（生叔呕心沥血之作）财务指标分析三部曲之——毛利率的秘密

其实一个人在公司分析上的修为就像金庸武侠小说里独孤求败一生中换过的四把剑一样。

第一柄是青光闪闪的利剑。

“凌厉刚猛，无坚不摧，弱冠前以之与河朔群雄争锋”

这个阶段是初级阶段，大概对应的是刚刚跨入基本面投资这扇大门的新手，他们在许多投资大师的思想中侵泡的一段时间，若有所感。甚至他们中有些人本就是科班出身对金融和会计的理论知识倒背如流。但是这个阶段的人看问题的角度还比较狭隘，容易陷入线性外推和一因一果的思维陷阱当中去。

第二柄是「紫薇软剑」

“三十岁前所用，误伤义士不祥，乃弃之深谷。 ”

这个阶段是中级阶段，对应的是一些经历过几次大风大浪的资深投资者。他们已经能够以三张财务报表为基础对各项财务指标有着深入的理解，随意地扫一眼报表就能迅速勾勒出一家公司的骨架。看问题的角度也跳出了原来只见树木不见森林的微观框架，不再死磕到一些特别细节的问题当中去，而是站在和公司高管同一水平面上，面向到整个公司的运营去思考问题。

第三柄剑就是后来杨过手中的「玄铁重剑」

“重剑无锋，大巧不工。四十岁前恃之横行天下”

要进入这个境界需要长时间的积累，经历一个顿悟而豁然开朗的过程。此时，你基本可以称为公司分析的高手了，已经不限于固定的分析框架和路径。各种指标体系和商业灵感信手捏来，对某些公司战略和行业发展趋势的洞察可能还走在公司管理团队前面。但是栏杆拍遍，会发现有的时候，总觉得缺了点什么。

最后一把剑叫做「无」

“四十岁后，不滞于物，草木竹石均可为剑。自此精修，渐进至无剑胜有剑之境。”

最后的这一阶段，更是进入哲学与思想的阶段，正所谓是见自己、见天地、见众生。即使很多非常成功的投资大佬，也难能体会。然而，还有些大师，如巴菲特，已经将内功修炼都了极致，就进入了这个无剑胜有剑之境,生平求一对手而不可得。

上次写完分众传媒后出去大保健，正进行到一半，突然如受到通感一般，一股暖流涌上心田，瞬间就打通任督二脉，跨入了重剑无锋，大巧不工之境。（不要揭穿我，我不听我不听我不听）

后来有读者得知这一喜讯，便来问我：生叔你踏入第三层境界后有什么新的感悟？

大保健这个职业真好，还可以躺着赚钱。

你可别想歪了，我指的是来一场精神的大保健，比如：你爱听不听，我一路躺赢的「吴小生读财报」。

之前有几位老铁都问过我，在众多财务指标当中，生叔你觉得哪几个最容易发现大牛骨？

我觉得在所有指标当中，最重要的还是增长率（包括收入和利润的增长率），因为我认为投资的本质还是寻找增量，一切投资分析最终都指向同一个目的，那就是预测未来的增长潜力，并且判断这种增长能力是否具备可持续性。

除了增长率以外，还有三个指标可以用来帮助我们发现牛股——毛利率、净资产收益率和现金周期。

本文的重点在第一个毛利率。

1

毛利率代表着什么含义？

我们都知道，在A股的所有行业当中，白酒、医药和计算机通常是牛股的摇篮，长期以来这三个行业也为投资人持续赚取了非常高的回报。同时相信你不难发现，这三个行业的有一个共同特征——那就是高毛利率。

毛利率这个指标之所以重要，是因为它是一家企业盈利的起点，甚至在很大程度上决定了一家企业最终的盈利能力。

先来看看毛利率的公式：

毛利率=（营业收入-营业成本）/营业收入

所谓的毛利润即营业收入-营业成本，它与最终的净利润的差异主要体现在各项期间费用和税收上。

一般而言，毛利率高，其净利润率也会较高，这对于大多数企业都适用。但我们知道有些处于垄断地位的国企，毛利率都是很高的（看着像姚明），但最后的净利率都很低（变成了郭敬明老师），这说明什么问题呢？你们懂的。

