【研究学苑】巴菲特持股案例分析专题（四）——巴里克黄金
壹
巴菲特开始买黄金股，巴里克黄金
伯克希尔哈撒韦公司于2020年8月14日提交的二季度13F监管报告可知，本季度以18.50美元到28.25美元的价格购买巴里克黄金约2092万股（20918701股），约5.64亿美元（563550000美元），但黄金股份只占其投资组合仍很小，约占0.28％。
（注：13F季度报告一般称为13Filings或SECForm13F，由管理着至少1亿美元的股权资产机构向美国证券交易委员会（SEC）披露其机构持有的美国股权，并提供有关资金的去向。需要提交13F季度报告的投资机构包括共同基金（投资基金mutualfund），对冲基金，信托公司，养老基金，保险公司等。这些投资机构必须在每个季度（三个月）结束后的45天内提交13F季度报告。）
图1：Barrickgold2020年6月30日持股概况
贰
巴菲特对投资黄金的态度是消极的，但对投资黄金股的态度是开放的
巴菲特对投资黄金有过三次公开表态：
1、1998年在哈佛大学(HarvardUniversity)说出下述观点：
黄金是从非洲或某些地方的地底下挖出来的。然后我们将它融化，再挖一个洞把它埋起来，花钱雇人看守着。它没有什么实际用途。如果火星上的人看到了这一幕，他们一定挠头在想这到底是为什么。
2、2009年，他在接受CNBC电视频道采访时又提到了这些观点。他被问到，你觉得五年之后黄金价格会是什么水平，黄金会是一种价值投资吗？
巴菲特回答说：我不知道那时黄金价值几何，但是我可以告诉你一件事，那就是在这期间，黄金没有什么实际用途，它只会静静地呆在那。然而，你知道，可口可乐(Coca-Cola)会赚钱，富国银行(WellsFargo)也将赚很多钱。养一只会下蛋的鹅要比只会坐在那里消耗保险费和存储费等费用的鹅要好太多。
从数据上来看，黄金当时的价格是900美元左右，到目前为止上涨了大约45%；可口可乐的股票上涨了100%，富国银行上涨了200%。这还不包括股息，也没有扣减巴菲特提到的黄金持有成本。
3、巴菲特关于黄金的另一个伟大言论出自2010年10月，当时他告诉斯坦(Ben Stein)说：
你可以把所有开采出来的黄金放在一起，它们可以填满一个长宽高都为67英尺的立方空间。按照当前的黄金价格计算，和这些黄金价值相当的钱可以让你买下全部美国耕地，不是部分，而是全部。此外，你可以买下10家埃克森美孚石油公司(Exxon Mobils)。然后你还有1万亿美元的闲钱。或者，你可以拥有一个巨大的金属立方体。你会选择哪种做法？哪种做法能产生更多价值？
黄金现在恰好回到了2010年末上述言论被播出时的价格：每盎司1,350美元。与此同时，不算股息，埃克森美孚的股票上涨了35%，而美国的耕地继续快速升值（例如，有报道说，艾奥瓦州的耕地在六个月内上涨了17%）。
很难说黄金价格的未来走势如何。鉴于SPDR Gold Shares等资产支持交易所买卖黄金基金的赎回风险不断渗透，我仍持非常悲观的立场。
巴菲特一直对投资黄金不屑一顾。通过观察黄金的特点，就很容易发现为何巴菲特更偏好股票。巴菲特这样做有五大理由：
01
长期回报低
在各种利率环境中，黄金都跑输股票。从1972年到2013年中，股市在利率下降的环境中回报14.68%而黄金期货为7.85%，股市在利率上升的环境中回报为8.47%而黄金期货为4.86%，股市在利率持平的环境中回报为10.61%而黄金期货为8.61%。
02
黄金投资不带来现金
股票最好的东西之一就是可以为股东带来股息，长年累月如此。和股票和债券不同，黄金并没有源源不断的现金流。
03
黄金很难衡量
