长安汽车浅印象(上）
非常开心这次大家投票选出的是长安汽车。说开心，倒不是说这家企业多好，或者现在多么值得买，而是老唐发现，此时此刻这家企业身上聚集了不少投资理论的难题，完全可以成为一份理念梳理的标准案例。通过对它的思考，可能比阅读很多本投资书籍，收获更大。
虽然自己开车已经17年了，但老唐依然算是一名不懂车的傻瓜使用者，属于按时按里程到4s店保养维修的那种车商提款机。17年来从来没有遇到过车坏在路上的事儿，也从没有研究过任何车辆机械知识。
虽然知道中国汽车行业发展比较快，但自己一直没怎么关注过汽车行业。原因挺多，既有巴菲特“不投轮子上的企业”之说带来的偏见，也有对需要不断升级更新技术和生产设备企业的担忧，更有对依赖高额关税保护才能生存的恐惧，再加上美国汽车三巨头之二通用和克莱斯勒先后破产带来的阴影，多种原因，使我一直对这个行业存在着敬畏之心。
当然，主要还是自己不懂这个行业。不懂的关键点，在于不能理解消费者究竟如何选择汽车，不懂汽车这个产品的核心竞争力究竟体现在哪里。以我私人三次购车经历看，先后购买过菲亚特派力奥、别克君威、奥迪Q5，但买车的基本依据就是在自己计划支付的价格区间里，选市场销量大+外型讨我家领导喜欢的车，仅此而已。
即没有品牌忠诚度因素——相反，会优先尝试其它品牌；也没有渠道影响力因素——车是大件，不在乎多跑几十公里路去另一个区的4s店；更没有技术优劣对比因素——完全不懂。我实在发现不了汽车企业的护城河究竟在哪里（或许是贸易保护下的生产许可证）？但既然大家点杀了，老唐就以一个纯外行的角度来看看，是强迫自己补课，也算是给大家展示外行如何学习和观察一个新行业吧！或许多少也算有点用。
虽然抱着这个出发点，但翻看长安汽车财报几分钟之后，老唐就理解了它为什么会成为点杀榜头名，为什么会有这么多朋友关心它。因为，摆在大家面前的是：
①过百亿的净利润，对应不足700亿的总市值，如果以长安B的股价计算的话，仅有约430亿市值，看上去便宜的离谱，甚至连银行股估值水平也不如；
②向大股东定向增发1.4亿股的价格是14.31元（20亿真金白银哦）；向管理层和核心员工做的股权激励，价格是14.12元。5月份A股价格在13.5~14.25之间波动，是不是可以抄大股东和内部人的底？
③以B股和A股股价分别计算，当前市盈率约4~7倍间。以2016年分红方案10派6.42计算，股息率约7%或4.5%。这对于一个净资产收益率数年间保持在25%以上，过去五年净利润从14亿增长为过百亿的“高成长”公司而言，似乎低估的变态！
然而，市场并不给面子，“好”东西遭到了唾弃，股价跌跌不休。长安汽车A股2015年4月创下历史高点后，至今两年多的月k线截图如下：
至于号称更便宜的长安B，情况更凄惨，周五收盘10.23港币，折合人民币不到9元，只有A股股价的约六成。
此时，如果对企业没有足够深入的研究，对研究结果没有相当的信心，难免会在心中嘀咕：这跌跌不休的，究竟是市场有眼无珠、一错再错？还是我自己漏看了什么？
好，我们先来理一理公司现状，然后来讨论上面那些难题。
先看股权结构。长安汽车是全国四大汽车集团之末，2016年销售车辆306万辆（含合资），相对于全国汽车销量2800多万辆而言，市场份额约10.9%。公司股权结构简单，总股本48.03亿股，其中约39亿A股，9亿B股。国有长安集团直接间接持有41.82%，为控股股东，其他为公众股东。
不过需要注意的是控股股东旗下公司较多，且多与上市公司有关联交易，2016年发生的关联交易额约200亿元，且交易价格基本属于协议定价，这其中涉及到庞大而专业的产品及服务交易，期间是否有利润腾挪，很难估算——注意，老唐并没有说其中有猫腻，而是说难以判断是否有。
再看资产，上市公司名下资产，可以简单分为三大板块来看：①自主品牌；②长安福特；③其他合营参股企业。这三大板块在2016年里，分别给公司创造了6.5亿、90.3亿、6亿净利润，下面我们分别看。
①自主品牌部分，2016年完成销售收入785亿，制造成本645亿，毛利140亿，毛利率不到18%。销售和管理费用合计104亿（53+51，该项费用的大幅增长，导致当年经营现金流净额锐降），还剩36亿，正好交了生产经营中的汽车消费税及城建和教育附加费合计36亿，没了，对股东而言，回报率＝0。别急，还没完。计提坏账损失、存货跌价准备，固定资产和无形资产减值损失合计4.7亿后，营业利润为-4.7亿。另外，当年投入32亿研发费用，其中有9.5亿没有作为费用扣除（不违规），若全部费用化进行保守处理，则账面营业利润会成为-14亿。
