陈光明最新发声：我们追求的是获胜的概率，而不是获胜的量级，现阶段投研的三个挑战

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本文部分内容摘取来源：睿远基金

备受关注的睿远基金陈光明12月20日在“第三届中国行业发展高峰论坛”上，就行业研究相关方法分享了最新精彩干货。

陈光明介绍了行业研究的基本框架和未来面对的挑战，同时结合几个具体的行业研究投资案例，分享了这套方法的应用。

在他看来，当下行业研究面临三个挑战：行业的界限确实越来越模糊；跨行业研究需求日益增加；研究范围全球化。

聪投持续报道过陈光明在多个场合下，都曾谈到的他对于价值投资的理解，以及具体要如何研究一个行业，研究一个公司。（点此查看：独家 | 陈光明最新内部演讲：房地产这条路走不动了，下一轮投资有两个方向）

结合对陈光明这次最新演讲的理解，以及聪明投资者报道过的陈光明对于投资，对于市场，对于未来机会的分析判断，我们整理了陈光明最有价值的52句金句，分享给大家。

每家企业创造回报率的因素是不同的

评估企业内在价值是价值投资最核心的能力

1，企业家往往是自己所处行业的专家，对行业的商业模式，对行业的核心竞争力，对如何运用行业特性进行人才匹配、激励约束机制建立，文化价值观，以及寻找什么样的人，等等，都有非常深入的理解和洞察。

2，从投资角度来看，行业研究非常重要。关于行业研究的运用，我们的出发点和企业家的出发点可能有一些区别，但共同点都是要看企业如何才能做强、做大，需要了解企业所处的行业特性，用第一性原理，洞悉本质。

3，企业纵使做到了头部，成了行业龙头，可能是经过若干年持续努力，但是每家企业背后创造回报率的因素是不同的。站在股东回报的角度，投资人需要对企业的内在价值进行评估，这也是做价值投资最核心的能力。

4，拉长时间之后，你才知道，原来选的公司才决定了你的胜败，而不是这一波行情还能不能再涨10%，股票跌下来还能不能再抄个底。

行业研究的基本模型

5，我们在做行业分析、企业分析时，基本的逻辑框架是DCF估值模型。

其中，FCFF取决于行业的商业模式以及竞争格局等；

g取决于行业增速beta及企业自身alpha；

n取决于行业模式、发展阶段及竞争格局等；

WACC取决于行业特点。这个公式隐含着企业的模式、空间、管理和竞争等因素。

6，商业模式，即企业提供何种产品与服务，客户或市场是谁，凭借何种资源与能力形成供给。

空间，即市场的显性、隐性、想象空间有多大，当前所处的位置和发展的方向是什么。

管理，即文化与价值观、战略、组织、人才等管理要素，决定了DCF模型中参数的实现概率，如果是在高质量增长阶段，企业进入多产品、多市场是常态，管理复杂度攀升、重要性越来越高。

竞争，商业的本质是竞争，竞争的本质是创造差异化，寻找结构性、差异化的竞争要素，格局、壁垒、产业链等是行业的客观事实，优势、护城河、定价权等则是公司可创造的差异化。

7，DCF只是一个逻辑框架，对于投资而言，很难完全通过数学公式来计算，基本上模糊的正确，不可能精确。

8，关于投资的本质，还是要从Σ（Pi×Ei)这个公式来看，也就是要么提升你的高概率，要么提升你的收益率。比如，索罗斯在乎收益率的量级，巴菲特在乎的是确定性，收益率稍微低一点没有关系，因为资金是带杠杆的，希望有比较确定的回报率。

9，作为二级市场的价值投资机构，我们追求的是获胜的概率，而不是获胜的量级，因此很少去参与初创型公司的投资。

但是不管采取哪种方式，都要求这两者乘积是比较高的，这样才能来带来比较好的组合回报。

从投资组合构建角度看，行业研究的意义在于，通过行业比较构建高（Pi×Ei）组合；通过行业比较，降低组合风险，提高夏普比率。

10，我们的组合方法，是学习巴菲特，要求胜算很高，我的组合中7､8成是胜率很高的，能赚个20%，可能有个别不赚钱或亏损，但也不是踩到大雷那种。

新能源汽车机会何在

11，现在像新能源汽车，当然还有很多其他的，都带有一点主题投资的色彩。从价值分析来讲，初创阶段的投资是蛮难的，它的不确定性非常高。

但是一般能成为大主题，往往都意味着时代的某种变迁，比如说上世纪90年代末期的互联网，事实上的确意味着互联网给世界和社会带来巨大的变革，目前的新能源汽车也是，但这并不代表着一定会一帆风顺，新兴的头部公司也曾经有非常困难的时期。

12，在这个阶段，可以看到有很多公司很多人往里涌入。现在是资本非常泛滥的年代，很多是零利率甚至是负利率，这些资本流向科技行业，导致一些科技行业可以获得大量的廉价的资本，而且是长期资本，因此增大了一些行业的供给。

