解读1957年巴菲特致股东的信

相对而言，我们的业绩在熊市可能比在牛市更好。——巴菲特，1957

年份	巴菲特	道琼斯	超额收益
1957	10.4%	-8.4%	18.8%

1957年，是巴菲特合伙企业首个完整投资年度，取得了开门红，收益并不很夸张。但是同期市场平均下跌了8.4%，是1942年到1965年之间美股最大的年度跌幅，之前的一次是由于美国被偷袭珍珠港。

巴菲特就是在这样一个所谓的熊市开始了自己传奇的投资生涯。

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巴菲特早期资金实力

1956年5月1日，巴菲特回到家乡奥马哈，他组织7名亲朋好友，集资105000美元成立首家巴菲特合伙企业，巴菲特作为一般合伙人，象征性的投入了100美元。

当年年底，巴菲特共成立了三家合伙企业，总资产规模约30万美元。1957年中又成立了两家，总资产规模超过50万美元。

做一个对比，1958年巴菲特购置了至今仍在居住的住房，仅花费3.15万美元。

这个数据很重要，因为这说明了巴菲特首批募集的资金规模很大，足够买下部分公司的控制权，他从一开始就不只是炒股票。

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巴菲特的三类投资

巴菲特早期投资基本照搬格雷厄姆，有三种不同的类型。

一是低估类股票（undervalued），这类股票的特点是价格远低于价值，购买之后，坐等股票上涨；

二是套利（Work-out），比如市场价格5美元，公司以6美元价格私有化，套利就是赚取这之间的价差。后面巴菲特会多次解释套利的细节和关键，这里也就先不展开。

由此可见，套利的关键在于公司是否能够按原定计划执行，与市场波动几乎不相关，因此在熊市时套利仍有收益，但在牛市时，套利交易往往赶不上市场的涨幅。

巴菲特早期的投资往往是一部分放在低估类股票上，一部分放在套利交易上。在个别市场下跌的年份，套利交易使得巴菲特仍然有一部分收益，从而使得他早年从未发生亏损。

这里面的关键在于，两种类型投资比例该如何分配？

理想的状况是，在牛市时全是低估类股票，全面分享牛市涨幅；熊市时持有的都是套利交易，不但不跟随市场下跌，甚至还能有收益。但市场是无法预判的，但是可以感受。

巴菲特的方式其实很简单——

如果整个市场恢复到低估状态，我们会增加普通股投资仓位，到那时甚至可能会借钱。反之，如果市场大幅上涨，我们的策略就是减少普通股投资，兑现其利润，增加套利组合。

因为市场涨的高了，股票必然会高估，那么就兑现一些，增加套利比重；市场下跌了，必然出现大量低估的股票，减少一些套利比重，购进或增持低估的股票。

正如1957年的信中所说的，由于1957年市场的下跌产生了部分低估的股票，因此巴菲特将低估类股票和套利的比重从1956年年底的70:30，修正到1957年年底的85:15。这就是一种动态平衡策略。

第三类是具备控制权的投资（control）。在1957年的信中已经提及，就是占到合伙人投资仓位的10%-20%的一项投资。这一类投资后面巴菲特会详细讲到。

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巴菲特短期投资业绩

1957年三家完整业绩的合伙企业收益分别是6.2%，7.8%，25%。这是在全年指数下跌的情况下取得的，相对收益很不错。

由于资金进入的时点不同，所以短期业绩差异较大，短期市场机会不同，这是有偶然性的。其中1957年年中成立的两家还在下跌。所以评价一个投资人的业绩，短期非常有限。巴菲特也不是神，如果你在1957年刚刚加入就发生亏损，然后就撤回投资，那相当于错过了一个小目标啊。

之后巴菲特反复提及，他这种投资方式的业绩在熊市比牛市更好。

这看起来是谦虚之词，因为巴菲特合伙企业十三年的成绩惊人，无论熊市牛市，没有一年亏损，而且所有年份都超过指数平均水平。

但事实上，这又是非常有自知之明的评价。伯克希尔之后的历史经验表明，巴菲特在熊市时一律超越市场，仅有的几次低于市场收益的年份，都出现在所谓的牛市之中。

价值投资也是如此，不要期望牛市能够获得多么高的收益，只要在熊市能够不亏或少亏，保留大量的本金，长期来看复利将远超过指数平均水平。

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中国市场对比分析

第一，中国证券市场的体量规模已经超大了，别说几百万，就是上亿投资在中国股票市场也是毛毛雨，所以所谓的控制权的投资几乎无法实现；

第二，A股由于多年制度性限制，供给短期，炒作成风，股票很少有时间处在所谓的低估状态。低估类股票投资的土壤比较单薄；H股相对广阔，有不少价值低估的股票；

第三，套利交易在A股更是屈指可数，H股却有不少，例如公司私有化，值得深入研究和尝试。

巴菲特开创事业的时代，美国股市供给充分，大量股票流通市场，股票多买家少价格必然便宜，投资者可以从容选择，甚至只具备一定的规模就可以影响公司决策。这个先天的历史条件作为中国投资者的我们现在不完全具备。但是其思路可以借鉴和研究，建立自己的投资模式。