顺周期还是逆周期？一篇文章讲透周期性股票和行业基金的投资方法

这篇文章是我“指数基金估值系列”的第四篇，这个系列主要是讲方法，讲原理，力争让一个小白也能通过这五篇文章对指数基金的估值方法有一个比较深层次的认识。鉴于指数基金是特殊的股权资产，股票和指数基金的估值方法本质是相通的，区别只是细节的处理，所以这个系列对于股票投资者也很有价值，事实上在行文中我很多地方并不区分股票和指数基金。

通过前面的课程，大家已经掌握了一般性宽基指数的估值方法，现在摆在我们面前的还有两类指数基金需要克服，一类是行业指数基金，一种是策略指数基金。

我多次讲过，指数基金是特殊的股权类资产，其估值方法和投资方法在底层逻辑上和股票是一致的。

从这个方面讲，行业指数基金、策略指数基金的估值方法和一般性的宽基指数是一样的，但是这两类被动基金尤其特殊性，有必要拿出来讲一下。

一、周期性行业指数基金的基本知识

对于宽基指数，逻辑非常简单，只要国家经济持续向上，那么指数就会增长，投资相应的指数基金就可以实现盈利。但是行业指数的逻辑在于行业未来的发展情况，其投资价值和行业的发展情况紧密相关。

我们知道不同的时代有不同的经济面貌，有的行业在特殊的时间上面一飞冲天，随后一蹶不振，有的行业彻底消亡，有的行业则持续换发着活力。

以男女婚嫁为例，在70年代是'三转一响'检验真爱，结婚三大件是手表、自行车和缝纫机，80年代就变成了'爱是电视机、冰箱、洗衣机的轰鸣与平安'，90年代是'大哥大、电脑、空调是一个家最理想的模样'，而到了21世纪就变成了'有房有车有钱'，这种时代的变迁深刻影响人们的思想观念，我们做投资也必须考虑到这种时代背景。

如果你投资的是行业指数基金是缝纫机、煤油灯、马车、照相机、手表，恐怕只能欣赏'飞流直下三千尺，疑是银河落九天'。如果最近十年你投资的行业指数基金是房地产行业、汽车行业，家电行业，恐怕坐着不动也可以打败绝大多数人。而如果你投资的是食品饮料行业、白酒行业、医药医疗行业，那么不需要任何操作，你的投资收益就可以笑傲天下了。

可见行业指数基金投资的关键是对行业未来发展前景的判断。

我们这里主要讲的是行业指数基金的估值方法，只是行业指数基金投资的一部分内容，两者还是不一样的，我们现在回归估值的主题。

如果从指数基金净利润变化的角度去观察指数基金，可以把所有的指数基金分为五种类型：

第一种，净利润保持不变，或者缓慢增长。

第二种，净利润长期稳定增长。

第三种，净利润以较高的速度增长。

第四种，净利润大起大落。

第五种，净利润持续衰退。

对于第一种、第二种和第五种指数基金的估值，我们可以把它归结为一般性的宽基指数，我们已经非常详细讲解过估值方法了，有类似特征的行业指数基金可以使用同样的方法。

第三种指数基金的估值我们在上一节也已经深入探讨过了。

第四种指数基金的估值非常有趣。从理论上讲，任何金融资产的价值都可以使用自由现金流折现法计算，但是对于净利润大起大落的资产，我们有时候就很难确定其自由现金流的大小和时间。

对于这种净利润大起大落，呈现周期性变化的基金，我们就叫做周期性行业的指数基金，其投资方法和周期股的投资方法类似。

周期性行业指数基金也好，周期性股票也好，我们都需要去研究周期这个核心问题。

二、周期性行业投资的一般性方法

关于周期股的投资方法，我在我的股票书籍《理性的投资者》（尚未上架）有过深入的阐述，我把一些主要的观点在这里简单讲一下。

关于周期的成因，在最近由霍华德·马克斯写的《周期》做了比较系统的分析，主要有经济发展本身有周期、政府的逆周期调节、企业盈利有周期、股市投资人的心理、情绪的周期变化、社会的风险态度周期、金融系统的信贷周期和不良债权周期等。

周期的原因有很多，但本质反映的是产品或者服务供给与需求的矛盾发展过程。周期性一定体现在产品的毛利率方面，所以我们研究周期股要高度关注产品的价格变化。

我们根据一个行业恢复新的平衡态需要的时间长短把周期分为长周期和短周期，根据这个过程中商品价格变化的剧烈程度把周期分为强周期和弱周期，做周期最好是寻找那些长而强烈的周期，值得注意的是价格只是表象，我们关注的是企业盈利的周期。

考查供给端，如果一个行业在供求失衡的时候，产能很快就可以根据需求的变化而变化，那么大概率就是短周期，比如日化产品，小麦、玉米等，反之，供给端的调整传递到具体的商品供给量变化需要的时间比较长，那么大概率就是长周期，比如房地产、养猪行业等，长周期一般是强周期，短周期一般是弱周期，当然我们还要考虑商品的可替代性、产业格局、行业成本属性等。

