分析公司的浓缩精华

“一篇就够。”

想要看详细分析的读者，可以去看之前伊利股份的一系列分析文章。

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硬思考：伊利的数据

我分析一家公司，通常是从两个指标开始的。

第一个指标是ROE，反映的是公司的盈利能力，我对这个指标的标准，通常是过去10年中，有7年及以上达到20%以上，留出3年空间，以防行业或公司发生一些难以应付的事情。

第二个指标，是我自创的指标：ROE/分红比率，我管他叫关键比率。

这个指标的核心，反映的是一家企业能够把尽可能多的收益，留存在公司，继续享受远高于无风险收益率的ROE。

你可以形象地把公司想象成银行，把ROE想象成利率，一家20%利率的银行，我们都会希望他不要把利息分给我，而是继续在银行享受高利率。

这个指标我的标准，一般是过去10年中，有7年及以上是大于0.4的，0.4可以看做对应的是20%的ROE，以及50%的分红比率。

0.4这个标准的设定，带有比较大的主观色彩，这是我从过去的数据中得出的一个比较折中的数据：既可以找到足够多的公司分析，又不至于标准太低。

从这两个标准来看，伊利过去的表现是相当优秀的。

过去10年间，伊利的ROE基本都维持在20%以上，同时，关键比率也基本维持在0.3以上。

之所以和上面说的0.4的标准不相符，是因为最初我用软件拉取数据时，软件中的数据存在不准确，但是因为伊利这家公司一直是我想分析的，所以还是继续了下去。

伊利取得这样的成就，应该说是很不容易的，行业第二的蒙牛，在02-17年之间，平均ROE只有14%，而且还曾经有两年是亏损的。

行业老三光明的平均ROE大约只有10%，其余的上市公司大多处于微利或者亏损状态，比如天润、三元、妙可蓝多等等。

将伊利的ROE进行分解，会发现公司的净利率在过去将近10年间，是稳步提升的，这主要得益于净利率的不断提升，而净利率的提升，主要得益于毛利率的提升，伊利的毛利率从2013年的29%，一路上升至最近几年的37%-38%之间。

原因主要在原料奶方面，原奶可以占到伊利产品营业成本的70-90%，而原奶价格从14年左右开始暴跌，并在接下来的几年中，始终维持比较低的位置。

02

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软思考：伊利的未来

我投资企业的大框架，是“湿雪长坡、安全边际”八个字，其中，对“湿雪”，也就是一家企业竞争优势的思考，是最关键的。

至于长坡，只能看个大概，因为未来是不可知的，绝大多数时候，我们对于未来的预判，事后都证明错得离谱。

安全边际是关键的一道防线，是给自己的分析和判断留出足够的容错空间，本质上是对于自己能力有限的清楚认知。

任何一家企业的竞争优势，必然需要反映到高ROE尚，否则就是一个想象中的竞争优势，所以我们可以从ROE分解的角度，探究一家企业的ROE未来可能会是一个怎样的状态。

回到伊利这家公司，ROE的第一个指标是净利率，影响因素是毛利率和净利率与毛利率之间的运营损耗率，毛利率的影响因素是营业收入和营业成本。

从营业收入角度来看，可以分为人均消费量和产品单价。人均消费量可以选择对标跟我们国家人民生活饮食习惯相近的日韩和香港居民，从当前数据来看，大陆的人均消费量粗略还有60%-100%之间的提升空间。

但是，考虑到我国幅员辽阔、城市乡村贫富不均，农村和低线城市的人均消费量，事实上很难达到发达国家的水平，所以这个人均消费量提升的空间，可能会比纸面上的推演更少。

产品单价来看，大概率是能维持一个良性上升的趋势的，第一个主要原因是消费升级，我国大概在15年左右跨过刘易斯拐点，接下来的20-30年，在不出意外的情况下，应该是一个中产阶级崛起、消费升级此起彼伏的年代，消费者对于高端产品的需求会蓬勃发展。

第二点，伊利过往每年的营收增长中，产品结构调整和价格调整都能够有所提升，这一点在年报里就可以看到，也预示着未来的产品结构和价格调整，大概率还能维持一个向好的趋势。

第三点，消费品行业的产品其实没有太大的壁垒，比如07年光明开发出常温酸奶莫斯利安，伊利直到15年左右才有了安慕希，但如今安慕希已经是细分行业内的老大了，所以，我们可以预见，伊利在高端产品的开发上，依然会是一个不会落后的态势，而高端产品意味着更高的单价。

毛利率的第二个影响因素是营业成本。我的看法是，未来再由于原奶价格波动引起伊利的毛利率大幅波动，这个可能性不大，原因有几个方面。

一个是国外的原奶尤其是新西兰奶业的成本和价格，是远远低于国内的，再加上现在大包粉的高浓缩性，便宜的原料是可以找到的。

第二个是伊利的原奶在国内外的布局，已经相当完善了，比如在新西兰的两期基地，已经是非常高的规格了，国内知名的奶源带基本也都有伊利的布局。

同时，伊利还拥有国内较大量的原奶企业股权，比如优然牧业和这段时间刚收购的中地乳业的股份，而前者是国内第二大产能的愿挨企业。

最后，原奶价格在18年中开始回升，一年中大概有20-30%的价格涨幅，但事实上伊利的毛利率再同期的变化几乎可以忽略不计，历史数据似乎也证明了这一点。

从净利率的第二个影响因素运营损耗率来看，近几年运营损耗率大约30%左右，销售费用比率就可以达到23%左右，这是一个非常高的比率，比如同属于消费品行业的茅台和双汇，这个比率就只有5%左右，格力美的这样的企业也只是15%左右。

