师妹布置的新作业——关于美年健康 （长线是金11 60）2020年8月13日

最近，勤奋好学的师妹又盯上了美年健康，说是综合健康体检中的唯一龙头，要我帮忙参详一下。一向好为人师的我，本身也对寻觅股票保持着浓厚兴趣，因此也就顺理成章的接下了师妹布置的这道作业，抽时间认真看了看美年。

美年健康，顾名思义是一家以健康体检服务为主业的公司，其行业属于大医疗健康领域的细分项，并且还是比较好理解的一项。近年来，随着生活水平的提高，人们的健康意识的不断增强，健康体检行业发展迅猛，2010-2018年体检市场规模从295亿增长到1500亿，年化复合速度达到了22.54%，民营专业体检市场年化复合增速更是接近30%，可以称得上是一个快车道行业。与行业的发展态势相吻合，公司的成长非常的迅速，2013-2018年营业收入和净利润从9.79亿、0.34亿，提升至84.58亿、8.21亿，年化复合增速分别高达54.16%、89.05%，相当的惊人。

然而，到了2019年，公司却突然递交了一份非常难看的成绩单，全年营业收入85.25亿，仅微弱增长0.79%；同时由于营业成本的上升，公司陷入了增收不增利的尴尬，再加上当年大幅计提10.5亿的商誉减值，业绩惨不忍睹，直接亏损8.66亿。那么问题来了，美年的生意属性到底如何，值得我们投资吗。

这是一门好生意吗

凭借常识，我们大概可以了解凡是和医疗、健康相关的领域，往往会是一块大蛋糕，毕竟越来越以人为本的社会，人的需求永远是第一位的，也是无止境的，问题只在于能否舒舒服服的吃下这块蛋糕。

根据前瞻产业研究院《2019年中国健康体检产业全景图谱》数据显示，我国健康体检人次从2011年的3.44亿人次增长到2018年的5.75亿人次，占总人口的42%，健康体检市场总体规模已达到1500亿元。其中，专业健康体检机构市场规模，将从2019年185亿元达到2024年的558亿元。毫无疑问这块蛋糕足够大，坡很长，雪也足够厚，按理说作为龙头的美年，应该赚得盆满钵满，可实际情况是公司在高速增长的同时，净资产收益率并不高。2013-2018年，ROE均值仅为10.43%，这还是撇除最差年份的数据，如果算入大幅亏损的2019年，直接可以归为均值10%以下不及格之列。

ROE水平为什么这么低呢，我觉得还是和赛道有关，公司的净利率和总资产周转率都不高，事实上从2015年到现在是通过不断提高杠杆系数，才维持现在这个水平。

我们先看净利率，2013-2018年公司的净利率均值为9.19%（注意已经撇开了惨不忍睹的2019年），净利率主要受毛利率和费用率影响，公司的毛利率并不低，2015-2019年毛利率均值达到了46.92%，当然衡量毛利率高低也要看和谁比，如果和医药以及高端医疗器械相比，毛利率肯定远远不如，但是和检验实验室金域、家用医疗器械鱼跃比，毛利还可以压后两者一头。医疗健康行业有个特点，毛利高的例如医药、高端医疗器械销售费用率往往很高（个中原因你懂的），毛利相对低一点的，例如金域、鱼跃它们的销售费用率要低很多。美年尴尬的地方就是毛利不高不低，但由于业务以团检为主（占比78%），因此费用率特别是销售费用率很高，侵蚀了净利率的空间。另外团检还有一个弊端，受经济周期影响比较明显，这个应该好理解，经济景气时期用人单位可能会订购丰盛的体检套餐，经济不景气时期就只有最简单、最基础的项目。

再看总资产周转率。要说毛利率适中、销售费用率高的医疗健康类行业，还有一个比较典型的就是连锁药店，但是连锁药店有重复购买、快速消费这些特点，因此天生具有快速周转属性。这一点恰恰美年也不具备，通常情况下人们一般一年体检一次，甚至两年体检一次，遇到重要疾病及有关专项检查，往往会在就医医院就地完成检查，先天模式决定了周转率快不起来。

综上所述，就目前的实际状况而言，美年的净利率和总资产周转率都很难有提升空间，仅仅依靠提升杠杆系数，对ROE很难有质的改善，事实上2019年资产负债率已超过警戒线，高达56.9%，已经没有什么空间可言。

公司的扩张步伐

股东权益回报率一般，但贵在市场空间足够大，公司近年来跑马圈地的速度非常快，2017年门店378家，2019年达到了632家，营业收入也相应得到了飞速提升。但扩张主要来源于不断开店和并购，多少有一点使蛮力的感觉，这种模式不可避免的会带来两点负面效应：一是债务高企，资产负债率已经从2015年的27.66%，提高到2019年的56.9%，其中提升的大部分都是有息负债，公司的财务费用率也因而水涨船高；二是商誉过高，2019年通过一次性商誉减值10.5亿之后，商誉占总资产比仍然高达21.69%，令人胆颤心惊。

2019年出现业绩雷，我个人的看法是对这些年极速扩张的一种纠偏行为，一直这么高歌猛进，怕是有些难以为继，看来管理层多少存在点步子慢下来，精耕细作、修炼内功的心思。

我的看法

健康体检服务行业在大医疗健康类中，属于赛道较差的一类。首先它贩卖的是无差异化服务，前面我提到过，人们遇到重病或者疑难杂症需要检查，一般会在就医的时候，按照医生的吩咐在医院进行就地检查，而美年这种体检中心主打的始终是常规体检，很难像爱尔、金域那样通过积累临床经验形成差异化护城河。其次品牌建设确实很重要，美林或许能依靠龙头地位，扩大品牌影响力，抢占一定的消费心智，但是团检为主的现状，以及医院方在人们心中的权威地位，品牌的作用相对于其他领域会大打折扣。其三没有快消属性也是一道缺憾，自然无法像医药、药店那样依靠快速重复消费，享受更多的行业红利。

但就个股而言，美年的走势其实还算不错，60月线在下形成烘云托月之势，6月份又走出了一根蛟龙出海的阳线，5月、10月、20月均线有黏合向上发散的迹象，同时MACD强势区域金叉，也有形成不肯去观音的趋势。如果考虑2019年业绩雷，和一季度疫情带来的停摆因素，上半年大概率就是公司的业绩底，未来随着业绩回暖，股价到真的有可能迎来一波不错的涨势。不过，如果从精益求精的角度考虑，按巴菲特所说的只打20个孔的话，显然美年暂时还进入不了我的法眼。

请大家帮忙点个在看，谢谢！