张裕B惨败的教训

雷公投资 雪球 2014-05-05

本文最初撰写于2013年3月27日,张裕B股价自截稿当日至今又跌去40%有余,回首看去,我很庆幸我当时的果断和勇气。温故知新,我将这篇文章整理后重发,用我自己惨败的教训以示后人——“价值投资”需谨慎

文章刚开了个头,估计就要挨喷了,这似乎不符合雪球的价值观。我只能说:观者有心吧。我并不反对纯正的价值投资,本文仅限于分享经验。我并不在意将自己的失败大白天下,我是一个普普通通的投资者,我失败过或许正在失败中,我不是神,更没有必要装神。我既不靠代客理财获利,也不靠写作赚钱,我认为无私地分享是符合这个时代的核心价值观。哪怕我的文章只对极少部分人有益,那就是对我最大的褒奖和荣幸。

回到正题,说实话,我在实践“巴菲特-格雷厄姆-芒格”理论的过程中吃过很多亏,可能每个人感悟不一样,我在价值投资的理念上耗费了太多时间,也许是我误解了价值投资的真谛,也许它根本就不适合我。当我逐渐走出他们的“阴影”之后才开始不亏钱,当我意识到做任何一件事都必须给一个假设并逐步试错、验证的时候,我开始真正赚大钱——这正是我的座右铭所写:“大胆假设,细心求证”。

我的偏见认为,“巴-格-芒”价值投资体系并不适合散户投资者,这里面有太多的底层研究要做,对广度和深度的要求都极高,尤其是非专业个人投资者根本玩不起。反倒是投资成长股,特别是一些因为“风”吹起来的行业特别适合散户。参见《听风与识鸟》。因为“听风”的难度远比“识鸟”的难度低得多得多,哪怕没有能力做深入研究,哪怕“道听途说”也能从逻辑判断上找到好的标的,比如特斯拉电动车、Yelp、 Facebook这种股票。你需要做的只是等待和试错。因此,我认为投资的逻辑很重要,图形分析很重要,这两个是我目前获利的主要手段。

以下正文:

我曾经是一个比较执拗的“价值投资”者,坚定地在企业的财务报表中寻找业绩让人信服的企业。当然,这种投资方法也的确让我尝到过甜头,或者说,那是因为没有尝到过“黑天鹅”的苦头罢了。张裕B的投资经历让我获得了一次难能可贵的市场教训。从那以后,我深刻滴认识到股票的价值属性和交易属性需要区别对待

话说沪深B股本来就是个历史遗留问题,限于篇幅不深入探讨。B股中的好企业不多,张裕B应该算一个。张裕B自1998年始,走出了一个让人羡慕的十二年大牛市,涨了50倍!可这么一个“好”企业,2010年11月24日达到104.6元的最高价之后(复权价76.36元),截止2014年4月30日的收盘价为19.23元,整整跌去了75%,这是为何?

纵观张裕2011年以前的业绩,那是相当滴完美:

总之,张裕过去十年的财务数据无懈可击。只不过,历史的归历史,做投资必须面对现实。现实的情况是,自2010年11月24日创出104.6元的历史新高之后,张裕B在70~100元区间内横盘了一年半,然而从这一年半的财务数据来看,依然是完美的(见下图)。可是,2012年一季度,噩梦开始了!

下图选取了张裕B股2008年10月~2013年3月的股价走势(未复权)。图中有一根竖向的蓝线,蓝线以2011年年报为界:蓝线左侧显示了张裕优异的财务数据和坚挺高昂的股价,右侧则完全是另一番景象。

毫不隐瞒地说,我当时在仔细研究了张裕的财务数据之后,在2011年7月以90元左右的价格开始买入张裕B。此后在80元、70元逐步增持。2012年6月18日,张裕B进行了慷慨地、史无前例地分红,每10股送3股、派发现金18.682元,此后,我总共持有张裕B近12万股,占该B股账户总持仓的70%。2012年以来的股价表现,使得账户最高亏损达40%……多么惨痛的教训啊!历史只代表历史,我搞不清为什么张裕的业绩会断崖式跳水,我无法预知未来,我坚决地斩仓走了。截止2013年4约30日,张裕B再度跌去40%,事实证明当时斩仓出局是多么的“英明”!至于张裕什么时候再能反身向上,我不知道,我会一直关注它。

张裕之役,我错在哪儿?
其一,我对基本面数据的滞后性认识不足,属于脑残价值投资(与董宝珍童鞋同流);
其二,我对图形中蕴含的潜在的基本面变量认识不足,图形总是先于基本面见到顶底;
其三,当基本面验证了市场(图形)向下的方向之后依然死扛加仓,实际上是人性之弱点使然……
有一句话说得好:很多人坚定看多,仅仅是因为他持有这只股票。我也有一句格言:情绪会拉低智商。这两句话非常符合我当时的心态。

