雅居乐多元化“期中考”：能撑起半壁江山吗？|| 深度
非地产业务营收占比刚过10%，离占比一半的目标相距甚远，而多元化板块中唯一的“金蛋”雅生活，也面临净利增速连降的窘境，雅居乐多元化何时能成气候？
本文由无冕财经（wumiancaijing）原创首发
作者：陈欣苗
编辑：陈涧
设计：布冬
编辑助理：朱智琪
10月26日，据雅居乐集团（03383.HK，以下简称雅居乐）公告称，其以平均每股约32.19港元，增持雅生活服务(03319.HK，以下简称雅生活)32万股H股，持股升至54.02%。
作为多元化板块中最亮眼的业务，雅居乐显然对雅生活寄予厚望，这也不禁令人好奇，雅居乐雄心勃勃的多元化业务进展如何？
“未来三到五年内，非地产板块要占到整个集团业绩的一半”，雅居乐董事局主席兼总裁陈卓林2017年立下宏愿。过去3年，雅居乐的多元化版图不断扩张，目前已形成物业管理、环保、商业等六个业务板块。
如今，多元化目标进程已过半，但从数据上看，与陈卓林预期相差甚远。据2020年上半年财报，雅居乐多元化营收仅由物业管理、环保、酒店营运、物业投资4个板块构成，合共42.17亿，在总营收中占比仅12.6%。
不过，这并不妨碍陈卓林对新业务有更多期待。以房管所代表的代建业务为例，陈卓林在2019年曾称，三年后雅居乐的代建业务肯定是两位数的利润。而目前，国内代建规模最大的绿城管理（HK.09979）2019年净利润仅有3.89亿元。
在地产主业仍困顿的当下，多元化能帮助雅居乐突围吗？
多元化未成气候
对于多元化，雅居乐曾雄心勃勃。
2017年，雅居乐业务架构由“以地产为重”调整为“以地产为主，多元业务并行”，多元业务指的是物业、教育、环保、建设四大板块，并提出3到5年内，多元业务和地产业务平分秋色，达到集团业绩的一半。
仅从当时的情况看，该目标实现的难度巨大，可行性存疑。2016年，雅居乐非地产业务营收合计占不到总营收的5%，其中仅有物业板块营收突破10亿，其余3个板块均是新公司，未有业绩贡献。同时，在地产主业500亿销售额的基础上，该公司还定下未来3年规模翻一番的目标。
“雅居乐的多元化目标其实并不成熟，这样的一个目标前提，在于认为传统房地产业务不行了。但实际上脱离了传统房地产业务，本身就会影响盈利。”知名地产分析师严跃进对无冕财经（ID：wumiancaijing）研究员表示，多元化业务需要夯实基础和沉淀，过多强调利润占比也不成熟。
但此后每年的业绩会上，陈卓林都会提到这一发展策略。他曾在2019年业绩会上具体化这一目标：预期2019年雅居乐非房地产业务的营收比例达到15%-20%，业务贡献的营收占比每年递增10个百分点，到2022或2023年多元化业务与地产业务的营收各占一半。
▲雅居乐董事局主席兼总裁陈卓林。
从布局的逻辑来看，雅居乐的跨度并不算大。“雅居乐的多元化布局进入更多的是地产上下游的业务，和地产的相关性比较强，如物业、环保、建设、城市更新，布局相对合理。”诸葛找房数据研究中心分析师王小嫱对无冕财经（ID：wumiancaijing）研究员表示。
但具体到实施层面，多数板块近年来才开始推进，尚未能业绩体现；能贡献收入的业务板块总收入占比也未能如陈卓林所愿。
根据2020年半年报，雅居乐目前的多元化业务主要包括物业管理、环保、绿色生态景观服务及智慧装饰家居服务、商业（包括酒店营运及投资物业）、房管及城市更新6大板块。
与2017年对比发现，教育板块未出现在雅居乐的多元化版图中；后三个业务属于新增板块，商业和负责代建业务的房管分别于2018年成立，城市更新板块于今年6月正式成立城市更新集团，并入多元版图。
反映在数据上，理想和现实的差距显而易见。2015年-2019年，雅居乐多元化业务的营收占比分别为3.68%、4.13%、4.54%、6.51%、10.06%。若要达到预期，2020年-2022年，非地产业务的平均增幅要达到13.31%。但过去5年，这一增幅未超过4%。
此外，翻阅2017年-2019年财报发现，雅居乐仅披露了物业、商业及环保三个板块的营收情况，其他多元化板块营收并未披露。此外，营收的增长主要依靠物业和环保板块：2017年-2019年，物业和环保板块在多元化业务的营收占比分别为63.73%、75.1%、83.92%。
▲雅居乐多元化业务概况。
“没有达到预期的主要原因在于雅居乐运营模式仍是以地产为主，多元业务并行。而地产业务的核心在于房子，物业、环保、教育的核心都在于运营，需要规模扩大后才能够带来更多的利润。”王小嫱向无冕财经（ID：wumiancaijing）研究员指出。
事实上，雅居乐对多元化业务投入有限。