这些科技行业带来效率的提升，无论是新能源还是数字化的进程中，效率提升非常快，但是资本回报率其实是堪忧的。

行业研究的几个案例

13，2008年“三聚氰胺”事件后，一家乳业龙头企业，很长一段时间市值只有50亿，在此阶段我们重仓买入，这背后除了公司研究外，更重要的是行业发展趋势研究。

当时我们的基本判断是，动物蛋白是不可或缺的，只是需求被压制了，我们相信这个行业长期存在的价值，其次对公司管理层的信心，在事件中他们是相对保守谨慎的，正是基于对行业发展的理解和信心，才能在行业低谷时敢于重仓。

14，2013年这家地产龙头企业市值才六七百亿，当时曾在内部讲，100亿就可以做它的大股东，这是一笔非常合算的买卖。

为什么会出现这种情况呢？当时大家都认为互联网改变一切，但是从行业的角度来看，我们认为房地产的需求是永远存在的，因为不管互联网有多发达，人们还是希望住在比较好的房子里，住在好的小区里，以及和好的邻居在一起。互联网时代还需要房地产吗？房地产到底有没有价值，这些都是基于对行业发展趋势的研究。

15，这是一个火电行业的大周期反转案例。2004年后，随着国内煤价的持续上涨，同时电价调整滞后，火电行业盈利持续下滑，同时投资也逐年下降，这家公司H股P/B估值一度跌至0.3-0.4倍。

2011年后，电力供求紧张背景下发改委电价调整开始到位，此外随着煤炭行业投资持续增加，煤价开始持续下行，火电行业盈利在2012年开始出现快速反转，H股的P/B估值也一度回升至2.0倍附近的高点，所以有时候野百合也会有春天。

现阶段投研的三个挑战：

行业界限越来越模糊

跨行业研究续期日益增加

16，行业的界限确实越来越模糊。比如说，现在最热门的新能源汽车，属于新的行业，信息技术软件进入汽车，以后特斯拉可能变成软件公司，甚至变成saas公司年年收费，所以它的估值与原来传统的汽车行业不同。

17，跨行业研究需求日益增加。社区团购看起来既是消费，又是零售，又是互联网，还有供应商等，研究涉及互联网、物流、线下零售及消费品等多个行业，这样就需要团队合作，才能将研究做深入。

18，中国企业全球竞争力日益提高，很多企业都是全球性企业，尤其是制造业里的企业，比如最近特别火的跨境电商。我们的制造业都是具有全球竞争力的企业，随着投资主体在往全球化方向发展，如果研究没有全球化视野和格局，很难得出正确的结论。

19，从深度讲，我们需要专家型研究人员。我们对研究员的期望是成为行业的专家，希望研究人员能在行业沉淀10年、15年乃至更长时间，向终身研究员方向发展，因为只有这样，才能对行业的本质、行业的变化有深入的洞察，提出独到的见解，发掘长期投资机会。

价值投资的核心逻辑

20，智慧一个最基础的要求是理性，对做投资的人来说，理性的思维是必须的；智慧还需要勤奋去补充，再聪明的人如果不学习也不可能有持续研究成果产出；同时要做到独立思考，独立思考保证你的智慧是经得起检验的，不受感性系统的影响；

21，智慧还体现在对社会、企业发展的判断力和对人和社会的洞察力上，社会如何变迁、技术如何变革、对企业家的判断、对人的判断等都需要有洞察力，这些最终都要落实在对内在价值的评估上，这样才能保证做价值投资是长期、大概率的。

22，价值投资的一个核心逻辑是，价格终将反映价值，但这个时间不确定，如果说你的换手在200%、300%，就是说一年有2､3次马上就能全部兑现的机会，这在全世界来看都是极少，它是需要时间来反映，有时可能需要一年或更长。

 

23，做价值投资，要避免永久性损失，最核心要规避人性弱点，说说容易，做起来难，知行合一。

24，选择公司是最基本的，投资更重要的是对自身欲望的管理，不仅仅是投资，包括运作基金，或者做事业。

什么是好的生意？

25，最好的生意定义是什么呢？

很深厚的护城河，持续的成长，优秀的管理者，在合理低估的时候买入。当然，其实持续的成长很难。只要出现静态的回报比较高，比如达到，20,30%以上的时候，不一定需要持续的成长。

26，用最经典的、传统的格雷厄姆的方式，在中国是找不到标的的。只有通过巴菲特的方式，长远来讲，能赚钱的都是买成长股的。

27，中国的市场是非常特殊的，几乎没有静态的便宜货，偏格雷厄姆的方式也只有在1929年的那些（美国）大股灾之后，在谈股色变的年代里面适用。

28，市场上，老是有人以成长和价值来区分是不是做价值投资，那是不懂。成长是价值评估的最核心的指标。

29，价值投资有效的原因主要有这几个方面：均值回归与资本逐利、更多的价值实现手段、好公司的价值持续创造、价值投资符合投资本质。

30，均值回归是投资的基本常识。简单说，当涨幅过大，价格涨得太高之后，这个标的未来的回报就不够，潜在投资回报率下降，就吸引不了新的投资者，老的投资者觉得回报率不够，也会寻找新的回报更丰厚的资产。