考查需求端，有的周期性行业需求端是稳定的，比如猪周期研究中，消费市场对于猪肉的需求其实是稳定的，有的周期股需求端是变化的，比如汽车股，宏观经济的变化影响每个人的收入水平和消费意愿。我们研究周期股就要要从供求关系着手去分析周期形成的原因，才能实现对行业周期变化趋势形成较为可信的判断。

不管是供给端、需求端或者两端共同作用下形成周期的驱动力，都是形成了供需失衡引起的，我们考查供求关系恢复平衡的时间就可以判断周期的长短。值得注意的是，同样的研究标的，除了周期属性，还有其他属性，比如成长或者衰退，比如房地产行业原本是一个强周期、长周期行业，但是在中国近二十年的发展却呈现除了弱周期、短周期，高成长的趋势，我们一定要分享行业发展的主导力量。

周期股也有不同的类型，比如一家企业从2010年到2019年的扣非净利润分别是125.85亿、70.09亿、47.20亿、63.21亿、57.94亿、10.85亿、89.94亿、179.86亿、206.34亿、110.60亿，这十年间扣非净利润大起大落，但是有着较为明显的中枢：100亿，这家企业就是宝钢股份。

还有一家企业从2010年到2019年的扣非净利润分别是11.33亿、17.94亿、23.76亿、27.83亿、24.57亿、15.55亿、36.76亿、107.11亿100.35亿、91.56亿，这十年间扣非净利润大起大落，但是净利润在不断地起落中实现了成长，这家公司就是万华化学。

还有一家企业从2010年到2019年的扣非净利润分别是15.84亿、9.23亿、－4.39亿、－18.67亿、5513万、6.66亿、9.37亿、12.66亿、6673万、4.47亿，这十年间扣非净利润大起大落，但是净利润在起落中不断萎缩，这家公司就是中远海能。

三家都是周期股，但是有完全不同的表现，这源自于三家公司所处行业的发展前景及自身在业内的行业地位不同，我们投资周期类型的行业指数基金，也是需要考虑不同行业的发展前景，不能一概而论。

每个股票投资者对于企业未来的发展前景是不一样的，核心是行业的发展前景和企业的市场份额，每个周期性行业指数基金的投资者则只需要判断行业的周期性变化即可。

对于周期性指数基金，其估值同样可以采用自由现金流折现法，只要我们能够确定自由现金流的大小、时间和折现率这三个核心要素即可。但是周期性指数基金的表现和多种因素相关，我们很难去判断自由现金流的大小和时间。

与此同时，周期性行业的股票、指数基金的表现由其独特的机制，当股价的自由现金流折现值难以较为准确判断时，在非理性人组成的投资市场中，股价被信息驱动的特征非常明显。这一块需要我们单独拿出来，具体问题具体分析。

三、周期性行业资产的具体方法

理论部分，我还是直接引用我在《理性的投资者》（尚未上架）一书中的论述：

假定无风险利率为4%，我们要求股权固有风险补偿后的收益率为8%，对于一个股票群其合理的市盈率为12.5，我们取其中一只典型股票，如果每股收益为1元，股价为12.5元。

现在预期明年该股每股收益翻倍，为2元，市场认为确定性为100%，在这个预期出来之前，该股票的合理股价为12.5元，但是预期出来以后，我们可以知道明年该股票的合理股价为2ⅹ12.5=25元，那么股价是不是在今年一直保持合理的价格12.5元，等明年业绩出来后跳涨到25元的新合理价格呢？当然不会，股价的变化一定是一个连续的过程。

这种预期使得股票的股价不会保持在今年业绩的合理估值12.5元，明年股价会达到25元的合理价格的强烈预期使得投资人今年就开始大量买进，从而今年的股价不会保持在12.5元，形成溢价，但是这种高于现在合理股价的市场定价机制又是合理的，没有一个资本面对一年100%利润空间的机会无动于衷。

所以说周期股和成长股的股价定价机制不是根据公司当年的业绩进行所谓的'合理估值'，而是根据投资人对未来预期下的业绩进行估值，反应在股价上面就是成长股的市盈率PE特别高。确定性越强，投资人给出的溢价越坚决，确定性的预期有几年就根据这几年的最后一年业绩确定一个股价，然后按照投资人期望的复合收益率折现到现在，这就是当年的成长股股价。资本会一直买进，直到该股票预期的增长空间和投资人预期的年复合收益率相近为止。周期股也是一样的，其股价也是由市场对未来一两年的业绩预期决定的，而不是当年的业绩。