据雅居乐副总裁潘智勇在2019年接受媒体采访时透露的信息，“雅居乐集团2017-2019年的年平均总投资额在500亿元左右，分摊到业务上的话，大概是400亿元投资到地产业务上，100亿元投资到非地产业务上。”
按此推算，过去3年间，雅居乐在多元业务的投资额约为300亿，占集团整体投资额的20%，与地产主业的投入比为1:4。“单从目前雅居乐多元化投资的比例来看，想要达到收入占到集团的50%是不太可能的。”中国城市房地产研究院院长谢逸枫对无冕财经（ID：wumiancaijing）研究员表示，更关键的是，公司未对多元化产业进行更深入的投资以及全国性的拓展。
“成一个、拆一个”能实现吗？
多元化未达预期，但雅居乐似乎无法放弃。
事实上，多元化目标背后，陈卓林实则想用“1+N”的发展策略，让多个产业协同发展，盘活全局。但目前看来，这个局能否真正盘活，还需要时间验证。
细分雅居乐已披露业绩的多元化构成可发现，各板块发展参差不齐。
过去的2017年至2019年，物业在多元化营收的占比均超过50%。今年上半年，在完成行业最大一笔收并购——获得中民物业及其附属公司60%股权后，雅生活的营收同比大涨78.5%至40亿元，占雅居乐多元业务营收的95%，这也是今年上半年公司多元业务营收贡献大涨的最主要动因。
排在第二的环保业务实现营收7.99亿元，同比增长68.57%。而受疫情影响，酒店营运和物业投资的营收均出现负增长，分别录得1.53亿元、0.88亿元的营收，同比降幅为56.66%、9.5%。
商业板块中，酒店营运是主要营收来源，过去3年均贡献了约8成收入，但利润贡献却靠物业投资。财报显示，截至2019年底，雅居乐酒店营运的经营利润为-3.51亿元，物业投资的经营利润1.80亿元，正负相抵后商业板块利润为-1.71亿元。此外，酒店业务已连续12年录得亏损，2019年酒店运营收入核心来源之一的海南清水湾假日度假酒店已不在收入贡献中。
由此可见，雅生活成为雅居乐多元化业务唯一亮点，但这一块也面临不小挑战。
雅生活规模扩张主要源于收并购。2019年，雅生活来自第三方物业开发商（包含收并购和对外拓展）为8640万平方米，其中约77.3%源于收并购。2020年上半年，收购中民物业所获得的1.59亿平方米，占雅生活上半年新增在管面积的89.88%。得益于此，截至2020年6月30日，雅生活的总在管面积同比增长100.1%至3.53亿平方米。
收并购的后遗症正在显现，“年内集团积极进行外拓项目的承接，使得项目前期投入多。同时，集团收并购企业贡献同比提升，该些企业采取市场化发展策略，毛利水平相对较低。”雅生活亦在2019年年报中表示。
数据显示，2020年上半年，雅生活的毛利率较2019年底下降5.1个百分点至31.9%，过去的2019年，其毛利率出现4年来首降。
▲雅生活净利润增速下滑。
资金上，截至目前，雅生活已使用超九成募集资金，其中约26.18亿元均用于收购；由于负债增加，其资产负债率相比去年底增加近10个百分点。
不过，雅生活在资本市场上收获颇丰。截至10月23日收盘，雅生活的市值已从2018年刚上市时的126.8亿港元，涨到了429.33亿港元。而雅居乐持有雅生活54%的股份，股价上涨对雅居乐也是利好。
许是物业分拆尝到甜头，今年6月，雅居乐将多元化中的绿色生态景观服务及智慧装饰家居服务板块，以雅居乐雅城集团有限公司（以下简称“雅城”）为主体向港交所递交了招股书。按照雅居乐的规划，接下来环保、房管、商业等业务板块会继续“成一个、拆一个”。
然而，在业务来源上，雅城仍依赖母公司。
招股书显示，2017年至2019年，雅居乐及其他关联方产生的收入占雅城总收入的占比分别为99.4%、91.1%、78.9%。截至2019年12月31日，雅城向337个雅居乐开发的物业项目订约提供绿色生态景观服务，向1019个项目提供智慧装饰家居服务。
尽管独立第三方的收入占比已从2017年的0.6%提升至21.1%，但在激烈的市场竞争下，上市后能否保持持续增长仍存疑。
至于雅居乐近两年来积极推进的代建以及今年新推进的城市更新业务，目前未有业绩披露，何时贡献收入尚是未知数。
可以确定的是，在依赖单一业务贡献收入、多项业务发展前景尚不明朗的情况下，雅居乐对多元化的预期未免过于乐观。此外，以2020中期数据为准，雅居乐已在资产负债率（76.3%）上踩中第一条红线的情况，永续债算在内的净负债率（114%）已踩中第二条红线，1.15的短债比接近第三条红线。
在这样的负债水平下，陈卓林是否该有所取舍呢？
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