股票和债券都有很多的衡量指标，各种估值模型已经发展很成熟。不过这些对黄金全部不适用，因为无法从未来的收益综合来判断其真正价值。黄金的价值取决于供需，这是非常难以预测的。
04
黄金缺乏实际用途
和白银等金属不同，黄金的工业应用非常有限。
05
黄金的效用不高
作为一种贵重资产，黄金本身有较高的存储和保护成本。虽然作为一种通胀工具，但是黄金本身每年的生产也在不断扩大供应，这点和印钱很相似。
叁
巴里克黄金的发展历程
灵魂掌舵人彼得蒙克，百年基业始于石化天然气产业。巴里克黄金的前身是一家叫巴里克资源的北美私营石油和天然气公司，1983年，公司由于石油和天然气业务发展受挫，创始人彼得·蒙克（1927-2018）决定将公司主营业务转向于黄金业务。1983~2019年，巴里克黄金在历经多轮黄金周期下，走出波澜壮阔的黄金巨头崛起之路。其发展历程共分为5个阶段：
1）1983-1987年由石油天然气公司向黄金矿企过渡的转型期；
2）1988-2006年由大型兼并带动的迅速崛起期；
3）2007-2012年巩固龙头地位的稳健发展期；
4&5）2013-2017年的战略收缩期以及2018开启的强强联手，力挽颓势的时期。
砥砺前行三十五载，资源布局四大洲。经过35年的并购历程，巴里克黄金已经在阿根廷，澳大利亚，加拿大，智利，刚果民主共和国，秘鲁，美国和赞比亚等15个国家开展采矿业务和项目，覆盖了北美洲、南美洲、大洋洲以及非洲，形成了一张布局全球的金矿（铜）资源网。
表1：巴里克黄金发展历程
在19年口径下，黄金储量（MeasureandIndicate）近2200吨，美洲占比逾74%。2019年公司Proven&Probable口径下，黄金储量为2208.35吨，其中北美洲储量为964.21吨，占比达43.7%，拉丁美洲和亚太地区占比31%次之，非洲和中东地区占比25.4%。
表2：2018年巴里克黄金旗下主要金矿（单位：吨）
按19年口径，公司产量的44.5%贡献来自于北美洲。2019年公司黄金产量169.98吨，其中有44.5%来自北美洲，余下的94.34吨产量中，拉丁美洲和亚太地区占比24.8%次之，非洲和中东地区占比28.3%。
北美洲——是巴里克黄金核心资产。2019年7月1日，巴里克将其内华达州资产合并与纽蒙特公司一起创建了内华达州金矿（巴里克拥有和经营61.5％的股份），是最大的单一金矿在世界范围内生产约350万盎司黄金每年，包含了公司三个一级金矿资产，Carlin、Cortez和Turquoise Ridge，同时，Barrick的Goldrush-Fourmile项目的开发，保证了Cortez长期复合一级金矿的要求。
图2：公司在北美洲的资产分布
内华达州是巴里克（Barrick）的价值基础，而拉丁美洲保证了公司的成长性。多米尼加共和国的Pueblo Viejo，公司另一个一级金矿，大规模工厂建设和尾矿扩建项目，为Pueblo Viejo提供了巨大的发展潜力，同时，阿根廷的Veladero扩大开发年限。巴里克的勘探团队努力在阿根廷，智利和秘鲁以及多米尼加共和国进一步挖掘世界级金矿。在巴布亚新几内亚，巴里克（Barrick）正在谈判再次延长Porgera采矿租约20年，该地区有很大的勘探价值。
图3：公司在拉丁美洲和亚太地区的资产分布
非洲是世界上最大的黄金生产国，占全球的22％生产。巴里克（Barrick）是非洲最大的黄金开采商，该地区的资产对公司的自由现金流具有巨大贡献。马里的Loulo-Gounkoto综合矿和刚果民主共和国的Kibali矿，都是一级黄金矿。科特迪瓦的Tongon金矿也在持续勘探中，延长金矿的开采寿命。坦桑尼亚的North Mara、Bulyanhulu、Buzwagi是2019年底加入巴里克非洲资产中，受益于巴里克与坦桑尼亚政府达成利益分配协议，上述三个金矿迅速恢复全面生产。
