编者按
12月23日晚，北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国银行业协会首席经济学家巴曙松教授和招商资产管理（香港）有限公司CEO白海峰先生做客湛庐文化直播间，为读者们解读了《2020年资产管理行业发展报告》所讲述的新机遇和新趋势，以及15年坚持出版这一系列书籍的初心，为个人投资者提供了资管行业的投资建议，并表达了对资管行业未来的期许。本文含有直播回放和文字实录，敬请阅读。
直播回放
课题主持人：巴曙松教授（北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国银行业协会首席经济学家、中国宏观经济学会副会长）
以下为发布会全文实录
2020年这一年全球经济过得非常的波澜壮阔，有人说叫“K型复苏”，像字母K的一样，在这里K的上半部分就像是资产相关的比如说股票、房地产，而下半部分就是受疫情冲击比较大的这些实体经济，比如说餐饮业和旅游业。那么中国资产管理行业应该是这条线里向上的这一条，2020年整个中国的公募基金的规模超过18万亿，这是个什么概念？相当于2020年这一年增加的规模是2014年以前的总和。这个数字可以说是突破了历史，也是整个中国资产管理行业发展趋势的缩影。15年前，我们刚开始研究资产管理行业和公募基金，整个市场不仅规模非常小，可研究的对象也很有限。但是我们坚信中国的资产管理行业会有一个大的发展，我们坚信在一个有巨大成长空间的转型经济中，随着融资结构的调整，资产管理行业它的规模会发展到跟商业银行存贷款业务平起平坐，现在的18万亿就已经是一家大型全国性银行的规模了。我们觉得未来还有很大的发展空间。实际上2020年的资产管理市场有很多变化，除了规模加速成长之外，产品和行业结构、市场共识也正在悄悄的变化着，以前大家买股票习惯于自己操作，形成中国的中小投资者主导市场交易的局面，但今天我们看到越来越多的投资者开始接受通过基金、通过不同形式的资产管理行业来做投资，这样就使得机构投资者的影响力不断的加深。进而，就会出现一些非常火爆的股东大会。为什么会出现这种现象？因为散户要深入研究、参加股东大会的成本比较高，但专业的资产管理机构越来越活跃之后，就有了专门的研究团队来监督上市公司的行为，监督大股东的行为，这种积极的股东主义行为当然促进整个市场效率的提升。所以这个改变我觉得是整个资产管理行业一步步发展和积累的产物。一、中国经济双循环格局下，中国资产管理行业的再定位首先我们看看全球的情况，像我刚才说的“K型复苏”是全球的现象，虽然疫情在欧美持续的扩散，但是欧美国家相应的这些应对疫情的市场刺激政策，也推动了金融市场的快速复苏，所以全球的资产管理行业的规模整体来看是在上升的。从不同区域来看，北美资管规模最高，基本上占到了全球总规模的半壁江山，而且增长速度也最快。欧洲地区本身是全球资产管理行业的发源地，也占有一定的规模。亚洲包括中国的增长占全球的比重还有待进一步的上升，但亚洲的增长是中国成为了资管行业增长的主力军，在未来，这也是大的趋势。所以即使中国和美国在有很多贸易摩擦的情况下，2020年企业到美国资本市场上市的规模依然还是创新高。为什么会出现这种情况呢？除了华尔街依然看好中国的优秀企业之外，也跟中国的企业意识到北美地区庞大的资管市场支持着资本市场的高效率运行有关，资产管理行业的发展与整个资本市场功能的有效发挥息息相关。二、全球ETF市场迅速发展，后疫情时代行业马太效应或增强在2020年全球资本市场发展的过程中，可以看到ETF的发展也非常迅猛。大家知道巴菲特在股东大会上经常建议个人投资者去买指数基金，因为指数基金可以跟随指数的走势来发展。