价值投资的三大误区
作者 @知常容小高
国内市场历经多次牛熊，越来越多坚守下来的股民开始选择价值投资之路。从巴菲特的只言片语开始了解价值投资，到系统性的阅读、理解价值投资的具体方法。在这个过程中，我们会遇到不少显而易见并且看似正确的、与价值投资相近的观点，很多人就容易忘记价值投资是一项较为系统的工程，而将这类简单的观点陈述奉为至理并坚信不疑。如果让这些简单的观点来指导我们的投资，实际操作中将会带来非常大的风险。
第一，价值投资“大道至简”。
价值投资，简单的理解说是买便宜的好公司，找到伟大的公司，买入并坐享其成。听起来非常简单，但是投资是一项系统性的工作，实际如何使用这一投资办法，找到好公司的过程，以及“坐享其成”其实都不是简单的事情。
以银行股为例，最近几年以招行为代表的银行投资者大部分都认为自己遵循价值投资的道路而选择了银行股。但选择银行股的逻辑容易过于简单，例如，选择这家银行是因为其股价对应其现在漂亮的净利润、PE/PB数据而言非常有吸引力；或者它的信用卡业务发展迅速具备成长空间；或者它具有很强的抗风险能力。但单一或若干个类似这样的理由，其实远远不足以成为价值投资方法中买入股票的理由。
如果投资者看好一家银行的零售业务，就需要对它未来进行长期量化的预计，还需要结合它所需的资本、流动性配置、坏账的应对，对利润以及最终对这家银行的未来自由现金流能带来多大的影响。给予整体的估值，再对应现价制定策略。这就要求投资者对银行业务及管理有完备的知识储备和思考能力。
除了对行业的知识要求，还需要对企业和行业的长期发展有预判能力。举个常见的例子，牛市，交易量火热，券商股也都涨起来了——这种情况下，券商业绩和股价都起来了。这时候很多投资者容易忽略一个事实——更准确的说是忘记了——其内在价值没有产生明显的变化。
事实上，如果这是一场周期性的行情，券商今年的业绩应该已经反映一个完善的逻辑体系对它的估值之内。如果这是一场预料之外的行情，我们也不要忘了高企的PE背后代表的意义——一家20倍PE的公司一年的自由现金流只占估值的5%，今年业绩超了预期的50%，也仅仅代表2.5%的估值提升。这是以券商为例，期待今后五年交易量持续牛市一样的火爆是多么不现实的一件事。这也是精通了业绩预测后，估值达人们容易犯的错误——过于注重短期业绩，而忽略了更重要的——一家公司的前景和持续经营发展的能力。
因此，找到好公司实际上是一个估值的过程，这要求投资者对公司的业务驾轻就熟，还要高瞻远瞩。今估值的过程繁琐，最终的可信度也大概和天气预报差不多。价值投资所谓“至简”的原因，仅仅是因为这些复杂的过程始终忠于一个简单的概念——买便宜的好公司。
第二，买股票只买一个最好的。
假使有投资者能够完全避免第一个错误，将估值的功夫发挥的淋漓尽致，对一家公司得出一个连巴菲特也非常相信的估值——恰逢这家公司股价明显低于估值50%，那这位投资者只买入这只股票并坚持持有至股价回归，是否能视为他100%将会获得100%的收益？
这也是个人价值投资非常容易陷入的怪圈：对个别行业或个股了解一清二楚，估值的逻辑清晰完整，但最后投资的结果却不太如意。原因自然是对估值和价值投资使用的方法上出现了问题。估值本身不是100%成功，而且估值以及市场对估值的反应也不是高准确性的东西。
估值本身包含一家公司未来自由现金流折现，而无人能准确预测一家公司未来发生的所有变数，正如无人能准确预测市场走势一样，因此我们在使用一个估值时，前提条件是最多80%能相信它，如同天气预报的几率差不多。
成功几率和误差的存在，会让“只投资一个股票”这种方法变的危险异常。一场未被预料的针对行业的强监管，行业危机，意外事件，诉讼等等，都可能能让一匹本来茁壮成长的独角兽成为瘸马。
价投的使用方法，是将之看作高概率发生的事件，投资实际操作中则必须保证投资标的足够分散。价值投资本质上不是坚守某一公司、行业，而是坚守价值投资的逻辑。
第三、股价上涨了是因为我对这股票的看法是对的。
做投资最令人开心的事情，自然是自己投资的股票和预期一样涨，钱赚了，业绩和各项数据也正如预期。开心是很自然的，认为自己看法准确了也无妨。但是思维一旦到了“下一次”——下一个我还这么估值，下一次还这么操作，可能就开始危险了。
我们很容易忘记市场的走势并不以投资者的意志为导，也不以估值的对错为原因。股价上涨，我估值100元，市场给了120元，直接原因是市场买卖力量所形成的，价值回归的现象并不是证明正确与否的证据。
而对估值结果（业绩、自由现金流的预测），也要正确看待。预期有差别（约30%区间内）才是正常现象，除了业绩以外，各项数据预测准确程度都高也不能说明下一次还会如此精准。知常容对所持有公司每季度或半年（港股）的业绩都有做预测，基本只能保持一定的区间。和实际业绩和各项数据有非常贴合的时候，其数据变化的背后原因也并非完全如我们所料。
我想举一个量化的例子，做过量化两年以上的同行也很清楚，一个回溯有100%以上的策略未必上线后也有100%的收益，通常只有70%多（已经很多了）或者更少。而上线第二年，尽管持续做了很多调整，但成绩不达预期，更多时候是要着手编一个新策略了。
今年恰逢是一个不大不小牛市，一位做量化的同行表示用了两年的策略今年也赚了不少。但是他认为策略本身只能回溯，顶多能够推测是及策略里资产组合那部分是有效的，而今年的收益基本来自于今年刚好疫情后资金比较充裕，是“上天给口饭吃”。
可能有人觉得价值投资有理可依，有迹可循，怎么会和黑盒子的量化一样呢？事实上，价值投资，实际上其整个投资过程中始终存在一部分“黑盒子”——即便是价值投资，也有运气的成分。
价值回归既需要尽人事，做好估值工作和完善投资的方法论，也需要“听天命”。如前文提到的，价值回归需要市场“给面子”，多久之内回归，股票有无带来超预期的业绩和收益，公司有无出现意料外的事件，市场有无反应时间等等，这些因素都并非人力所能及。
但是在某一方面，相对核心完全是黑盒子一般的量化方法来说，价值投资的确有迹可循——每一次失败的投资背后都能以价值的理论给出原因，让理智告诉你下一次可不要这么干。毕竟，不亏钱是价值投资者的头等大事，相比在失败中寻找教训，我们更应该在成功中警惕，自己的努力在其中有多少作用和反作用。