图4：公司在非洲和中东地区的资产分布
肆
外延并购，奠定成本+规模的核心优势
1984：收购 Camflo 矿业公司:收获顶级勘探团队
1983年正式转向黄金业务后，寻找具有潜力的工作矿山成了巴里克的当务之急。1984年，巴里克收购了负债累累的魁北克Camflo矿业有限公司，从而获得了以地质师RobertSmith为首的顶尖矿业勘探团队。公司给予RobertSmith极大的尊重与信任，任命其为首席发展官长达13年，在这期间RobertSmith立下汗马功劳，带领巴里克从1984年生产57,000盎司黄金的小型企业发展成为1996年产量超过300万盎司的公司。
1986：收购 Goldstrike 矿:独具慧眼，低价淘得日后旗舰矿山
Goldstrike矿山位于美国内华达州，原是一个很不起眼的黄金产地。原矿主仅看重地表的氧化矿，估算其仅有60万盎司的黄金储量，随后以6200万美元的价格卖给了巴里克公司。巴里克公司组织技术人员勘探后，Goldstrike矿山深部可能隐藏着大型金矿。事实证明，巴里克公司的技术判断是正确的。自1986年收购Goldstrike以来，它已经生产了4200万盎司的黄金。2016年，Goldstrike生产了1,096,000盎司黄金，成为世界第三大金矿。在巴里克的持续勘探下，Goldstrike的黄金储量还有进一步扩大的潜力。
1994：收购 LAC Minerals：成为全球第三大黄金公司
LACMinerals是一家加拿大矿业公司，在北美和南美拥有丰富的资源储备。1994年，巴里克在收购LACMinerals时面临着RoyalOak的竞争，最终巴里克凭借高质量资产，更具流动性的股票和强劲的现金头寸击败了RoyalOak竞标方面的吸引力。LAC Minerals1993年在美洲的黄金产量共计108万盎司，同年，巴里克在加拿大的黄金产量也不过为160万盎司，LACMinerals成为巴里克在拉丁美洲的强大立足点。收购完成后，巴里克黄金产量显著增加，成功跻身全球前三。
2001：收购 Homestake：产量跃居世界第二
2001年，公司以23亿美元的股票收购了美国历史最悠久的矿业公司之一Homestake矿业公司。Homestake是规模大且成本较低的黄金生产商，在拉丁美洲和澳大利亚均拥有矿山。在收购Homestake后，巴里克进一步巩固了在拉丁美洲的优势，同时接管了位于澳大利亚的四个矿山，巴里克也由此将业务拓展到大洋洲。并入Homestake后，巴里克的黄金产量增长了64.9%，黄金储量增长了42.4%，一举成为世界第二大黄金公司。
2005：收购PlacerDomeInc.：成为全球最大黄金生产商
PlacerDomeInc.是世界前五大矿业公司，在北美洲和大洋洲拥有丰富的矿山资源，在南美洲和非洲也有经营的矿山。
2005年，巴里克在收购PlacerDomeInc.时，遇到了来自纽蒙特公司的竞争。当时，纽蒙特公司黄金产量位居世界首位，比巴里克公司更具竞争力。最终巴里克不惜将报价提高9.8%，以104亿美元的价格成功收下PlacerDomeInc.。收购完成后，巴里克公司接管了来自全球各地的12个运营的矿山以及3个项目，控制了澳大利亚30%的黄金产量，同时也超越纽蒙特公司，问鼎全球最大的黄金生产商。
2011：备受争议的多元化战略(铜)：高价收购EquinoxMinerals
2011年，公司管理层认为黄金价格已处于高位，而铜价表现较为强劲，未来有必要适当增加铜资产的比重以分散风险。巴里克当年斥资77亿美元，击败了中国五矿集团，收购了加拿大铜矿公司EquinoxMinerals。