有一年我去参加巴菲特的股东大会，他放出来的第一张PPT就是和华尔街的一个对冲基金打赌能不能跑赢指数，最后证明对冲基金没跑赢。所以不少投资者开始认为，既然难以持续跑赢指数，那就干脆买指数，这个理念导致ETF市场表现的很活跃。这个大环境和市场趋势也得到很多人的认同，就使得ETF资产的规模大幅上升，特别是美国、欧洲、亚洲的趋势越来越明显。到2020年之后，疫情的冲击使整个估值重新洗牌，但是大规模的刺激政策带动了资本市场的回升。美联储在疫情最严重的时候，也通过购买ETF来提振市场信心，同时也给ETF产品带来了大幅的资金流入，相应的ETF也促使整个资产管理行业大洗牌，我们看一看ETF前十大发行商就能看到这个现象。
另外，我们还看到在全球39个国家和地区发行的885只基金里，日本、新加坡和中国香港，这些地区就占据了整个基金市场很高的比例。这些区域里最活跃的要属新加坡，新加坡重点的发展了Reits的市场，目前已经上市了46家。反观中国的资产管理行业的发展来看，在早期，行业很看重牌照，再加上公募基金的牌照发放控制很严格，这就使得很多基金公司就把更多的时间和精力花在了这一块。而实际上资产管理行业是一个People's Business，也就是最重要的资产是人，但因为市场准入管得很严，进而导致这个行业的竞争压力小，也容易模式趋同。但是随着近期的发展，现在中国市场上资管的准入明显放松，竞争日趋激烈，这个过程实际上跟美国90年代行业洗牌的过程有些类似，行业的头部效应越来越明显，现在如果在中国的公募基金行业没能排到前十，后来新加入的基金公司就必须要找到自己的特色，因为前十的头部效应非常明显，就倒逼这些后来的基金公司必须要找到差异化的竞争优势。所以未来很可能整个的中国资产管理行业的发展会慢慢呈现出一个头部基金公司趋向于全能化业务模式的趋势，再加上一部分中小基金公司的差异化特色化的市场定位，这两部分分化的趋势也越来越明显。随着公募牌照的不断的增发，私募基金群体的快速的发展，资产管理机构数量明显的增多，最后就使得机构投资者在资管市场上的影响力持续的上升。到2020年10月底，市场上整个公募基金的产品有7682只，总规模超过18万亿，这是中国资本市场创立30年来，公募基金数量首次突破7000只。记得刚有公募基金的时候，监管部门开会说我们将来要涌现出百亿级的基金产品，公司要管理千亿级的规模，整个行业的规模要达到万亿级，然后坐在台下的基金公司的高管有的就笑了，因为那个时候要发一个产品，公司规模需要达到2亿规模，这个产品才能设立，在相对低迷的市场环境下，往往这已经很不容易了，要到万亿级觉得简直不可想象，但现在看来，这已经成为现实。整个公募基金成长的背后实际是整个市场的投资者从散户向专业机构投资者的转变，同时，机构投资者影响力的提升也有助于整个上市公司行为的规范化和市场运行的理性化，更多的机构投资者也会越来越主动参与上市公司活动。三、互联互通政策推动指数加入中国市场，与人民币国际化形成良性循环
互联互通的推动，实际上就把中国市场和国际市场有机的联系在一起，沪港通、深港通和债券通是很重要的创新开放渠道，让投资被动化的跟踪一些指数的基金经理可以便捷投资中国市场。在决定一个指数是否把一个市场加入到指数中时，决策机制中非常重要的投票人是谁呢？往往是那些被动型的指数基金经理，他们投票的一个很重要的依据是在交易指数时的进出买卖是否方便，会不会有大规模的停牌导致卖不掉或者买不进，导致跟踪出现偏差，会不会有方便的风险管理对冲的工具。近年，大家看到A股不断地被加入到主要的国际指数中，但实际上这背后是中国市场的制度不断的完善和进步，沪港通深港通和债券通在其中发挥了十分重要的作用。