从毛利率的公式可以看出，影响毛利率大小的因素有两个，一个是营业收入，一个是营业成本。

这里可以把营业收入看作价格，营业成本看作进货成本。

不管你去做一个什么生意，谁不希望自己卖的东西价格高高的，成本越低越好，以面粉的进价采购，然后以白粉的售价卖出去。

毛利率越高的时候，商家的利润就会越高。

接下来大家关心的问题是：

怎么让产品或服务的售价越高，同时花费的成本越少？

要回答这个问题，我们得引入一些最简单的经济学概念。

从商业角度来说，所有公司的最终目标都只有两个。

1.赚钱

2.持续赚钱

而我们投资人的目标只有一个：

投到符合这些条件的公司。

对应来看，一家公司想要实现这两个目的，他产品需要满足两个特点：有用和稀缺

「有用」不难理解，无论任何产品必须对他的顾客有用，才会形成购买的需求，消费者对这个产品提供的功能越是迫切的，需求就越旺盛。

有的人觉得只要能够提供用户需要的东西，就能赚钱。

但这显然是错误的，空气人人都需要，但你身边却从来没见过有人靠卖空气赚钱。

然而，如果是换成某些特定的场景下，比如当你去攀登雪山时，卖氧气瓶是能赚钱的。

我再来给你举个例子。

电影《我不是药神》里白血病治疗药物格列宁售价卖到了4万块钱一盒，一盒可以吃一个月，一年12个月得花费48万块钱。这是因为市场上面只有一家厂商能够生产这种药，你要想保命，你就只能买它的药。

这个时候，即使这家制药厂每盒药的生产成本是100块钱，他的售价和成本相差极大，你也知道这个事情，但是你也不得不接受这个价格，你想活下去，你就必须接受，因为其他地方买不到。

但后来，病人们发现印度有一家仿制药厂生产了格列宁的仿制药，成本还是100块，但售价只要2000块。你是不是就可以2000块去买一盒具有同样效果的药？

如果假设没有专利法的限制，有4-5家厂商开始上市这种仿制药，那么一盒的售价有没有可能降低到300呢？那么原先这家企业他的价格会怎么办，他一定会降价，要是不降价就没有人买了。

因此通过以上简单的分析可以看出，当我们看到一个公司或者某个行业的毛利率非常高时，我们需要去抓住其背后是否具有某种稀缺的东西，并且要持续跟踪稀缺资源有没有随着时间而发生变化。（这种稀缺资源可能包括：行政许可、独特的技术、网络效应或规模效应、原材料、品牌等等。）这是投资者需要关注的核心问题。

就比如说茅台这家公司，毛利率常年高达90%以上。

首先，它拥有不可复制的产品，世界上只有两种白酒——茅台和其他白酒。其次它具有奢侈品的属性，有些人把茅台当做收藏品。所以这就可以保证其长期可以拥有极高的盈利能力不会被冲击。

又比如在传统零售行业内，像宝洁这种公司的稀缺资源就是自己的品牌，宝洁用自己的品牌争取更好的货架位置和更高的毛利率，使其在同品类的产品中能够获得额外的溢价。

再比如对于生叔这样的内容创业者来说，要努力去争取的稀缺资源就是一个能够让用户产生信任关系的品牌，而优质内容只是达到这个结果的方式之一。

从本质上来看，无论财报中的毛利率，净利率，周转率，现金流等指标都是对企业拥有的某种稀缺资源的结果验证罢了。

此外，这个世界上的好公司，以极端一点的表现形式来说，大概分为两种类型，一种叫做高毛利+（中）低周转，依靠稀缺资源赚钱。另一种叫做“（中）低毛利+高周转”，也就是我们口中常常说的薄利多销，利用低价和快速做大规模形成壁垒。

比如像伊利这样的公司，大众消费品市场大，周转快，赚的就是周转及规模的钱。

所以，毛利率的高低，不能作为企业优秀与否的唯一判断指标。

而你，关键是需要确定你的投资逻辑是押注了哪种模式的企业。

2

影响毛利率的外部因素

影响一家公司毛利率水平的不仅有内部因素，还包括外部因素。前面我和你讲的主要是内部因素。

正常来说，毛利率的相对高和低又是由一个行业决定的。

就比如白酒行业虽然不会都像茅台那样拥有高达90%的毛利率，但是行业的毛利率水平普遍也都在70%以上。

再比如互联网公司的毛利率普遍在50%以上，最具代表性的像脸书、谷歌还有国内的BAT等公司。如果你再去看制造业的毛利率，你就会发现普遍只能维持在25%左右，超过30%的企业已经算极端优秀的制造业企业了（比如格力。）

综合来说，决定一个行业整体毛利率水平的因素，取决于三点：

（1）行业周期

（2）产业链上下游的议价能力

（3）行业的特性

首先是行业周期对毛利率有什么影响呢？

当一个行业产能过剩，就会自上而下地通过降价来清库存，这个时候就会使行业的毛利率向下波动。

经过一段时间，当产业供需逆转时，产品供不应求，又会自下而上地提价，从而抬高行业的毛利率。

大到我们的宏观经济运转，中到每个行业的供需规律，微观到一家公司的财务报表上，是不是都是同样的道理？

其次是产业链上下游的议价能力。

一条完整的商业价值链至少包含三部分：从消费角度（供应商、渠道方和消费者），从生产角度（设计、制造、销售服务），在大部分的时候，产业链上下游的各利益相关方都处于一种博弈的状态。