EquinoxMinerals的主要资产包括Lumwana矿以及JabalSayid项目。其中位于赞比亚的Lumwana是世界上铜储量和资源最丰富的矿区之一。收购完成后，巴里克的铜储量几乎翻了一番，铜产量得到了大幅增长，黄金的销售收入占比降低至80％。
然而，资本市场对此次交易并不认可，从2011年4月提出报价到7月交易最终完成，巴里克股价一度大幅下挫。至收购完成日，巴里克股价下跌5.07%，同一时期，伦敦现货黄金上涨了6.45%，整体股价与金价呈反向变动。投资者认为，正是由于巴里克高价收购Equinox，导致公司市盈率降低，影响了投资收益。在接下若干年中，巴里克在对外的宣传中也出现一些微妙变化，几乎不再提及多元化商品策略，转而表示将致力于成为全球最好的黄金公司。
2018：强强联手RandGold，巨头合体重夺全球霸主之位
RandGold是一家在撒哈拉以南非洲地区开采、勘探金矿的黄金开采公司，是英国最大的黄金生产商。其在非洲建造、资助和运营了多个金矿，包括Loulo金矿、Gounkoto金矿、Morila金矿、Kibali金矿和Tongon金矿等。并购Randgold这一选择，能帮助巴里克巩固其在非洲的地位，且能有效提升其产量前景并重振投资者对该行业的兴趣。
2018年9月，巴里克宣布与RandGold进行股份合并，合并后市值约183亿美元。根据这笔交易，巴里克将拥有合并后公司67％的股份。该交易自2019年1月1日起生效。据公开交易资料显示，合并后的新公司将拥有全球十大成本最低金矿中的五座，每年将生产650万盎司的黄金。
2019：握手联合竞争对手纽蒙特，联合成立全球最大黄金矿业合资公司
巴里克宣布以178亿美元敌意收购纽蒙特公司。总部位于科罗拉多州的纽蒙特拒绝这一尝试后，巴里克转而选择了此前宣布的收购Gold corpInc.的计划。2019年3月，巴里克撤回收购要约，并宣布与纽蒙特达成一项意料之外的协议——将双方在内华达州的业务合并。巴里克作为运营商持有合资企业61.5%的股份，纽蒙特持有剩余38.5%的股份。内华达金矿合资企业是世界上最大的金矿合资企业，规模至少是第二大金矿业务的两倍。巴里克为合资公司贡献了其Gold strike、Cortez、Turquoise Ridge、Gold rush和South Arturo资产，而Newmont带来了Carlin、Twin Creek、Phoenix、Long Canyon和Lone Tree项目。
伍
纠偏多元化战略及资产瘦身，负债端及盈利能力改善显著
2013年，在经历了长达30年的全球扩张后，随着金价开始进入下行区间，巴里克公司在各国的开发项目，也变得越来越艰难，其中在赞比亚的铜矿项目更是一度被迫停止运营。巴里克黄金的营业收入/净利润在2012年达到143亿/44.84亿美元的高点后开始快速下滑。面对严峻的经营下滑局面，巴里克在2015年提出着眼于精简组织、增强资产负债表、合理最大化自由现金流以及重新关注核心地区的高质量资产四大战略，以度过经营低谷。
图5：2013-2017出售、剥离的黄金资产
01
资源总量上结构性减配：瘦身黄金资产，专注高质量黄金资产
为了渡过艰难时期，自2013年起，巴里克黄金便开始出售旗下的部分矿山权益。2015年为了贯彻强化资产负债表、专注核心资产的战略，巴里克黄金提出减债30亿美元的目标，出售了Cowal矿、Round Mountain矿、Bald Mountain矿、Porgera矿等多处黄金矿山和项目的权益。受益于多年来积累的核心优质金矿，在资产瘦身、缩减产量的收缩战略下，巴里克黄金2017年黄金产量仍以微弱的优势领先第二名的纽蒙特矿业，位居世界第一。