确定性越强，业绩预期的时间越长，该股票当年的溢价越大。盈亏同源，如果成长股杀估值，也不是杀当年的业绩，而是杀预期期间的估值。当初确定性越强，预期成长时间越长的股票杀起来也最凶残。所以，我们看成长股的股票定价，核心是确定性的强弱、成长性的高低、成长时间的长短以及市场的认可程度。

我们来计算，假定明年业绩兑现股价为25元，资本会买到什么时候停止呢？假设投资人预期的符合收益率为10%，用今年股价ⅹ（1+10%）=25元计算得到今年的股价为22.72元，这个22.72元就是今年的合理股价，这个价格之前，资本会推动股价从今年12.5元持续上涨。

我们需要注意的是市盈率杠杆的问题，假定当年企业盈利1亿，那么市值为12.5亿，次年盈利为2亿，市值为25亿，我们看到因为市盈率杠杆的存在，资本的收益远超企业利润的增加，这也是资本搞好企业经营活动的动力所在，也是很多'炒股'的公司在牛市时候业绩暴增的源泉。

在实际的股市，股票价格的合理价格计算一直是一个动态的过程，受三个因素的影响，股票市场的合理估值基准线、投资人预期的复合收益率和可预期的企业经营收益变化情况，这样我们就可以理解为什么市场上面很多成长股有很高的市盈率，因为这个估值不是针对当年的业绩计算的。

我们理解了成长股的股价在三重因素影响下的定价机制，推而广之，所有的股票，成长股、价值股和周期股都是一样的，我们每个投资人都有有限的理性，根据'立足当下，展望未来'的情况决定自己的买卖，从而形成这种基于业绩预期的股价形成机制。

虽然说价值决定价格，但是每时每刻的价格又是由交易双方决定的，驱动交易双方买卖的正是对未来的预期，周期股和成长股因为未来的业绩和当前的业绩有较大的差异，所以这种预期的力量就会特别强大，股价的波动就会特别强烈，出现超跌和超涨都很正常。

我们以券商行业指数基金为例，大家看下面两张图：

上图为上证指数的月K线图，下图为券商ETF的月K线图，两张图的图形相似度很高，作为大盘冷暖的晴雨表，在股市交易量放大的时候，券商整体收益，这一般是股市比较乐观，持续上涨的时候。

在行业好的时候，行业盈利很高，估值也不错，资产价格大幅度上涨，而在另一些时间段，行业盈利很低，估值也很差，资产价格大幅度下跌，两个时间的比较中，资产价格相差几倍，甚至十几倍都很常见。

我们还应该注意到，券商ETF的走势会提前于大盘一段时间，这就是周期股投资中预期的力量。

那么总结一下，在周期性行业的投资中，我们在行业低谷的时候买进，在行业最好的时候卖出，是不是就能得到良好的收益呢？

怎么判断周期的顶部和底部呢？我们想一下，在行业低谷的时候，整个行业盈利很差，市值也不高，行业火热的时候整个行业盈利很好，市值也很高，我们去看市盈率还真不好看出来，但是对于周期性行业，底部和顶部的时候行业的净资产是比较稳定的，那么我们就可以通过市净率来判断。

对于周期性行业，市净率整体较高的时候买进，在市净率整体较低的时候卖出，我们也可以参考百分位，在市净率分位值较低的时候买进，在市净率分位值较高的时候卖出。

这里分位值表示当前估值在历史中所处的位置，一般来说，我们认为分位值越低，估值也越低。

除了市净率，还有一个重要的指标：毛利率。周期性行业最大的特征是产品价格呈周期性波动，产品的市场价格是企业赢利的基础。在市场经济情况下，产品价格形成的基础是供求关系，而不是成本，成本只是产品最低价的稳定器。

在财务指标上，因为成本的相对稳定，产品价格具有周期性的变化，所以企业的营业收入、净利润、资产周转率等均有明显的周期性，但是我认为核心的指标是毛利率，因为它直接反应了企业的产品在市场供求关系的冷暖。

当一个周期性行业中大多数的企业毛利率很低的时候，行业中的竞争极其激烈，大多数公司都挣扎在盈亏线上，我们买进行业指数，往往会有不错的收益。

市净率也好，毛利率也好，投资周期性行业指数基金的核心是'周期'，对行业发展趋势的变化判断至关重要，我们怎么判断一个行业是不是好转了呢？

一是对行业持续的跟踪，掌握行业的动态变化。

二是看行业的公司总体数据，这个行业大多数的公司都在亏损，甚至个别公司破产的时候，那么股价一定是处在比较低的位置。

三是注意关注相关行业的先行指标。比如，大宗商品复苏前的波罗的海指数一定会增强。类似的还有重卡（重卡销量）对于基建的先行指示 ，水泥对于建材行业的指导作用，我们看相关的参数一定要多角度看，不要根据孤证做判断。

从一个完整的流程看，当市场预期发生改变的时候买进，享受业绩兑现的持续上涨，在业绩顶点，市场情绪高涨的时候卖出，这就是一个完整的行业指数基金的估值方法。