从估值及成长性角度看茅台、老窖、舍得的投资机会

众所周知的是，茅台是确定性最强的白酒公司，以建议零售价出售的茅台酒供不应求。这是其他白酒公司非常羡慕而不可得的事。

那么站在普通股民角度，对比持有其他白酒公司，持有茅台是否收益最好呢，其实未必。我们通过一组数据做一个测算。

1、过去三年净利润增幅对比（因为2020年年报未出，我们比较2017-2019年的净利润增幅）

可以看出茅台和老窖的净利润增幅相当，舍得的净利润增幅更高。当然舍得有其特殊情况，主要是之前的基数太小了。

2、2020年下半年-2021年的估值分析

截至2021年3月14日，茅台/老窖/舍得的PE-TTM分别为：57.09/54.50/43.35。

2020年下半年-2021年3月，茅台/老窖/舍得的最高PE-TTM分别为：73.29/81.23/56.96

以上估值对比，舍得是比较特殊的，目前因为前大股东资金挪用的问题，处于ST 状态。对于ST 股，很多机构是不持有的。所以估值较低。

那么我们对比茅台和老窖，其实有一个很有意思的情况，就是平时茅台的估值比老窖高，但是在牛市高点时，老窖的估值往往不输茅台。

3、未来成长性分析

成长性分析方面，我们不看更远的将来，因为这个确实不好把握。我们大致分析一下未来3-4年的情况。

A、茅台：

茅台后续业绩高速增长已经很难。主要是两个主要因素，一个次要因素。

主要因素A：茅台已经不是一个普通公司，他并不具备自主提价权。有可能在多年内，茅台都会维持969的出厂价不变。但是我们还是预测2021-2024这几年里会有一次提价。

主要因素B：茅台放弃了中短期的产能扩张，2018、2019、2020年三年基酒产能基本不变。茅台2017-2020年的基酒产能分别为：4.28、4.97、4.99、5.00万吨。

次要因素：茅台是否可以通过扩大直销来提升利润，理论上可以，但是实际执行时效果会大打折扣。这里面的影响因素是茅台集团，相当多的直销红利是被茅台集团而不是上市公司所分享。

所以，我预计茅台2021-2024年这四年，也就大致10-15%的净利润复合增长率。

B、泸州老窖：

由于茅台产能不足及提价不自由，对于茅台的高端白酒需求会外溢到五粮液和泸州老窖。而老窖没有明显的产能瓶颈。我们拍脑袋认为老窖在未来四年有20-25%的净利润复合增长率。

C、舍得

作为川酒六朵金花，曾经的老酒收入及利润的第一名，舍得早已没落。截至今日舍得的市值223亿，不足茅台2.55万亿的1%。舍得未来的路并不是追上行业龙头。对于我们投资者来说，只要他能够相对于自己有一个高速的发展足以。

那么舍得是否具备这样的基因呢。舍得的突破点在老酒战略和复星助力。

在舍得没落的日子，销量不佳，但是也因此因祸得福，沉淀了一批老酒。舍得有12万吨老酒，这12万吨老窖意味着什么呢？我们看可以一下舍得2019年的年报。舍得2019年中高档销量为9175千升，假定我们按照基酒和成品酒1:1的比例关系。考虑未来的成长性，即使舍得不增加新的老酒（这显然不可能，舍得肯定是边卖边储），目前的基酒也可以卖7-8年。

川酒六朵金花的名头及全国质量金奖的美誉度，再加上每一滴都是至少6年以上的老酒。舍得的产品力是非常好的。

2020年底复星入主，我们相信舍得的销售可以更上一层楼，特别是在之前的空白区域华东这个传统白酒消费大区。

对于舍得未来四年的净利润增长情况，我认为可以做到30%的年复合增长率。

综合上面这些因素，我们可以看出从业绩增长方面，舍得最佳，下来依次是老窖、茅台。就估值而言，茅台领先，老窖和舍得靠后。但是当牛市到来时，大家的估值很可能会处于同一个水平。

如果以上判断正确，那么对比茅台，目前持有舍得的优势就特别明显了。在牛市时，基本上可以享受业绩和估值的双击。

以上是二马比较乐观的判断，但是也存在可能的风险：

A、舍得的销售情况并不像我预料的那么乐观；

B、白酒景气周期结束，茅台依然坚挺，但是其他白酒销售面临巨大困难。

但是就目前而言，我还是保持乐观的预期，并对于可能的风险密切跟踪。

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