还好，公司账上现金存银行，产生了4亿利息收入，去掉借款及承兑汇票的利息支出，公司净得3亿净利息收入。加上政府以各种名目给了10亿财政补贴，其中8.6亿计入了本期利润。这十多亿，去掉营业外支出，抵消了-4.7亿的营业利润后，产生了7.3亿的税前利润，交了所得税后，剩下6.5亿净利润。这就是2016年公司自己生产和销售了约140万辆车的经营结果。这140万辆车主要包括长安逸动系列、悦翔系列、欧诺、欧尚、CS系列以及少量非家用车辆。
看着有点丧气吧？很不幸，不仅2016年如此，过去几年，中国汽车市场一片大好之际，长安的自主品牌这块，基本上一直处于增收不增利，徘徊在盈亏边缘的境况。2012~2016年五年间，即便算上政府补贴，自主部分的净利润也只有-4.5、-10.4、-5.8、4.3、6.5亿，如果刨开政府补贴，则没有一年盈利（营业外收支净额分别为4、1.9、3.6、4.3、9亿）。
考虑到中国汽车市场的高速增长，考虑到我国用高昂关税将海外汽车挡在竞争门槛之外，这样的经营结果确实令人沮丧。但别急，精彩的东西马上登场。
长安汽车真正的财富是持有长安福特汽车公司50%的股权。这是长安汽车和美国福特的合资公司。虽然占50%股权，但由于协议约定，长安不能左右长安福特的经营决策——简单说就是虽然中外双方股权比例一半一半，但企业经营由福特掌控，长安只管分钱。所以，长安福特的营业收入和各项费用均不合并入长安汽车财务报表里，而只是将每年长安福特净利润的50%，计入长安汽车利润表的“投资收益”项目下。
这部分股权，在长安汽车资产负债表中按多少钱计入资产呢？56亿。2016年长安福特的净利润是多少呢？181.7亿，归长安汽车所有的净利润超过90亿。这里我们就会发现一个投资中常见的陷阱，很多朋友，尤其是走格雷厄姆--施洛斯这条道路的价值投资者，喜欢看市净率（PB）来投资，号称绝对不买pb＞2的公司，即股价超过每股净资产两倍的企业，坚决不买。可是，如果现在长安汽车将长安福特50%的股价按照56×2=112亿卖给你，而这家长安福特自2013年独立出来（以前叫长安福特马自达汽车有限公司，2013年将马自达拆出，留下长安福特主体）后，四年来的营收、净利、现金分红和净资产如下表（单位亿元，数字都是概数，有四舍五入）
如果2013年，你能够以两倍pb买下长安福特50%股权，投入不到105亿，截止今天，四年间仅现金分红就收到约260亿，同时，你仍然拥有未来长安福特生命期内全部净利润的一半。这样一笔生意，不值得投吗？
同样，站在今天，老唐依然敢确定，如果今天长安福特公司50%股权定价2倍乃至3倍pb，哪怕一个完全不懂汽车行业的商人，仅凭常识也会挤破头去抢的。只需要看看长安福特的过往业绩，再顺带对中国汽车市场有普通人最基本的感知，也能知道，即使汽车行业从现在开始停滞，即使长安福特从现在开始滑坡，投入170亿按照3倍pb估值买下长安福特50%股权，依然是一笔超级划算的生意。更何况，中国的汽车市场依然还在增长态势中，长安福特的蒙迪欧、翼虎、锐界、福克斯、福睿斯都还有它自己的拥趸。这个时候，它不是价值投资吗？
再举一个例子，同样是长安汽车的一个合资公司：长安标致雪铁龙（长安PSA）。这家公司50%的股权，2016年初在长安汽车账面上的价值是15亿，然而长安PSA2016年经营亏损16亿多，50%股权对应负担8亿多亏损额。如果年初0.5倍pb，作价7.5亿卖给你，你觉得是一笔划算的生意吗？你会买下吗？
不买？错。简单回答买或者不买，都是错的。关键点不是0.5倍pb还是3倍pb，而是这部分资产未来的盈利能力怎么样？它究竟是个亏损无底洞，还是仅仅是运营之初的必要亏损？如果是个亏损无底洞，有没有清算价值，直接处置资产能卖出什么价格？能答出这些问题，买或者不买才是“投资”决策，回答不出来这些问题，无论是低pb还是高pb，可能都是“赌博”。
为什么会这样呢？奥秘在于有些能够带来收入的“资产”没有被计入会计账本，仅此，而已。同样卖水，你挖一口井，他挖一口井，账本记录的成本一样，但你挖的井出甜水，他挖的井出苦水。甜和苦的区别，并不反应在净资产数字上，然而两者的盈利能力显然不同，资本市场给这两口拥有同样账面净资产的井，定价当然也不同。只看账本上记录的挖井成本，忽略甜水苦水之别，这样的pb估值法，是不是明显荒诞呢？
那么，pb估值就完全无用吗？也不是。我个人认为，pb估值法，只有一个领域适用，就是采用公允价值记账的金融企业。由于金融企业持有的资产基本上都是逐日盯市价，或采用了较为保守的公允价值估算，因而，以账面净资产作为参考是可行的。这部分与本文关系不大，感兴趣的朋友，可以参看《手把手教你读财报2：18节课看透银行业》有关章节。
继续说长安福特。请阅读同时推送的《长安汽车浅印象》下篇。
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