从剥离的矿山项目的地理位置来看，主要集中剥离位于大洋洲的资产。Granny Smith,Lawlers，Darlot，Cowal，Plutonic，Kanowna和Porgera都位于大洋洲。从矿山品位来看，大部分被剥离矿山的矿山品位都较低，与2017年公司拥有的主力矿山品位相比，差距较大。在品位居前的被剥离矿山中，Kanowna、Lawlers、Darlot规模不大，黄金资源量较小，Plutonic mine和Porgera则存在成本过高的问题。
表3：2013-2017年被剥离矿山项目品位、成本及储量
02
壮士断腕，剥离表现不佳的铜矿资产
巴里克黄金此前在多元战略的指导下高价收购了Equinox Minerals铜矿公司，这一决定导致其债务飚升。在铜价低迷，旗下铜矿资产表现不佳，赞比亚的铜矿项目经营受阻的情况下，巴里克开始溯本清源，纠偏在铜价高位上执行的多元化战略。公司于2015年以10亿美元出售了智利Zaldivar铜矿50%的权益。至2017年，公司铜业务的营业收入占比由2013年的13%降为7%，黄金业务占比上升至91%。
03
四大战略颇具成效：负债端及盈利能力改善显著
负债水平大幅降低，资产负债表获得修复。2015年巴里克黄金完成了年初制定的减债目标，将债务减少了31亿美元，减少比例高达24%。随着四大战略的进一步推进，公司资产负债情况不断得到改善。2017年，公司总负债为142.41亿美元，相比2012年的228.42亿美元，减少了37.65%，净资产负债率从2015年105.43%的高点下降至58.04%。
图6：2011~2019 年巴里克黄金净资产负债率（%）
成本控制效果明显，毛利率水平逐渐恢复。近些年，巴里克黄金一直致力于降低黄金业务的成本。2019年，每盎司黄金的总维持成本从2012年的1014美元/盎司降至894美元/盎司，下降幅度为12%。受益于成本的降低，公司2016及2017年的毛利率分别为34.07%和36.71%，相比2015年的23.50%有了大幅度的提高。
图7：2011~2019 年巴里克黄金成本（美元/盎司）
图8：2011~2019 年巴里克黄金毛利率（%）
营收逐年企稳，净利润扭亏为赢。近几年公司营业收入下滑趋势逐步减缓。2017年巴里克黄金的营业收入为97.2亿美元。在连续多年的亏损后，巴里克黄金在2016年扭亏为盈，净利润为6.55亿美元，2019年净利润同比大增至39.69亿美元。
陆
巴菲特购买巴里克黄金的可能理由
由于巴菲特的伯克斯尔哈撒韦是2020年中购买少部分巴里克黄金，巴菲特还未在年末致股东的信以及公开场合说明自己购买巴里克黄金的理由。根据巴菲特历史选股历年研究，我们认为可能有以下理由：
01
黄金开采公司是企业，而不是商品
巴里克黄金公司是一家采矿公司，与黄金本身不同，采矿公司可以成为生产性资产。的确，巴里克在过去的一年半中已经实现了巨大的盈利，利用黄金价格的上涨，在2019年赚了将近40亿美元，在2020年上半年又赚了7.57亿美元。将其纳入业务范围，找到继续增长的机会。在这种情况下，作为投资的巴里克根本不像金条-购买巴里克的股票并不与认为购买商品并非合理的投资行为相矛盾。
02
稳定、低成本/高利润的黄金生产，多元化的投资组合
巴里克对生产、成本和资本支出的最新五年预测反映了2020年至2024年的稳定前景。巴里克每年的黄金产量将保持在500万盎司左右，而AISC在未来几年的产量将逐渐下降，金价最终将回到每盎司800美元的低位。该公司的利润率在业内名列前茅，在所有资深金矿商中也是最高的。商品期货价格暂时有所上涨，但即便在每盎司900美元至950美元之间，利润率依然强劲。