31，一旦趋势投资者的力量开始衰竭的时候，走势就会反转。反之，如果价格跌幅过大，内在价值远远高于价格的时候，未来潜在回报率就会很高，就会吸引越来越多的投资者，当投资者力量超越趋势投资者力量的时候，走势就开始反转了。

32，千万不要以为树可以长到天上，不要认为18层地狱下还有18层。虽然有这样的概率，但却是小概率。

33，市场是怎么见顶，见底的？

比如2007年70倍PE，所有的回报都在指望未来每年经济10个点以上的增长，这是不可能的，GDP怎么可能一直持续10个点以上速度增长。当时我们就是一路卖，绝不会轻易再买。

比如在2015年大幅下跌时，海康威视跌到900亿时市值时，我们就一直在买，买了三个月，每天买进。这就是底部，只要有少数人买，股价就会涨。

34，这个股票、这个公司很好，回报很高，我不用去想谁会来接我的棒，即使没有人接棒也没有关系，因为它可能有很高的分红，公司自己都会回购，自己股票的回报更高，干嘛不买呢？

了解投资的轮回

你就离赚钱不远了

35，很多时候（投资）就是一种轮回，这个轮回比人生的轮回要短得多，我已经经历了第四次的牛熊了。大家如果能够知道这个轮回，基本上离赚钱已经不太远了。（2018年3月）

36，你越想得到什么，在这个市场越得不到什么，短期暴利是不可能的，它的代价就是长期可能性的封存。有一句话就是叫，一年一倍者众多，但是五年一倍者寥寥。

37，对于投资者最美好的时光是熊市，而不是牛市，牛市都是拿来害人的，熊市是未来回报投资者的。

38，价值投资在牛市的时候难做，原因很简单，货（公司）是好的，但是价格不便宜。我做投资这么多年，唯一两次彻夜难眠，都是在牛市的时候，压力很大。

39，投资最最重要的是在熊市里不亏钱，而不是说在牛市里赚多少。牛市自然而然都能赚，但是投资的核心就是不能产生永久性损失。

40，如果产生永久性损失，比如2008年，已经跌掉90%以后，这辈子的投资生涯基本上就完了，无论是职业投资人，甚至包括老百姓。

未来是不确定的

但可以感受周期

41，预测错误是一件很正常的事，虽然大家都希望对未来有明确的预测，但这超越了人类的能力。未来是不确定的，做投资这么多年，我的感觉依然是八个字：战战兢兢、如履薄冰。

42，有一点是可以的，感受周期。比如市场很热的时候，你是感觉得到这种热度，觉得这是夏天。但夏天什么时候结束，哪一天结束是不知道的，冬天哪一天结束也是不知道的。

不要把价值投资作为套牢后的借口

43，人们往往低估短期的不好，或者高估短期的好，这是人性、近视、加上线性外推。

你要忍受前面的低谷，才能迎来春天。很多人忍受不了，每天都想赚最快的钱，最后的结果就是长期亏钱。

44，把价值投资等同于长期投资是错的，尤其把它定义为套牢之后给自己的借口。单纯赚到钱就跑，亏钱的不割，这些都是错误的。

45，为什么捂不住（股票）？

第一，你根本不知道（公司）值多少钱。

第二，你老是过度自信，预测市场，今天涨停明天就要跌。

46，绝对不要去（频繁）做交易，投资明明可以做成正和游戏，但是对大部分人都是负和的。原因很简单，高买低卖加上频繁交易。

47，不要觉得好公司很贵，没跌过。时间是好公司的朋友，是平庸公司的敌人，长期收益的驱动力是盈利的增长，而不在于估值变化。

特别聪明的人

往往会成为市场的牺牲品

48，跟一群能力不怎么样的人打交道，你犯错误的概率比想象的大，跟一群品德过关的、能力超群的人去打交道，（股价）稍微贵一点，但随着时间的推移，公司会超越你的预期。

49，这个（资管）行业缺的是“笨人”，不是缺聪明人。当然这个笨是打引号的，不是真的智商很低，是大智若愚的“愚”，而不是傻瓜的那个笨。

50，很多特别聪明的人，往往会成为这个市场的牺牲品，在这个行业，就是“剩者为王”。尤其做价值投资，就两个要求：第一个不亏钱，第二个活得长。

51，太关注市场的人都是跟随主流，因为跟主流的心理包袱是最小的。但心理包袱小，财富损失就大。

52，投资做的好的都是反人性的，但（投资者）大都是顺着人性要让自己开心。你要想在这个市场上开心，你就要付点学费。

编辑：慧羊羊

主编：六  里