比如沪港通、深港通就让国际投资经理买卖中国股市非常方便，当然现在他们也提出了新的要求，比如需要有风险对冲工具。所以互联互通促进了市场开放，也推动了中国市场加入主要的指数，这样就可以吸引更多的国际资金流入中国市场，特别是当下全球主要的国际货币变成零利率和负利率，而人民币依然处于正常的利率区间，人民币计价的资产，无论是债券资产还是股权资产，都凸显出独特的吸引力，这也体现出互联互通的吸引力。
在分析资产管理行业时，我们通常把资产管理行业看成是一个价值链，一个生态系统，这个生态里包括了银行、信托、证券、基金、期货、保险所有这些机构，并且接受投资者的委托，也对受托的投资者财产进行投资和管理。在“基础资产——销售渠道——资管产品/金融机构——投资者”的价值链角度，资产管理行业的意义就是把储蓄向投资转换的一个行业。从广义的来说金融业其实是一个中介，而中介就是在资金和资产之间进行转换，从这个意义上来说，这个价值链的作用是什么呢？就是把基础资产到销售到特定的资管产品金融机构，最后到投资者。我记得一个笑话，说一个小孩问他的父亲说：“这些年你做金融，做资管，家里越做越有钱，这是怎么做到的，有什么秘密吗？”父亲对孩子说：“你去把冰箱里那块肥肉拿出来。”孩子拿出来之后，父亲又说：“好了，放回去吧。”孩子放回去了，父亲问：“手上是不是有油？”孩子说：“对。”父亲说：“就让肥肉从你手上过一下，你的手上就有油了，这就叫原因。”这个讲的既有道理，也没有道理。有道理的地方在于，金融的本质确实是当资金流、信息流进经一个金融主体，金融主体提供专业增值服务，也就借此分享了资金流、信息流的部分收益；不太有道理的地方在于，在这个过程中，金融主体一定要能够提供价值，要么是投资，要么是设计产品，要么是销售能力。如果不能提供价值的话，你怎么能分享肥肉流经带来的好处呢？所以需要把金融活动和资产管理行为放在价值链的角度去讨论。五、按价值链的角度分析来看，中国整个权益市场在融资体系的占比还相对偏低当前中国资产管理市场上，融资体系之中还是以固定收益类的产品为主，并且债券市场的层次体系还不是太丰富。目前的产品里，保险、银行、信托行业还是以固收为主；基金公司投资权益产品最积极，占比也比较高；基本上各个国家的商业银行往往是资管的一个非常重要的主力军，但是新发行理财产品里的权益类资产占比还不是太高，而债券市场的产品体系和配套的体系占比也很有限。美国市场上债券里的高收益债也支撑了一大块非常重要的活跃市场。我觉得目前中国的权益市场还在逐步发展完善的过程中。六、从整个的金融产品角度看，中国资管业务模式有同质化的倾向当前中国的资产管理市场上，产品也存在着复制粘贴的特点。在我早期研究商业银行的时候，就发现中国的早期银行如果不要看绝对规模，而是把资产负债表算成比例，你会发现其实很多银行的业务结构都差不多。现在资产管理产品往往也如此。回顾中国资产管理行业15年来的发展，我们会发现中国资管产品的设计发展，主要与底层融资需求以及基础资产层面的创新挂钩。比如说2008年，4万亿之后，大量的融资需求后来开始退出之后，它惯性的融资缺口需要得到满足，所以就导致了影子银行的大规模发展。现在中国经济在转型，金融也在转型，但是我们看到资管行业在产品设计上还是有一定的同质化倾向，资管子行业设计推出了大量的资管产品，背后的运作投资策略、基础资产，很容易出现“一有创新就马上被模仿”的现象，所以这一点还是有待改进的。从服务投资者的角度看，投资者有很多需求，但是资管机构所能够提供的产品和服务还是存在着一定的错配，常见的是One Size Fits All，即用一套服务体系服务所有的不同类型的客户。而满足投资者的个性化的需求是未来一个非常重要的发展方向，资产管理机构的服务要从“一刀切”变成“量体裁衣”，根据不同的人、不同的群体来进行顾问服务。