这种生产模式也不需要大量的增长资本，因为今年的项目资本支出只有3-4亿美元。出售Massawa(尚在项目阶段)也降低了未来几年的预期增长资本需求。该公司在澳大利亚卡尔古利(Kalgoorlie)矿50%的股权于2019年底被剥离，这也略微减少了AISC的规模。
03
多余的现金将用于更高的股息和潜在的股票回购
巴菲特钟爱以固定收益奖励股东的股票。2019年公司的股息率约1.7%，分红率约13.8%。巴里克(Barrick)在过去四个季度中第三次提高股息。巴里克迅速修复了其资产负债表，这使得该公司能够通过提高股息向投资者返还更多现金。该公司去年11月宣布，将季度股息提高25%，至每股0.05美元。
随着现金余额的增加，巴里克将需要决定将这些多余的资金部署到哪里？
该公司现任首席执行官马克·布里斯托(Mark Bristow)在与巴里克合并之前曾是兰德黄金公司(Randgold)的首席执行官。Bristow总是谈论Randgold不断增加红利的历史。这似乎也是他在巴里克的目标，股东们应该期待未来更丰厚的股息。
图9：2011~2019年巴里克黄金现金分红与净利润（百万美元）
04
优异的管理团队以及巴里克新掌舵人
2019年初，巴里克黄金与Randgold合并后，Mark Bristow由Randgold的CEO成为巴里克黄金的CEO，他通过一系列极其成功的交易，着手改造巴里克。
布里斯托正式掌权一个月后，巴里克宣布以178亿美元敌意收购纽蒙特公司。总部位于科罗拉多州的纽蒙特拒绝这一尝试后，巴里克转而选择了此前宣布的收购Goldcorp Inc.的计划。2019年3月，巴里克撤回收购要约，并宣布与纽蒙特达成一项意料之外的协议——将双方在内华达州的业务合并。巴里克作为运营商持有合资企业61.5%的股份，纽蒙特持有剩余38.5%的股份。内华达金矿合资企业是世界上最大的金矿合资企业，规模至少是第二大金矿业务的两倍。巴里克为合资公司贡献了其Goldstrike、Cortez、Turquoise Ridge、Goldrush和South Arturo资产，而Newmont带来了Carlin、Twin Creek、Phoenix、Long Canyon和Lone Tree项目。
2019年9月，巴里克通过收购其尚未拥有的剩余36.1%的股份，重新获得其63.9%控股子公司Acacia Mining的全部控制权。很快，布里斯托着手与坦桑尼亚政府解决Acacia长期存在的争端。该协议条款包括支付3亿美元，以解决所有未缴税款和其他争端，取消集中出口禁令，按50/50比例分享矿山未来的经济利益，并建立一个以非洲为重点的国际争端解决框架。根据协议，巴里克成立了一家名为Twiga Minerals Corp.的新运营公司，负责管理Bulyanhulu、North Mara和Buzwagi矿山。
按照出售非核心资产的政策，巴里克于2019年11月底出售其在Kalgoorlie Super Pit 50%的股权，获得7.5亿美元收益，然后于2020年3月出售其在塞内加尔Massawa项目83.3%的权益，收益高达4.3亿美元。
布里斯托曾经是一位技术娴熟的谈判代表，他还试图解决巴布亚新几内亚的争端，该国政府正试图从巴里克拥有47.5%股权的Porgera金矿（紫金矿业持股47.5%）中获得更多利益。2020年4月，由于环境和社会问题，巴布亚新几内亚政府拒绝了巴里克延长该矿20年租期的申请，并表示将接管该项目。2020年5月，布里斯托向当地土地所有者提供了15%的额外股份，这将使巴布亚新几内亚在该矿的总利益达到20%。