12个月之内不得转让；二是根据《深圳证券交易所创业板股票上市规则》第三节规定，控股股东、实控人自公司股票上市之日起36个月之内，不得转让或委托他人管理。转让双方存在控制关系或受到同一实控人控制的，锁定期为12个月。

突击入股股东减持，申报前6个月内增资入股的，自发行人完整增资扩股工商变更登记手续之日起锁定3年；申报前6个月内从控股股东或实控人处受让的股份，应当比照控股股东或实际控制人所持股份进行锁定。

控股股东、实控人（一致行动人所持股份合并计算）减持。根据《深圳证券交易所创业板股票上市规则》第三节规定，公司上市时未盈利的，在公司实现盈利前，控股股东、实控人自公司股票上市交易之日起3个完整会计年度内，不得减持首发前的股份，子公司股票上市之日起第4个会计年度和第5个会计年度内，每年减持的首发前股份不得超过公司股份总数的2%。公司实现盈利后，可以自当年年度报告披露后次日起减持首发前股份。

认购非公开发行股份的股东减持，根据《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》第16条规定，如认购股份的股东是控股股东，实控人及其控制的关联方，则其认购股份自发行结束之日起18个月内不得转让；其他股东认购的股份，自发行结束之日起，6个月内不得转让。

新三板转板上市公司股东减持的，根据《中国证监会关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》，原则上可以扣除在精选层已经限售的时间。

• 科创板

持有IPO前股份的股东减持的，一是根据《公司法》第141条，一般情况下，上市交易之日起1年内不得转让；二是根据《上海证券交易所科创板股票上市规则》第四节规定，控股股东、实控人自公司股票上市之日起36个月之内，不得转让或委托他人管理，转让双方存在控制关系或受同一实控人控制的，锁定期为12个月。

突击入股股东减持的，根据《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》，一是申报前6个月内增资入股的，自发行人完成增资扩股工商变更登记手续之日起锁定3年；二是申报前6个月内从控股股东或实控人处受让的股份，应比照控股股东或实际控制人所持股票进行锁定。

控股股东、实控人（一致行动人所持股份合并计算）减持的。根据《上海证券交易所科创板股票上市规则》第四节，公司上市时未盈利的，在公司实现盈利前，控股股东、实控人自公司股票上市之日起3个完整会计年度内，不得减持首发前股份；自公司股票上市之日起第四个会计年度和第5个会计年度内，每年减持的首发前股份不得超过公司股份总数的2%。公司实现盈利后，可以自当年年度报告披露后次日起减持首发前股份。

向特定对象发行的股票减持，根据《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》第59条，如果发行对象是控股股东、实控人及其控制的关联方，或认购后成为实控人，或者是战略投资者，则其认购股份自发行结束之日起18个月内不得转让。其他发行对象认购的股份，自发行结束之日起，6个月内不得转让。

询价转让股份减持的，根据《上海证券交易所科创板上市公司股东以向特定机构投资者询价转让和配售方式减持股份实施细则》第6条规定，转让方为控股股东、实控人的，不得在科创公司定期报告公告前30日内，业绩预告或业绩快报公告前10日内，价格敏感重大事件发生制披露后2个交易日内，或处于年度报告披露其内但尚未披露等情形下进行询价转让。根据《上海证券交易所科创板上市公司股东以向特定机构投资者询价转让和配售方式减持股份实施细则》第21条规定，受让方通过询价转让受让股份的，在受让后6个月内不得转让。

科创板转板上市公司股东减持的，根据《中国证监会关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》，原则上可以扣除在精选层已经限售的时间。

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股权转让

股权转让，其实质是通过非公开市场出售其所持有股权，从而实现投资的退出。

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企业回购

企业回购（Buy Back）是指投资期期限届满或投资协议约定条件触发，企业从投资人手中赎回其所持有股权。这种退出方式存在两种情形，一是投资期满创业企业的管理层为了保持公司的独立性而选择的备用方式，这种情形下回购股份对投资人带来的收益并不差；二是基于投资协议中约定条款内容触发而发生的回购，如对赌条款、违约条款等，这时的回购是惩罚性的，也是项目投资的提前退出。

