浅谈深究优先股 / 四六文摘

11月底，恒大发布公告称，恒大地产1300亿元战投中的1257亿元已签订补充协议转为普通股。根据此公告，已转为普通股的1257亿元战投中，863亿元战略投资者此前已签订协议继续持有；394亿元已签订补充协议，其中200亿元权益由深圳市人才安居集团持有，100亿元权益由广州市城投投资有限公司持有，另外94亿元权益由深业集团及其他原战略投资者继续持有，剩余43亿元战略投资者的本金已由恒大现金支付后回购。

信息虽短，可分析研究的东西却有不少。何为优先股？优先股这一工具在上市公司中又是如何运用的？

何为优先股？

首先来看恒大地产绝大部分战略投资者将持有的优先股转换为普通股这部分。

在金融圈各种产品和工具中，风险和收益往往成正比，而权利和收益则成反比，没有风险低收益高的好事，也没有权利优先级和收益都高的好事。

因此，将优先股与普通股做比较时，可以看到其普遍具有固定收益、先派息、先清偿、权利相对小的特点，私募机构作为战略投资者时，通常选择优先股而非普通股的方式入场，也是为了保障自身利益不在所投企业被收购或被清算时受损。

举例来说，张三创立了一家公司“张三实业”，一段时间发展后经介绍联系到了风投机构“李四资本”，后者因新募集资金等原因比较急于找到投出项目。此时，若李四资本投入100万元人民币占张三实业20%的股权，并在协议上约定只持有普通股，不签对赌协议，则协议签订后张三实业的股权结构为：拥有控股权的张三持有60%股份，李四资本持有20%股份，此外还有20%股份用来做管理层与员工激励，放在股权池中由张三代持，张三实业投后估值为500万人民币。

一年后，张三实业经营遇到困难，同行业一家龙头企业看上了张三实业的部分业务，开始和张三联系企业收购事宜。经过权衡，拥有控股权的张三接受龙头企业的收购条件，将张三实业以400万人民币的价格转让。

此时问题就出现了：当收购完成后，张三可以带着240万元（400万x60%股份）欢喜退场，而同样持有普通股的李四资本想要退场却只能获得80万元（400万x20%股份），整场投资不算人力物力成本还净亏20%，更不用说失败案例对商誉的影响。

在这个例子中，李四资本发生亏损是因为其作为小股东，对被投企业的运行既没有任何话语权，也没有对创始人张三的经营行为做出其他的限制。若李四资本在投资时采用了优先股，或者在张三实业的公司章程中加入股权vesting（“行权”或“兑现”）内容，抑或签订契约条款和绝对多数条款，都可以在一定程度上保住投资收益，以及约束张三通过创造价值的方式来获得收益，而非简单的套现离场。

因此，对初创企业的投资大多采用优先股的形式，是为了保持投资方对初创企业的影响力和收益权。私募机构偏好的优先股种类一般有可转换优先股、可赎回优先股、参加分配优先股三种，“可转换”指持股人可以在一定条件下把优先股股票转换为发行公司的普通股股票或公司债券，“可赎回”指优先股发行公司可以按一定价格将优先股从持股人手中赎回，“参加分配”指持股人不仅可以按规定分得定额股息，还有权与普通股股东一起参加公司利润分配。值得注意的是，优先股种类之间并非泾渭分明的关系，可转换的优先股不一定不可赎回，可赎回的优先股也可以参与分配。

优先股之工具运用

例如，前年小米在香港联交所上市时，从招股说明书来看，其2017年毛利为152亿元，经营利润为122亿元，经营状况良好，却有着高达439亿元的年度亏损，而亏损大头就发生在“可转换可赎回优先股公允价值变动”这项上。该项连续三年大额负值，2017年为惊人的负514亿元，是小米当年亏损的直接原因。

“可转换可赎回优先股”的形成是因为小米成立以来的多轮融资主要都是通过优先股完成。对小米的投资人来说，带有“可转换”和“可赎回”双重属性的优先股既可以在小米经营不好的时候按固定利率要求小米公司赎回，也可以在小米经营好的时候转换为普通股获得股价升值的红利，可谓进退自如。

至于优先股导致亏损的原因，就在于优先股会计上可以按“负债”或“权益”两种方式划分。在小米财报的附注中，“贵集团将优先股指定为按公允价值计入损益的金融负债”说明小米将这些优先股归类为“负债”，并在损益表（利润表）中按公允价值变动以财务成本进行计算。

前文提到，当小米经营好的时候，优先股股东可以选择在一定条件下将优先股转换为普通股，而2015年-2017年这段时间小米经营情况显著向好，优先股的公允价值自然也会随之逐年升高，而作为“负债”项目归类的优先股，公允价值的增加在利润表中以财务成本记为增加，总成本的增加导致了净利润的亏损。

当然，这种因优先股产生的亏损不会一直持续。以小米情况来说，财报附注中列明了优先股持有人可以开始赎回（2019.12.23）和可以开始转换（2015.7.3）的日期，只要小米的经营情况不发生严重逆转，随着赎回的实施以“负债”归类的优先股公允价值将减少，而随着转换的实施以“负债”归类的优先股将逐渐变为以“权益”归类的普通股，两种情况均会在利润表中体现为“可转换可赎回优先股”财务成本的减少。因此在小米的利润表中，被优先股拖住后腿的部分自然会逐年减少，逐渐成为历史。

回到张三实业和李四资本的例子来看，上文中提到优先股普遍具有“固定收益、先派息”特点，那么在张三实业的例子中，无论李四资本以哪类优先股入场，在张三实业每年分红前，都能拿到基于投资额100万获得的固定股息（6%-8%年息率较为常见）。若李四资本签下的是参加分配优先股，则还可以按所占股份比例20%获得张三实业当年利润的分红收入。

优先股之优劣

时间快进到一年后张三实业被收购时，“先清偿”特点指优先股拥有优先级靠前甚至加倍的清偿权，即优先股持有者李四资本可以优先于普通股持有者创始人张三拿回初始投资。当张三实业收购价格依旧为400万时，若李四资本签下的是参加分配且可赎回优先股，则收购发生时，张三实业首先要将李四资本持有的价值100万元的优先股赎回（随清偿权倍数而倍增），剩下的最多300万元再按张三实业中各股东所占比例分配，即李四资本还可分得最多60万元（300万*20%股份），既保住了本金又取得了可观的收益。

至于优先股“权利小”的特点也是相对普通股来说的，优先股在拥有清偿和利益分配优先级的同时，无法像普通股股东一样参与股东投票。作为补充，通常优先股持有者还会要求一票否决权，在被投企业创始人要贱卖公司时，或者在新股东要进入摊薄股份时，或者在收购问题上无法达成共识时，优先股持有者便会动用一票否决权废止这些运作。

总的来说，优先股因其“旱涝保收”的特点，广受战略投资者喜爱，而对相对弱势的被投企业来说，这种融资方式在获得融资的同时也受到了一定的运作制约，如果被投企业此后运营良好则双方实现共赢皆大欢喜，若经营日渐倾颓则也将面临融资带来的财务成本问题。

当然世事无绝对，投资机构和被投公司的强弱关系并不固定，当被投企业足够强势而遭到市场哄抢的时候，或者被投企业有很高概率马上上市的时候，作为战略投资者的投资机构也会主动或被动的改变投资策略。回到引子中恒大地产的情况来说，1257亿元战略投资全部转为了普通股，可以看出战略投资者对企业的发展前景有着较强的信心，从而愿意配合采取长期发展的合作方式。

作者：中国财富研究院研究专员陈航滨

新媒体编辑：木有枝

监制：田欣鑫