从未来来看，乳品行业由于目前还处于“军备竞赛”的阶段，在营收还在增长情况下，任何一家企业贸然降低自己的营销投入，就意味着把市场拱手让给别人，所以可以预见的是，在这种行业格局改变之前，高销售费用的情况大概率是会持续的。

ROE的第二个变量是总资产周转率，从伊利的资产负债表来看，占大头的主要是货币资金、生产性资产、应收账款和存货。

从历史情况来看，公司的资金利用效率、存货周转情况、应收周转情况，在长达10年甚至20年的时间里，表现得既稳定又优秀，所以，可以预见，只要公司的生意模式没有发生颠覆式的变化，同时企业没有出现运营体系的混乱，公司的周转情况大概率不会有意外。

ROE的第三个变量是权益乘数，对于一家ROA远高于社会无风险收益率的企业来说，适当地负债是可以提高ROE的，伊利目前的资产负债率大约50%出头，未来只要企业愿意，维持在60%左右都是没有多大问题的。

从以上拆解ROE的角度来看，伊利的竞争优势大概率是可以保持住的，而且如果行业的竞争格局改善，或者企业的资产负债结构略微调整，伊利有可能能获得更高的ROE。

除了拆解ROE的视角，直接从竞争优势思考的视角，也可以看出伊利的护城河是相当不错的，我认为有4个竞争优势是可以清晰识别的。

第一个是全球布局的生产和研发基地，前者可以保证伊利的原奶供应，如前面所述，这是乳品企业非常重要的一点，第二点可以保证伊利的新品开发和技术高度。

第二个是高渗透的渠道，对于高频次购买、单价低的商品来说，在中国地大物博的环境中，直控终端的方式是最适合的渠道模式，只有营销做得细了，“夫妻店”才有更大的动力去卖企业的产品。

这方面，伊利的表现已经是国内企业的典范，而相比之下，蒙牛的经销制就更像是一剂吗啡，短期内可以把业绩做漂亮，但是长远来看，饮料还是要靠“一箱一箱搬出来”的。

第三个是通过控制品质，逐步打造受信赖的品牌。对于消费品来说，品牌的力量无需多言，而且在中国乳业不受信赖的特殊背景下，谁能够率先通过产品品质和广告，让消费者对品牌产生信赖，就是一场没有硝烟的战争。

伊利提出的“伊利即品质”信条，我认为方向非常的正确，如果能够踏实朝着这个方向前进，会有非常不错的未来。

第四个是稳定能干的管理层。伊利的高级管理层虽然拿的钱不少，但是公平地说，这家企业的经营管理水平非常高，而且更为踏实和低调，中国很少有人不知道牛根生，但是知道潘刚的人会少很多。

这方面，蒙牛就是一个很好的案例，牛根生无疑是一个经营的天才，尤其是在宣传方面，但是没有了牛根生的蒙牛，境况今非昔比，不得不承认在这个行业，优秀管理层是至关重要的因素。

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八卦思考：蒙牛、光明、前任、跨省追捕、N宗罪

这部分跟投资有关系，但不是直接的关系，感兴趣的读者可以去看我之前写的伊利的一系列分析文章，在这里就不展开了。

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胡言乱语般的思考：关于买入

对于一家满足了“湿雪长坡”的企业来说，其实最重要的部分已经做完了，换句话说，如果你真的找到了一家可以长久增长的公司，价格长远来看，会变得无关紧要。

但是，因为人的水平都是有限的，世界也是千变万化的，真正能符合预期的事件是极少数的，所以，投资者在设置买入价格时，要给自己留出充足的空间，也就是所谓的安全边际。

在设置这个价格的过程中，就势必面临着“设置的太低，以至于错过了买入时机”，以及“设置的太高，以至于可能面临着亏损的风险”这样一个两难困境。

这个困境，是一个没有绝对答案的问题，每个人都会有自己的答案，我自己的风格是设置一个足够低的买入价格，以此来对冲自己分析能力的有限性，以及商业世界的不确定性，具体的买入价格熟悉我的读者都知道，我就不再说了，无偿的分享会被一些声音给弄得不愉快。

伊利的历史市盈率是相当高的，资本市场一直给予伊利很不错的估值，基本都在25-40之间，如果可以一直维持这样的市盈率，而且企业的经营表现确实是越来越好的，投资者可以获得不错的回报，但问题是资本市场的情绪是不可捉摸的，我对这个问题的看法有三个：

第一个，历史不等于未来。在13年之前，茅台的市盈率也一直是很高的，但是2013年，茅台的市盈率达到了10倍出头，资本市场里什么事情都有可能发生，过去没有出现过，不代表未来也不会出现。

第二个，如果选择设置一个低的买入价格，以至于没能买入一家公司，最坏的结果就是错过，而错过的痛苦，远远小于买入后亏损的痛苦。

第三个，买入价格设置地低，所以有买不到的风险，所以需要扩大自己的能力圈，不在一棵树上吊死，设置一个自己能够理解的公司备选名单，设置好买入价格，然后继续分析更多的公司，并耐心的等待。

毕竟，投资不是比谁找到的机会多，甚至不是比谁赚得多，而是看投资者在股市里赚到的钱，是否是让他自己满意的。