从中国资管机构层面来看，资产管理行业的这些机构之间其实也都是竞合关系。因为原来中国是商业银行占主导，储蓄和客户资源基本上都是在商业银行，而资产管理行业实际上就是把储蓄转变成各种资产产品，所以中国资产管理行业的发展就表现为银行储蓄的一个替代和转换，在不同金融机构的业务关系上其实也表现为，其他类型的金融机构推出能够吸引居民储蓄的资产配置，推动储蓄从银行向其他产品的转换，这个是大趋势。在中国公募基金市场发展的早期，基金公司牌照少，商业银行往往就要去抢托管业务，这是当时新兴的中间业务，慢慢的，基金公司牌照越批越多之后，银行的渠道变得重要了，你就会发现不同的机构在不同的时期处于不同的竞争地位。基本上表现为银保合作、银信合作、银基合作、银证合作，在基础资产、销售渠道、资管产品、投资者价值链里边，不同渠道之间存在不同的合作。现在随着资管新规的落实，随着整个价值链被重新构建，在这个过程中，我们可以看到资管行业的功能定位日益重要，不同的主体也需要根据资管新规推动新的转型。我们大致看了一下，中国资管行业在过去15年的发展之中，既有自下而上的市场动力发展，也有自上而下的监管强化，这个过程中不同的时期的重心都非常明显，比如2007年的“权益市场”，2008—2012年的“理财”“信托非标通道”，2013—2015年的“互联网销售”，都是流行的词汇。特别是当前资管新规推动的转变，资管新规与大资管所要求的功能定位，影响更为深远。我们的15本报告里有一年报告的封面就是大资管，大资管关注的是跨资管行业的竞争，这是资产管理行业发展的一个必由之路。15年前我们刚开始起步的时候，当时主要关注的是公募共同基金，10年前我们关注的是扩大化的投资行业。现在我们要从单纯的投资机构拓展到金融产品的设计、管理和销售等各个层面。2018年4月，资管新规的出台意味着大资管时代的正式到来，所以在大资管的新规里规定的资管资产管理业务就是指银行、信托、期货、证券、保险、金融投资公司接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融活动。在资管新规的落实过程中，资管机构根据自身的禀赋，寻找自身的价值链，是资管机构的必经之路。金融产品是连接投资者和基础资产的一个环节，投资者投资金融产品，金融产品再投资基础资产，那么各类机构的资产管理能力就蕴含在“金融产品投资基础资产”的过程中。资产管理机构从原来“将资金投资于机构，转变成”主动去管理资产、运作资产”，这就是大资管提出时的市场基础。在资管新规推出之后，不同类型资管产品的区别在逐步地减弱，原来有些机构在资金池和刚性兑付模式上的优势也会消失。所以资产管理能力正在成为资金真正追逐的重点。怎么发挥自身的禀赋来寻找价值链的定位，是资产管理机构发展的必由之路。从国际经验来看，在转型的时期，资产管理行业发展的重点方向是宏观经济不同阶段的发展和投融资的需求。中国目前的经济处于结构转型和升级期，这也带动了相应的资产管理行业的整体格局重构。转型升级和创新需要发展直接融资，分散创新的风险，需要股权融资和直接融资大幅上升，大幅上升需要资产管理行业本身的推动和支持。这是结合在一起的很难分割的互动过程。居民资产结构的转换也与城市化工业化的发展阶段相关。中国居民在城市化快速推进阶段，房地产占整个资产结构的比重相对高，目前逐步接近转折点。以前上海一家外资金融机构的一个资产管理小组负责人就讲，我带着这么多高学历的人，设计了好多资管产品，费了好大的劲，但是就被没有任何投资经验的一个普通投资者的一个投资策略所打败了，那就是在北上广深买房。在过去这一段时间，这也是事实，但是现在你会越来越多地听到别人说，“5年前我投了一家资管产品，被投公司现在上市了”，这种新的财富效应也会在注册制实施之后越来越多地出现。