催肥的蒙牛

蒙牛这次对A股的“奶酪”动手了。

日前，内蒙蒙牛拟通过定增拿下“奶酪第一股”妙可蓝多控制权，进一步加码奶酪业务板块。砸钱收购，壮大规模，这只是蒙牛赶超千亿目标的一面。近年来，从上游奶源到奶粉，再到乳业细分领域的并购，几乎都能见到这头牛的身影。

蒙牛疯狂并购的背后，是下降的盈利能力和持续走高的负债。

抢奶酪

辗转9个月，内蒙古蒙牛乳业（集团）股份有限公司（下称：内蒙蒙牛）终拿下妙可蓝多（600882.SH）控制权。

12月13日，妙可蓝多披露公告，拟向内蒙蒙牛非公开发行股票约1.01亿股，募资不超过30亿元。

在此次定增前，内蒙蒙牛已持有妙可蓝多5%股权，交易完成后，内蒙蒙牛持股比例升至23.80%，实现控股。妙可蓝多实控人柴琇及其控制的东秀商贸持股比例降至15.95%，并将放弃表决权。

妙可蓝多是国内奶酪行业第一股，也是本土奶酪行业龙头企业。

今年前三季度，公司收入18.76亿元，归母净利润0.53亿元，同比分别增长61.92%和348.50%。其中，核心单品奶酪棒收入8.66亿元，占比公司收入的46.20%。

公开数据显示，2016至2019年，妙可蓝多奶酪销量分别为4019吨、5805吨、10542.4吨、18069.7吨。最近3年销量同比增长分别为44.4%、81.6%、71.4%。

斑马消费发现，这家本土崛起的奶酪企业，与内蒙蒙牛“眉来眼去”已久。

今年1月，内蒙蒙牛与沂源县东里集体资产经营管理中心等签署股份转让协议，获妙可蓝多5%股权。两个月后，内蒙蒙牛拟再参与定增，不料这宗定增案在几个月后突然终止。

直到12月9日，妙可蓝多公告，公司实控人柴琇通知，公司拟筹划重大事项，可能构成公司实际控制权变更。两家企业的动作再度被市场关注。

斑马消费梳理发现，在奶酪业务上，内蒙蒙牛早有布局，2018年至今，其与妙可蓝多的合作不断。

妙可蓝多主要为内蒙蒙牛代工奶酪产品。数据显示，2018年至2020年上半年，代工金额分别为424.45万元、1615.52万元和2744.31万元。

不过，内蒙蒙牛的野心不止于代工，更在于建立一个完整、牢靠的奶酪版图。今年3月，内蒙蒙牛以对价4.58亿元获得妙可蓝多子公司吉林广泽乳品42.88%股权。

此外，蒙牛乳业还与丹麦乳企Arla成立合资公司，运营旗下“爱氏晨曦”奶酪业务，专注零售和餐饮渠道的奶酪市场。

疯狂收购

蒙牛乳业被称为乳制品行业“收割机”，通过收并购圈定乳业资源，规模迅速膨胀。

尤其是在中粮入股之后，雅士利国际、多美滋中国、君乐宝、现代牧业、圣牧高科等知名企业，一个接一个被收入囊中。公司也借此在上游奶源、奶粉等领域迅速补齐短板。

上述不少企业还是蒙牛乳业前高管创立，比如， 创立中国圣牧的姚同山，为蒙牛乳业前执行董事兼首席财务官；蒙牛乳业前副董事长邓九强则创立了现代牧业（01117.HK）。

