2397亿市场，中国供应链占95%份额

今天聊聊大家不一定熟悉的行业——电子烟。讲真，电子烟不是什么新生事物，2003年，中国药剂师韩力发明了第一款电子烟"如烟"，就这样打开了一个巨大的市场，直到2019年11月，国家对电子烟政策收紧，电子烟开启了新一轮洗牌。

问题来了，电子烟前景如何？说这之前，我们先对电子烟进行解剖，还要分析供应链各环节的情况。

电子烟其实就是模拟传统香烟工作的电子设备，由雾化器、烟管、电池3部分 组成。

电子烟主要分为两种，简单来说就是加热烟油和加热特制烟草两种，具体工作原理就不详细说明，可以看下面图片介绍。图1是加热烟油，图2是加热特制烟草，图3是两种电子烟和传统烟的各方面对比。

好了，重点部分来了，看看电子烟供应链各环节有哪些企业——

上游原材料分为电池、雾化器、烟油原材料等3大环节：

烟油上市公司包括：中国波顿(港股)、华宝国际(港股)。

电池：亿纬锂能。

中游设计制造有电子烟企业、烟草巨头两类，国产自有品牌市场占比小，企业以为国外知名品牌OEM/ODM为主。

国外电子烟制造商：奥驰亚集团(美股)、英美烟草(美股)、菲莫国际(美股全称：菲利普莫里斯国际公司)。

国内电子烟制造商：麦克韦尔(思摩尔国际子公司、港股)、天长集团(港股)、盈趣科技(A股)、中烟香港(港股)、菲利普莫里斯(美股)。

包装香料：劲嘉股份(烟草包装、A股)、华宝国际(香精香料、港股)、东风股份(烟草包装、A股)、集友股份(烟草包装、A股)。

上游原材料供应商，包括烟油、电池、香精香料等。代表公司：索尼、LG、 三星、亿纬锂能、华宝国际等，毛利率大约为29~64%。

中游为设计制造，包括专业电子烟及配件制造、烟草制造等。代表公司：菲利普莫里斯、日本烟草、英美烟草、中烟香港、思摩尔国际、盈趣科技等，毛利 率大约为5~60%。

下游则是零售、代理、经销商及消费者。代表公司：劲嘉股份、东风股份、集 友股份等，毛利率大约为40~50%。

整个电子烟产业链梳理下来，可以发现，中游的设计制造厂商有相当多的上市 公司，因此，它算是整个产业链中的核心。

菲莫国际、帝国烟草、英美烟草和日本烟草凭借强大的研发、生产及分销能力成为电子烟品牌主力军。

欧美日益强劲的需求、国内制造业的发达，使得电子烟产品将中心放在中国、需求中心放在欧美的全球产业链格局。

中国不仅贡献全球95%的电子烟配件或产品，而且催生了一批集研发、生产，销售于一体的成熟企业，如艾维普思、麦克韦尔、吉瑞科技等。

简单来说，全球电子烟格局就是，知名品牌都在美国，生产供应链在中国。

美国是电子烟消费大国，全球一半电子烟都销往美国，欧盟是第二大的电子烟销售地区，中国仅占不到7%的份额，我国电子烟渗透率仅为0.6%，远低于美(31%)、日(21.7%)、英(14.9%)等国家。

美国，是全球居首的电子烟市场，以蒸汽式电子烟(开放式+封闭式雾化电子烟)为首的消费品类，其中以JUUL品牌为代表。

欧洲，是全球第二大电子烟市场，整体倾向于蒸汽式电子烟。但东欧和西欧存在差异。对于加热不燃烧电子烟，欧洲某些国家，如英国、德国等，态度没有那么严格(对加热不燃烧型减害性达成一致)，未来加热不燃烧制品市场空间更大。

日本市场则是偏好加热不燃烧电子烟，由于日本烟草市场对外国烟草制造商开 放以后，菲莫旗下IQOS在日本推行大获成功，占据主导地位。目前，全球90%以上的加热不燃烧电子烟销售额都来自于日本。

Vape文化在年轻群体中成为流行：电子烟具有烟雾大、可玩性高、口味多变，可按自己喜好添加香味、潮酷的特点，不少年轻人将之作为追求时尚、表达自我、彰显个性的方式，使得Vape文化在欧美许多地区的年轻人群体中成为时尚，颇受欢迎。

CDC 数据显示，美国学生群体中使用电子烟的比例在2011年仅为1.1%，而2015年则迅速提升至11.4%。

2014年电子烟市场规模124亿美元，市占率仅为1.7%，到2019年市场规模增至367亿美元，市占率增长至4.2%，近6年复合增长率达24.2%。

电子烟逐渐成为烟草公司的盈利增长点，预期到2024年全球新型烟草消费占比达9.3%，面对万亿美元的烟草市场，电子烟拥有超高的增长天花板。

(数据来源：思摩尔招股说明书 Frost & Sullivan)

说到电子烟未来，不能不考虑政策的影响——

以我国为例，烟草专卖制度生产、销售、进出口都受到严格管制。

但电子烟自出现以来，打着“减害+替代”的旗号发展，目前，国内并没有明确 的法律法规监管，因而未来存在法规风险。

加热不燃烧电子烟，因为本质属于烟草消费，所以，仍然属于管制范畴。但雾化型电子烟，因为加热的是烟油，目前不在管制之中。

作为烟草消费龙头国，我国未对电子烟完全开放，未来以加热不燃烧电子烟为主，蒸汽式电子烟为辅。

目前世界各国对电子烟行业的态度及政策方向各有不同，主要包含以下3种监管思路：

一种是将电子烟作为消费品监管。

另一种是将其作为烟草类监管。

第三种则是将其作为医药类监管。

从上面说的内容总结4点——

1、天花板：整体烟草行业的增速大约以每年2%的增速递减，而其细分赛道的 新型烟草(电子烟)的增速仍然较高，未来主要以电子烟替代传统卷烟，其渗透率提升来带动行业增长。

2、细分赛道比较：目前，雾化型电子烟以美国市场为代表的，代表品牌有 JUUL，加热不燃烧电子烟以日本市场为代表，代表品牌有IQOS。

3、回报情况：整体中游制造设计领域的回报，高于上下游领域(原材料、销 售)，但竞争格局方面，上游的锂电赛道也值得研究。其中，中游制造企业 中，思摩尔国际回报更高，其次是菲利普莫里斯、中烟香港。

4、增长情况：根据我们的测算，未来随着国内电子烟的监管政策出台、电子烟渗透率的提高，行业增速在38%至40.6%左右。

上面说这么多，讲真，电子烟对于普通小散户来说，能投资标的很少，屈指可数——

1、思摩尔国际：是全球龙头的电子雾化设备研发生产企业之一。以OEM/ODM模式搭配自有品牌APV，组成主营业务板块(面向 B 端销售的电子雾化设备及组件，占收入比86.31%)。得益于其强大的研发能力与客户网络(日本烟草、 英美烟草等都是它的客户)，品牌影响力提升，业绩增长迅猛。

2、中烟香港：背靠中烟集团，具有“烟草专卖”牌照优势。不过， 由于主要收入仍来自传统烟草，新型烟草占比较小，所以收入增速较前几家略低。

3、亿纬锂能：提供全球50%的电子烟锂电池，并且，还是思摩尔国际的股东。锂电池的价格在逐年下滑，未来价格大概率不会有提升空间。因此，亿纬锂能未来的增长空间主要在于电子烟渗透率的提升，为其带来量的增长。

好啦，今天大概说这么多，内容已经简化不少，但还是比较多，不好消化，大家就慢慢多阅读几遍吧。

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