投资人与被投资企业的控股股东或实际控制人签订的股权回购协议，由被投企业或其控股股东或实际控制人按照商定价格购回股权。协议约定在满足一定条件的情况下，投资人有权要求控股股东回购自己的股权。被投企业有实际控制人的，一般要求实际控制人为回购主体，或者由实际控制人对名义上的控股股东的回购提供担保。所需满足的条件一般是关于被投企业上市方面的，如短时间之内无法上市的，也可以以企业的经营情况作为条件。回购价格一般规定为出资额及适当的利息。之所以要与控股股东签订回购协议，而不与被投企业签订，是因为根据《公司法》的相关规定，无论有限责任公司还是股份公司，回购股权都受到限制，《公司法》仅允许出于保护小股东利益的回购、减少注册资本的回购及用于奖励职工等几种特定目的的回购）。且回购需经过公告，通知债权人等程序，周期比较长。

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兼并与收购

兼并与收购（M&A），是指企业间的兼并与收购，投资人出让股权以谋求资本增值为目的重大经营活动，是主要的退出方式之一。其优点包括: 第一，并购方通常都会以较高的价格购买创业企业，使投资人能够快速收回现金，从而迅速实现退出。第二，在创业企业的任何阶段都可以实现。且通过兼并与收购的方式，法律法规的限制较少，双方协商一致即可进行。第三，M&A机制灵活，全过程可以控制。

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二级出售

二级出售，是指被投企业发展到一定阶段后，如果基金存续期届满，或出于某种原因须使收益变现，投资人将所持股份转让给其他投资机构，将风险资本退出。

▌风险

在回购中，虽有对赌进而强制退出安排，但系与目标公司对赌，存在投资人的回购诉请得不到法院支持的法律风险。最高院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下称“《会议纪要》”）首次提出对赌协议的效力及对赌纠纷的审判原则。《会议纪要》虽对“对赌协议”的效力进行了认定，即“如该协议不存在其他影响合同效力的事由的，应认定有效”，但投资人的回购诉请能否获得支持，仍需取决于回购诉请是否具备法律和事实上的履行可能以及是否存在违反“资本维持”和“债权人保护”的原则；投资人要求被投公司业绩补偿的诉请能否得到支持则取决于被投公司利润盈余情况。因此，仍存在投资人的回购和业绩补偿诉请得不到法院支持的法律风险。

再有，根据《公司法》第71条，投资人可以在投资协议中约定关于自由转让股权的约定，只要将其约定纳入公司章程，该条款就有效。但需注意的是，如果被投公司来回购投资人的股权，则必须要满足《公司法》第75条约定中的三种情形，且不能在公司章程中另约定其他收购事由。对于股份有限公司而言，投资人不能与公司做出随时退出的约定，否则须在《公司法》第142条一年锁定期外；如约定的股权回购情形发生在锁定期内，则股权转让的行为不发生效力，但这并不意味着回购条款的无效，锁定期过后，再进行股权转让行为就应认定为有效。

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破产与清算

这是投资最不成功的一种退出方式，也可以说是投资失败。越是处于早期阶段的创业企业投资，失败的比例越高，这也是私募股权投资业高风险，高回报，高失败率的原因。投资人一旦认定投资企业失去了发展的可能或者成长速度过慢，不能达到预期的回报，即要果断的撤资止损。

▌风险

私募股权基金投资项目失败，清算是其退出的唯一途径，及早进行清算使私募基金收回更多的投资本金。其中破产清算适用《企业破产法》，而非破产清算则根据企业的性质适用《中外合资经营企业法》、《中外合作经营企业法》、《外资企业法》以及《民事诉讼法》。由于私募股权投资的高风险特点，私募股权基金在投资时往往与被投资企业约定优先清算权，即在被投资企业进行清算时，能够优先获得该企业的清算价值，保证其最大程度能够回收初始投资。但《公司法》第187条规定了公司财产清算偿还的先后顺序，且在这中间特定财产的债权人还可能行使别除权。优先清算权在《中外合资经营企业法实施条例》第94条和《中外合作经营企业法》允许合营合作协议、合同、章程等作出例外规定。另外在破产清算程序中还存在许多法律风险，包括因为资产申报、审查不实而漏掉的债权债务等。

■来源：阿尔法与贝塔财