就像宏碁集团创办人施振荣先生提出的微笑曲线，说的是就电子行业而言，最上游的电子器件、芯片设计研发和最下游的销售服务这两个行业是整条产业链中附加值最高的，而中间的代工制造却只能赚一点辛苦钱。

你也想搞自主研发的芯片？对不起，光一个流片的成本就要砸下几十亿。还不一定保证成功哟，就算成功研发出来了，可能在性能上还是与国外巨头有差距，还不一定有市场哟。

没有实现小目标前，不能连性生活都过不起啊。

你不是想赚钱吗？来啊，先从帮我们代工开始，给你个8%毛利做不做？

你不做有别人做啊，隔壁老王6%的毛利就愿意来做。

你说绝不绝望，无不无奈。

所以，决定一个产业链中上下游议价能力的是什么？

是这个行业的竞争激烈程度。

如果换一下角色，全球能够给电子产品进行代工的只有富士康一家，别无分号，一大批苹果、因特尔、微软、戴尔、联想、小米这样的公司排着队求他帮忙代工制造，那么整个产业链就会变成以中间的代工厂获取高毛利的A字型。

这个逻辑在其他的行业同样适用，就比如阿里相对于在平台上面入驻的其他天猫店铺，腾讯相对于上游的CP（游戏研发商）、苹果公司相对于在应用商店里上架APP背后的公司的议价能力，是不是同一个道理？

那竞争程度的来源又是什么？是企业自身的竞争力和构建的壁垒。企业壁垒越高，即使他的毛利率奇高，也没有其他竞争对手敢杀进来与企业分食这块肥肉。

最后是行业的特征。

有的行业天生就比另一个行业的毛利率高。

试想一下，如果你造出一台机器设备然后卖出去，在此之后，你还需要相同的原材料和制造成本去生产其他设备从而获得更多的收入。

但是如果你写了一套程序、做出一套软件可就不一样了，你可以批量地出售它们。

对于软件业务来说，投入了前期研发成本之后，几个人使用和几十亿人使用，并不会在维护成本上造成几亿倍的差距，再加上软件的分发成本接近于零，只要销售收入或是用户量有了一定的规模，软件业务的盈利潜力是相当高的。

特别是，如果能在后期尽量降低软件的维护成本，这样一来，软件的毛利率就又会提高。

这就叫边际成本效应，软件业或者互联网业它们的边际成本是可以无限接近于0的。正因为如此，它们的毛利率天然的就比制造业要高。

再比如，有些行业所提供的产品和服务，除了产品和服务的效用本身，可以提供给消费者额外的效用。

典型的行业例如奢侈品行业，一个爱马仕包的制造成本相对于其价格其实很低，但是爱马仕包能带给消费者的还有对其社会身份和地位的肯定，因此从而可以支撑他们收取更高的价格。

3

如何看待毛利率的波动？

理解在不同的时间序列上，毛利率的波动，需要考虑以下两个视角

（1）短期变动

短期变动指的是毛利率在某1年或者某一个季度，突然大幅提升或者降低。

当遇到这样的情况，要结合整个行业和这家企业的战略来看。

可能是受到了整个行业环境的影响，就像之前说过的，供需在这一年突然发生了逆转，原来供不应求，现在供大于求；或者下游的需求没有什么变化，但是本行业的竞争程度加剧了，自然毛利率会向下波动，反之则向上跳跃。

怎么看是不是踩了狗屎运正好遇到这个窗口呢，一个最简单的方法，就是看行业中其他公司毛利率的变动方向是怎么样的。如果和目标企业的状况雷同，那么十有八九这家企业是受到了大行业的影响。

另一种可能是这家企业制定了扩张战略，在扩张时成本先行，收入还没来得及跟上，所以造成短期的毛利率暂时失真了。

不管怎么说，上面两种情况都是我们分析企业的过程中经常会见到的常态。

但是，如果一家企业的毛利率在某一年度突然异常波动（通常是大幅飙升），又没有符合逻辑的说法，那么我们可能就需要怀疑它是不是做假账了，关于这个问题后面会说到。

（2）长期变动

从长期的时间段去观察，如果一家企业的毛利率稳步上升，通常意味着该企业的产品竞争力强，业绩提升了，效益变好了。

就像有的企业拥有定价权，可以每年进行一定幅度的提价，当成本的涨幅没有提价的幅度高时，毛利率就会有所提升。

巴菲特曾经说：“评估企业最重要的是看它的定价能力。如果一家公司提高价格的同时不担心把业务拱手让给竞争对手，那么它的发展一定会很好；而如果一家公司在提价 10％之前还要祷告的话，那这毫无疑问是没什么吸引力的生意。”

