相同行业下的不同生意，差异较大的吸金模式，你更青睐谁 元祖股份 桃李面包 比较(长线是金11 71 )2020年9月19
今天，我们聊的话题是元祖股份和桃李面包，严格说两者虽然同属烘培食品行业，但所涉足的品类和模式不同，并不构成直接竞争关系。然而，作为烘培行业唯二的A股上市公司，行业大类比较相似，相互拿来比较，作为比照标杆也未尝不可。下面就来分析一下两门不同生意的优劣之处，希望能为大家的投资提供点启发。
一、完全不同的经营模式
1、门店VS渠道
元祖的主营业务是蛋糕、月饼、西式糕点等烘培食品，采取的是直营为主、加盟为辅的连锁经营模式。桃李则顾名思义，以经营面包为主，而且是短保面包（保质期比较短的面包，添加剂少，新鲜度高），主要依靠超市、小卖铺等渠道售卖。大家同样经营烘培食品（当然品类是有一定差异的），都是中央工厂生产供货，差异在于一个靠门店、一个靠渠道。
两者孰优孰劣，还真不好说。门店的优势在于可以起到宣传展示的作用，并且利于把控产品质量；劣势则在于费用成本过高，门面租金、水电、人工等等都是自己的，因此元祖的费用率占营收比长期接近50%，基本处于业内最高水平。而渠道的优势恰恰能够节省费用成本，长期以来桃李的费用率甚至连元祖的一半都不到，这也是其在毛利远不如前者的情况下，净利率还能略压前者的原因；但劣势则是下游渠道话语权较强，应收票据及应收账款占比很大，不得已被下游挤占了不少运营资金的便宜。
2、各自的竞争壁垒
在竞争激烈的食品行业中，元祖走得显然是差异化路线，其致力于“精致礼品名家”的品牌定位，在我看来效果还不错：（1）产品的礼品属性很强，售价高于同类产品，享有业内最高的毛利率，近九年均值接近63%，并且还能保持较高的存货周转率；（2）公司的消费卡、券销售的很不错，应付+预收占比较多，能够有效占用上下游资金为己所用，这也是品牌力的一种体现。（3）产品的节令性很强，雪月饼颇受欢迎，月饼并不是谁都玩得转的。
而桃李的特点在于短、鲜，规模化生产加高效配送，能做到别人不容易做的事情。我们知道短保面包营养健康，口感更好，但问题在时效太短，卖不掉只能扔掉或退货，桃李的“中央工厂+批发模式”，紧扣300千米销售半径，通过规模效应降低成本，并将配送做到极致，在同类产品中基本没有竞争对手。这个理解起来很简单，小作坊可以保障配送，但形成不了规模，成本高盈利艰难；大工厂可以规模化，但配送难度大，特别桃李这种牢牢占据东北基本盘的，你很难到达它的配送效率。
3、现金流的比拼
两者现金流都很不错，都能完全覆盖各自的净利润，但比较起来元祖更胜一筹。2011-2019年，元祖的累计净利润、经营现金流净额为15.24亿、24.39亿，净现比1:1.6；桃李累计净利润、经营现金流净额为35.1亿、43.54亿，净现比1:1.24，显然元祖的预售模式贡献了不少力量。
谈现金流自然离不开资本支出，2011-2019年，元祖累计资本支出9.83亿，为经营现金流的40.3%，而桃李的累计资本支出高达31.9亿，为经营现金流的73.27%。就目前阶段而言，桃李创造自由现金流的能力，明显逊于元祖，元祖更接近轻资产、低资本支出类型，而桃李是赚得多，投入的也多。
4、有关扩张的问题
元祖的扩张之路相对比较保守，作为连锁模式生意，通常的扩张方式就是不断开新店，简单粗暴的对现有门店进行复制，而近几年来元祖的开店进度是比较缓慢的，上市之前的2016年上半年门店数589家，到了2019年底为648家，三年半时间仅净增59家门店，但单店销售额却从261.6万提升至314万。看得出公司比较谨慎，在充分消化现有门店的基础上循序渐进，并不盲目扩大规模，颇有点曲高和寡的意味，与“精致礼品名家”的定位相吻合。