回到当时:有人说,张裕遭遇“农药门”事件,挺过去就好了;有人说,进口酒对国产酒影响很大,但基本面尚未反应出来。不管怎么说,股价涨了会有涨了的说法,跌了会有跌了的说辞。人们似乎总是喜欢为自己的持仓找理由,就像很多深套于白酒、银行股中的人在不断地自我解嘲一样,有何意义呢?说起来都是泪啊!曾经的我也不例外,我当时在新浪微博里列举了三条看好张裕的理由,整理如下:

有兴趣的球友可以去搜一搜我的微博

看好一个企业的理由有千万条,看好不等于要马上持有,更不能大跌还死扛。要学会认错,要学会敬畏市场。我们不可能事先知道它为什么跌,以及会跌倒哪儿,反之亦然。看好它,要等时机,要像一个老练的猎手一样屏住呼吸、专注和耐心,等待致命一击这是我在张裕B投资案中得到的最大启发。有很多价值投资者看好一只股票喜欢越跌越买,没错和我过去一样。的确,价格越低越有吸引力,这是符合常识和人性的。有人会说,看远点,5年、10年甚至20年以后,金子终究会闪光的。是啊,听上去很有道理。但是,像张裕、茅台这样大幅持久下跌,投资者就不得不面临持有成本过高和投资回报周期过长的尴尬问题。尤其是当持仓市值缩水50%以上,回本就需要价格翻番来实现。一只大市值股票想要价格翻番,在现实的市场中这有多大可能?除非,我们能像巴菲特那样拥有一个为他提供源源不断现金流的保险公司,以保证其可以不断地“越跌越买”。但是,残酷的现实是,我们的资金是有限的,并且巴菲特也不是越跌越买的。当然,有人会提到“安全边际”这个概念,这个我不想展开说,只一句话表明我的观点:安全边际不是一个财务概念,更不是一个价格概念,而是一个预期概念。假设预期房地产要崩盘,银行必定逃不出干系——神马安全边际都是浮云!当然地产、银行会不会崩盘不在本文讨论范畴。

基于上述认识,我在雪球上发表了《投资者的护城河》一文,文中观点认为,投资者的护城河(竞争力)主要表现在三个方面:一是策略(选股、选时),二是资金量,三是心态。这三者中具备任意两个条件,在市场上就能立于不败之地。

痛定思痛之后,我悟出了这么一个道理:“不论基于什么理念方法,持仓操作必须与价格运动方向一致,这是金融市场投资获利的唯一途径,过于纠结价格背后的原因并没有什么好处。当两者的方向不一致的时候,必须及时调整方向”。这段文字发表在我的微博上。

市场如战场,打的是信息战,信息对我们来说就是这战场上的情报,至关重要。从公开市场上,我们能够获取到一些免费的信息,如新闻和企业定期公布的年报季报和公告信息等等。这些信息有个特点,那就是滞后性。即使是最新的新闻,对于快速多变金融市场来说都是历史。总有一些先知先觉的人(或资金),事先获取了信息,并在战场上设下埋伏,或诱敌深入,或虚张声势。如果我们不能预知未来,如果我们没有渠道先人一步地获知将要发生的事情。那么,最好要学会看风水。呵呵,开个玩笑。

我并不是在鼓吹什么阴谋论,我也非什么主力散户博弈论者。基本面当然要研究,而且要精!什么样的企业是好企业,什么样的企业可以持有(注意:不是马上持有或死扛到底),可以遵循《企业基本面研究纲要》一文中的观点。重点是摸清楚情况,不必拘泥于细节,有一个大致的逻辑并能自圆其说就可以进入下一个环节:等待和试错,然后等待市场的验证。

所谓等待,就是等一个相对确定的大概率事件,这种机会有很多,比如说大量突破、密集成交区突破、创新高等等。归根结底就是要找到“股价往上走的必由之路”,在那里准备好,当股价朝着我们预想的方向前进时,上涨的潮水一定会把我们带到更高的地方。这个理念的核心内容在《图形分析的四项基本原则》和《正确看待图形分析》两篇文章中有所叙述。

所谓试错,就是在“必由之路”上一定要敢于尝试。当然,这是基于对企业有比较周详的认识之上。毕竟有很多股票的涨跌我们看不懂,与我们无关。试错就是要找出正确的方向,而不是死磕。一旦发现股价与预想的方向不一致时,一定要勇于止损,发现止损错了还得再反手跟进,通常赚大钱的操作,往往是那些从一开始就找对了方向的盈利头寸即:敢于犯错和勇于改错

如果说做投资一定不可缺少的是什么,我觉得是运气。运气属于那些勤奋并敢于及时纠正错误的人。

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