当然，更多地配置权益类资产，也加大了对资管机构投资能力的考验，因为整个资产管理市场上的头部效应很明显。那些PE、VC行业的信息披露透明度不是太高，那些人可能投100个项目，只要中了一两个表现不错的，他到处就吹那一两个，实际上你要问他：一共投了多少个项目，退出了几个？总体的回报多少？目前需要加强这个领域的信息披露。你一比较就会发现，更多地配置权益类资产对资管机构的投资能力是很大的考验，而且头部效应很明显。从国际经验来看，产品设计要创设不同的资管产品线，来提升全类别资产投资和配置能力。因为金融资产管理行业的核心能力就是将资产的风险收益进行匹配，中间依托的是强大的产品设计能力。所以目前来看，中国资产管理市场上的产品发展快速，空间大，但资产管理机构不仅在资产定价方面能力不足，在产品设计方面也缺乏相应的创新机制，所以未来会有一个非常大的发展需求。从国际经验看，海外领先的资管机构对产品体系的划分，常见维度就是管理方式维度和资产分类维度，被动型的产品占比也非常高。所以我们看到，丰富的产品层次和丰富度，一定是未来资产管理机构的一个发展方向。比如，投资者服务要针对不同类别客户的不同偏好和风险承受能力进行差异化的服务。比如说私人银行的高端客户、中低端个人客户和机构客户，需求肯定是不一样的，所以需要个性化的、差异化的信息和服务。比如，我们通常说智能投顾的4个方面，就是获取用户个性化的偏好，来给它定制个性化的资产配置方案，并对用户个性化的资产配置方案进行跟踪优化和风险控制，这几个不同的层面，共同支持资产管理业务的发展。那么在经济转型的大背景下，中国的资产管理行业需要瞄准哪些功能定位服务？有几个方面，其中一个就是现在中央经济工作会强调的，要重构国内的供应链、价值链、产业链，补齐短板，促进新经济发展，促进融资结构的调整，推动宏观杠杆率的平稳。由此可以看出，资产管理行业有很大的发展空间，转型升级需要直接融资，融资结构调整需要直接融资，杠杆率过高，需要控制杠杆率的话，也需要发展直接融资。从宏观杠杆率的角度看，最近这些年我们看到，中国银行贷款占各项融资的比重实际大多数时候都是上升的，宏观决策部门一直在提要扩大直接融资规模，但从每年的融资结构看，企业却在多数的年份越来越依赖银行贷款，而银行贷款形成的是债权，贷款占比越大，杠杆率上升的越高，整个经济的杠杆率越高，经济的脆弱性隐忧就越来越明显，这是必然要关注的。所以，推动资管市场、权益市场的发展，也是中国资管行业在产品端和资产端助力整个新经济发展，助力整个双循环格局的很重要的方面。而且，目前中国居民的资产结构也处于转折点上，特别是城镇化接近中后期、宏观政策推动需求侧改革，资管行业应该发挥更有效的资源转移分配的功能。随着中国居民收入的提升，财富管理的需求也在上升。但是从总体来看，到目前为止，中国的居民的资产结构里排的最高的还是房地产。我们从相关调查情况来看，比如对比一下中国居民和美国居民的资产结构，会发现从统计口径里中国居民的房地产投资占到了7成以上，现在支撑不少居民消费的底气就是“我在北京还有一套房子，这房子买的时候花了100万，过去10年涨到了500万”，但未来的趋势可能就需要更多参与金融资产的配置。从未来趋势看，中国资管行业的国际化程度会进一步提高。实际上，现在很多外资开始在中国独资，或作为大股东设立外资金融机构，它并不直接涉及资金的跨境流动，但是会带来新的商业模式、策略、产品，会进一步带动中国在岸市场的发展。在这样的背景下，在监管框架日趋明朗之后，中国资管行业需要寻找转型和发展的平衡点，找到自己的优势，培养自己的竞争力。技术的进步对于资产行业的影响非常深远。我经常引用的一句话：金融科技不会完全替代基金经理，但是懂金融科技的基金经理，会替代不懂金融科技的基金经理。