2016年是蒙牛乳业的关键转折点，当年9月，达能出身的卢敏放出任公司总裁，自我调整、找出差距与原因成当务之急。

在卢敏放治下，公司加速收购。他曾说，公司无论作出任何增持或并购并购，都是从战略考量出发。

蒙牛乳业在上游奶源领域鏖战，先后出手控股现代牧业、中国圣牧（01432.HK）和投资原生态牧业（01431.HK）等牧场企业。

迄今为止，包括上述企业和富源牧业在内，大部分奶源优先供给蒙牛乳业，公司对上游奶源控制力进一步加强。

光靠本土资源支撑市场需求和发展肯定不够，公司在海外市场收购亦如火如荼。

仅在2019年，公司在澳大利亚连续发起3起收购，将澳洲LDD、贝拉米以及BurraFoods等3家拥有高端品牌的乳企纳入囊中。公司除在国内以特仑苏为首的高端品牌阵营之外，在海外市场拥有一支高端乳品牌企业矩阵。

抄底乳业？

2013年，蒙牛斥资124.6亿港元收购雅士利国际（01230.HK），是当年乳业领域最为关注的收购案。

收购完成后，公司将旗下欧氏奶粉业务注入，雅士利国际成为蒙牛乳业奶粉平台企业。

雅士利国际的发展并未获得预期效果，业绩接连下行。

2014年至2016年，雅士利国际收入从28.16亿元降至2016年的22.03亿元，收入和归母净利润增速均连续3年负增长。2016年至2017年归母净利润分别为-3.20亿元和-1.80亿元。直到最近两年，雅士利国际的业绩才回正。

与收购雅士利国际补齐奶粉业务短板不同，公司为掌控上游奶源，不惜买进亏损的标的。

2017年，蒙牛乳业通过不断增持，成为现代牧业的实际控制人。而现代牧业在并购前的经营状况堪忧，2016年，公司归母净利润-7.42亿元。2017年至2018年，公司分别净亏损9.75亿元和4.96亿元。2019年，公司才实现扭亏，归母净利润为3.41亿元。

今年7月，蒙牛乳业认购中国圣牧12亿股，成为中国圣牧单一大股东。

中国圣牧（01432.HK）的日子也不太好过。受到国内奶价下跌，生物资产减值等影响，公司在2017年至2018年，分别亏损9.86亿元和22.25亿元。

2019年，蒙牛乳业对完成中国圣牧子公司圣牧高科股权收购，公司80%以上奶源供应给蒙牛，中国圣牧才实现扭亏，当年实现收入27.59亿元，归母净利润0.28亿元。

在2016年，蒙牛乳业净亏7.51亿元，依然斥资12.3亿元收购连亏多年的多美滋中国。

盈利能力下降，负债高企

接连不断收并购背后，蒙牛乳业面临来自市场、业绩和资金等多重压力。

最近3年，公司收入增速放缓，与竞争对手伊利股份的差距逐渐拉开。

液态奶和奶粉是两家巨头的核心业务，蒙牛乳业通过收并购让这两项业务获得增长，2017年至2019年，液态奶业务收入从530.15亿元升至678.78亿元，同期，奶粉业务收入从40.42亿元增至78.70亿元。不过，这两项业务收入规模，相较伊利股份仍有不小差距，2019年，伊利股份液体乳产品收入737.61亿元、奶粉及奶制品业务收入100.55亿元。

两家企业差别在于，伊利股份倚重于内生增长，蒙牛乳业热衷收并购驱动业绩。2020年上半年，蒙牛乳业营收增速-5.83%，伊利股份增长7.42%。

2020年上半年，蒙牛乳业归母净利润下降41.67%，净利率降至3.02%，盈利能力远在伊利股份（7.94%）之下。

作为乳业双巨头之一，蒙牛乳业在国内外陆续实施收并购，已让公司背上沉重的“负担”。

最近4年，公司未偿还计息银行及其他借款规模剧增，从2016年的55.42亿元增至2019年的234.73亿元。

2019年末，公司总负债451.90亿元，资产负债率57.54%，为2004年以来最高水平。2020年上半年，资产负债率达到60.29%，同比增长3.23个百分点。

截至今年6月，公司未偿还计息银行及其他借款296.651亿元，1年内应偿还150.147亿元，在手现金及现金等价物117.99亿元。