查理芒格也有类似的观点，他认为，一定有一些企业可以通过提高价格获得相当高的收益，只是他们自己还没能做到这一点。换句话说，他们拥有很大的尚未开发的定价能力。比如迪斯尼，它稍微提高些价格，买票进入游乐场的人数几乎不会有变化。还有巴菲特投资的喜诗糖果和可口可乐，在芒格看来，它们都有尚未开发的定价潜力。

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如何利用毛利率来识别公司有没有造假

前面做了这么多铺垫，相信聪明的你一定发现了，一家企业的毛利率是由内部和外部因素共同影响的，内部因素包括它对成本费用的控制能力和它掌握的稀缺资源。外部因素主要是指整个行业的毛利率水平。

所以在理论上，一家企业的毛利率应当是保持相对稳定的，因为无论是稀缺资源还是一个行业的基本特征，在很长的时间里都不会被改变的。

Ps：但是这里有一个意外，当发生一些重要的技术变革时，把原来稀缺的东西变得不再稀缺，那么原来的生意模式也就不值钱了。比如原先最早的时候，电视台是个稀缺的资源，美国全国的观众只能看到一个电视台，属于完全垄断了定价权，没得商量。后来互联网的出现，对报纸和电台形成颠覆，彻底打破了这种稀缺性。

因此，对于一家上市公司而言，大大超过同行业水平并且波动较大，就有可能存在造假的情况，太低又说明产品竞争力不强。

这就有点像一个初恋的少女等你，怕你不来，又怕你乱来。

在实际的分析中，如何通过毛利率来识别一家公司财务造假的迹象呢？

如果一家上市公司的财报中，出现存货周转率逐年下降而毛利率逐年上升现象。这就是相当于这家公司告诉广大的老乡：嘿，小伙子们，我又开始造假了哟。

因为存货周转率下降，表明公司存货项目的资金占用增长过快，公司产品滞销，说明产品竞争力可能下降或者供大于求，毛利率应趋同下降才合理。

另外，尤其是当公司出现毛利率飙升，但应收账款大幅增加，应付账款大幅减少，同时现金流量表中提供劳务销售商品所得的现金却越来越少，一般也可判断该上市公司可能做了假账。

企业的高毛利率一般意味着它在产业链上拥有强势地位（稀缺和竞争不激烈），企业会尽量占用上游客户的资金，而不给下游客户很长的赊账期，如果高毛利率与这些特征持续背离，这显然是矛盾的。

很遗憾，这么简单的逻辑，在你看这篇文章之前可能压根没听说过。

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最后的思考

有两个问题，是在投资一家公司前必须要回答的。

（1）Why now

「为什么是现在」背后隐藏的含义就是，外部环境发生了什么变化，让这个事情在当下发生（不是过去，也不是将来）。

我想任何事情、任何公司、任何行业的时候，都会强迫自己首先想清楚这个问题：为什么是现在。

为什么一家公司原来的毛利率是30%，为什么今年变成了50%了，是因为整个行业在今年发生了变化？是因为原材料的价格发生了大跌？还是公司推出的全新的产品开始爆发了？还是公司收购兼并了一家业务完全不同的新的公司，它的营收占比很大？或是通过资产重组彻底改头换面了？

（2）Why you

讲到这里，继第一个问题 Why Now 之后，第二个问题也就出来了，作为投资者看公司时，要想到「为什么是你」，

这个问题背后的含义就是，当外部环境没有发生什么变化时，为什么你的毛利率比同行业的其他公司都要高出/低出很多。

是商业模式不同？是你对上游进行了整合从而成本比其他的竞争对手低？是你拥有独特的稀缺资源和竞争优势，别人无法模仿？

哪怕你暂时获得了高于同行业其他公司的溢价，但是这是因为你自己独特的能力吗？你的这个能力有壁垒吗？你的这个能力是稀缺的吗？

所以，不管给我什么新的公司和行业，我都会通过不断地研究 Why Now 和 Why Me 这两个问题，如果一个企业的毛利率处于很高的水平，又有理有据，能够从逻辑上解释清楚，那自然是让人放心的。

最后，要完整清晰得理解毛利率这个指标，还是要对行业、公司属性有足够深刻的理解，不断追踪。

（来源：吴小生读财报的财富号 2018-11-23 01:02）