在资产管理行业，这个趋势会日趋明显。当前，无论是全球还是中国的资管行业，都面临着很多问题，可以通过金融科技工具去解决它。比如你怎么用区块链技术去共享投资决策的智能化，怎么通过大数据分析能力和机器学习技术优化资产配置体系？具体来说，以用户体验的个性化为例，很多基金公司做不到从被动响应到主动服务，比如对一个产品组合，什么时候到期要赎回，怎么重新投资，这些方面的服务都还没有达到预期，这也是一个有待发展的方向。从银行理财来看，资产新规对银行理财的冲击比较大，但是银行理财现在建立子公司之后，进入到一个正本清源的大调整过程中，他们有优势，也有劣势。但是从成熟市场看，银行的资管机构是有条件成为市场主导机构的，关键是要善于运用新的技术工具来建立市场竞争优势。
信托行业有句经常被引用的一句自我鼓励的话，信托业能设计出的产品的类别多样性可以和人类的想象力媲美，只要你能想到，现在就能给你设计出来，但是很长时间以来，在中国的金融市场上，信托往往容易变成了类银行机构，从银行拿不到贷款的这些行业和客户，比如特定时期的房地产和地方政府基础设施平台，就找信托，但现在随着监管政策明确要求压缩通道业务和资金池业务之后，银行信托就要开始真正回归自己的本源了。
信托有很多分类，比如资金信托、服务信托、公益信托，比如说我们想重点支持一些好书出版，可以搞一个出版的公益信托，每个人投个1000块钱，1万人参加就有了1000万，用这1000万出版信托，我们可以主动选择自己喜欢的书。我们看到，信托行业的发展既是百花齐放的过程，也是向头部集中的过程。中国公募基金的市场份额头部效应十分明显，现在基本上可以达到40%，所以中小基金公司要想抢份额，那就看创新能力了——产品创新，模式创新，最重要的是要找到合适的产品，把准市场脉搏。从左边这个图中我们可以看到中国公募基金市场的集中度指数，公募基金公司的数量变化，从右边这个图中，我们可以看到头部基金公司的份额占比。随着中国金融对外开放加速，大型国际资产管理机构逐步进入中国市场，有助于使中国整个财富管理行业形成差异化的服务，他们总体上来说产品设计能力相对强，强调细分客群，进行差异化的经营，但他们有他们的弱项，那就是对中国市场的理解，对中国客户需求的了解。中国人口正迅速地老龄化，所以养老金体系的发展迫在眉睫。中国的人口呈现未富先老的特征，和日本、西欧相比，养老金体系更为重要。从美国人口老龄化走过的经验来看，养老金能为市场提供稳定的长期资金，这些资金往往不会大起大落，大进大出，这对市场的发展非常重要。而当前我们正好处于这么一个阶段，需要去鼓励发展长期资金。同时我们也要关注个人投资者的需求特征和投资行为，推动个人投资者的成长和资管行业的发展。中国的个人投资者占比非常高，这很难说是劣势还是优势。我不同意说动不动就说中国的散户具有羊群效应，我觉得经过这么多年的大浪淘沙还能生存下来的中国资本市场的中小投资者，他们的风险控制能力不比基金公司中那些刚刚上岗几年的年轻基金经理差多少。而且个人投资者为市场提供了充足的流动性，这个流动性很重要，可以观察到的是，资管新规实施也在改变着投资者的行为。我们的年度资产管理行业发展报告从2016年开始，连续5年聚焦个人投资者，观察他们的行为模式，几期产生的影响。个人投资者对市场的影响很显著，不仅仅在新兴市场，成熟市场往往也如此，例如，2020年的美国资本市场，很多新经济行业股涨得很多，很大程度上来源于互联网的投资，而开互联网账户的往往是年轻人，年轻人买的股票多是新行业、新经济股票，所以从一些业绩表现观察，一些华尔街的老牌基金经理都可能踩空了美国新经济的行情，是被美国的这些新股民推动下给踩空了。所以说，中国不同时期的个人投资者的行为模式，也会改变着市场运转的机制，值得高度关注。