桃李却是典型的跑马圈地模式，业绩的增长来自于渠道的扩张，公司正从东北迈向华北、华东，进而席卷全国，依靠拓展销售区域，攻克一个又一个领地，不断提升市场占有率，这也是桃李的资本支出比例远高于元祖的原因之一。在有些空白地区，桃李的“中央工厂+批发模式”基本没有竞争对手，很容易获得市场主导权，例如华北，但在华南、华东这些烘培消费重区，则会遭遇激烈的竞争，圈地效果在不同地区差异很大。
二、成长数据决定现在的股价
截至9月18日收盘，资本市场给与元祖的报价是46.44亿市值、19.54倍市盈率；给与桃李的报价是380.17亿市值、47.68倍市盈率。两者差距极大，原因就在于过去这些年的成长数据：
2011-2019年，元祖的营业收入、净利润从10.24亿、1.78亿，增长至22.23亿、2.48亿，年化复合增速分别为10.17%、4.23%；桃李的营业收入、净利润从11.96亿、1.46亿，增长至56.44亿、6.83亿，年化复合增速分别为21.4%、21.27%。没有对比就没有伤害，八年间营业收入、净利润拉开了差距，市值自然不可同日而语。
当然，数据代表的仅仅只是过去，未来又会怎么样呢。从大的框架看，烘培行业在国内还处于成长阶段，人均烘培食品消费量只有日本的七分之一，并且行业呈现极度分散状态，短期内不存在天花板问题。因此从理论上讲，无论元组还是桃李，未来都应该有较大的提升空间。桃李的成长性其实已经体现的淋漓尽致，市场也予以高度认可，至于元祖，它的模式决定它不会像桃李一样生猛，但也并不像表面数据那样不堪，事实上2011-2019年扣非净利润年化复合增速13.86%、预售款年化复合增速26.08%（这一块肉迟早会转化成收入），依然具备不错的潜力。
三、让我们回到股权回报率
我们投资一家企业的核心问题在哪，还在于股东权益回报率，也就是我们常说的ROE，因为它是最终长期投资收益率的决定因素。我们先看元祖，上市以来三个完整年份(2017-2019)ROE为18.19%、19.78%、17.17%，均值18.38%，很不错的表现；再看桃李，上市以来四个完整年份（2016-2019）ROE为22.42%、22.36%、19.71%、19.56%，均值21.01%，很优秀并且与增速相吻合。从股东权益回报率看，两者都称得上是绩优，而我们考察的关键点在于ROE未来会怎样演绎，能否维持甚至获得提升。
元祖的高毛利很稳定，保守的扩张路线下，费用率大概率不会失控，净利率多半能维持现有水平；公司的规模扩张比较缓慢，存货周转和总资产周转都很稳定，同时账面有巨大的闲置资金占比，如果有效使用或者分红，总资产周转率将有较大提升空间；至于杠杆系数，鉴于预售款的高速增长，未来不但不会下降，还有继续提高的可能。可以说元祖的ROE很稳，甚至还有进一步提升的可能。
桃李近年来毛利率有所提高，相对2011年提升了6-7个百分点，但跑马圈地开辟新市场是要烧钱的，销售费用率也增长迅速，所以净利率基本原地踏步，桃李本身属于大众化食品，毛利提升空间有限，即使费用率最终稳定，净利率也很难获得大的突破；桃李的总资产周转率虽然比元祖快，但随着规模扩大，呈缓慢下滑趋势，按照公司的进军全国的路线战略，基本没有扭转的可能，能保持现有水平已属不错；桃李是典型的轻负债，2019年发行债券加了点杠杆，占比也不高，公司自身造血能力强，又占据不了什么上下游资源，决定了未来不太可能出现高杠杆。因此，桃李若能维持现有ROE水平就是胜利，不太具体较大提升的潜力。
四、硬币的两面，你选谁
桃李很棒，能力已得到充分展示，在短保面包领域，很有一种垄断生意的味道，较高的ROE水平、较强的成长确定性为我们所看好，唯一的不足是，现阶段股价基本已对其预期进行反应，甚至还有些高估，毫无便宜可占。
至于元祖，我认为它的成长能力被有所低估，被表像遮掩下的是强劲的预售款增长现状，以及稳健甚至可能不断提升的ROE实力，当然凡事都有两面性，也正因为难看的表面数据的影响，它的价格比一般消费股便宜得多。
按照各自不同的投资思维和风格，你会选谁呢。