极端市场（估值临界 抱团分化）的应对思路

当前市场存在两个明显问题：

一.估值高企

1.沪深300收益率比10年国债收益率的历史百分位只有9.3%，已经接近反转临界

如下图，黄线表示股债收益率之比的当前位置（1.89）。2012年以来两次牛市，在股债收益率之比到达当前位置后，剩余涨幅如绿线所示：

2015年上半年的牛市末端，从当前位置上涨了29%后反转，

2017年底-2018年初的牛市末端，从当前位置上涨了10%后反转。

2.当前面临两种可能：

一种可能是：股债收益率距离历史极值不远，目前在击鼓传花的最紧张阶段，音乐随时可能停。

另一种可能是：这次可能不一样，沪深300收益率比10年国债收益率未必不能突破历史极值（1.45），音乐还能响比较久。

3.对于目前应该持有的仓位，以下理解都是合理的：

1.虽然短期可能面临大的波动，但中长期来说，资产牛市的趋势是明确的，承受一些波动，可能是有意义的代价，盈亏同源。高仓位不跑也可以。

2.可能还有10%-30%甚至更高的上涨空间，应保持足够仓位吃鱼尾。如果要跑，也等风险更明显，或者破位再跑。

3.既然中长期是资产牛市，短期的下跌就是很好的加仓机会，这个时候如果保持足够现金准备加仓，也是不错的思路。所以先减点仓，留现金。

4.市场反转时可能跌幅甚大，冲击甚强，哪怕是震荡向上，也是比较大的振荡，不如先逐步减仓，落袋为安。

4.这样的环境下，我个人倾向于3手准备：

一方面，占A股仓位预算60%的趋势部门，继续坚定持仓，一直到鱼尾吃尽，破线回吐部分利润，再离场。可以考虑部分趋势仓位改用远期认购期权代替现货的趋势持仓。

另一方面，占A股仓位预算40%的网格部门，分批适度减仓，缓和可能的急跌冲击。

第三方面，以顺势加仓的方式，买入认沽期权。顺势加仓的意思是，指数越跌、认沽买的越多，而不是左侧觉得危险就一下子买很多。后者比较拼胜率，前者拼盈亏比，在不确定性较大时，我更倾向于前者。

5.当前持有多头仓位多少比较合理？

根据凯利公式的原理，仓位=（赔率*胜率-1）/(赔率-1)，

现在赔率并不高，我们假设是赔率1.2（两次牛市的剩余涨幅均值）；胜率比较高，因为趋势未有明显的破坏理由，我们假设胜率是0.9；由此推算，建议仓位=（1.2*0.9-1）/(1.2-1)=0.4，也就是4成仓位。

凯利公式的应用条件跟股票不太一样，股票交易不是一次性的，标的不会灭失，有内生增长，我们只能参考其原理，目前赔率不高，不建议仓位过重，但胜率不低，也不建议仓位过轻，我觉得以0.4为锚，*1或*2都是合理的，也就是持有0.4-0.8的净多头仓位，多与少取决于周期观和风险偏好。

二。高度分化

目前抱团股相当疯狂，大家都说涨出股灾的感觉，少量抱团股上涨、非抱团股被抛弃而下跌。

这种分化的市场，应该以两手抓的方式待之：

1.趋势仓位，追随抱团

去年我学会的最重要技能是对分化的应对。这种应对主要用在趋势仓位上，侧重于追随强者：

一方面，基金策略主要采用优质的主动基金。他们就是抱团主体，如果发生抱团切换，他们也可能是反应最快、最早的。

另一方面，股票策略大量使用评级机构最看好、基金重仓比例高、行业景气度高等过滤因子或排序因子，将抱团或可能被抱团的股票选出来，在这个范围内再选股。

第三方面，采取趋势动量方式，选择主动基、股票行业、乃至低相关资产。

2.网格仓位，逆向定投

传统的低相关资产配置+低吸高抛定投（网格），我只用在网格仓位上：出现低吸点时低吸，出现高抛点时高抛。

什么时候应该低吸呢？下跌时不接飞刀，在跌稳转折的时候，吃一口。由于跌可能继续，低吸每次只使用存量资金的一定比例，绝不贪婪。

什么时候应该高抛呢？同样道理，涨不动转折的时候，抛一部分。由于涨可能继续，所以，高抛也只做分批，每次抛存量持仓的一定比例，绝不一次抛光。

三。总结

当前市场环境比较极端，从宏观理解，并没有马上的极大风险。

从估值、抱团来看，市场张力很大，稳定度不高，随时可能因为意外刺激和互相猜疑而出现崩盘践踏，由此出现的跌幅可能并不小。

但中长期来看，市场总体走向是长牛，这样的短期跌幅反而是加仓良机。

我认为比较合理的方式是将仓位分为趋势和网格两部分，或者长持、趋势、网格三部分。

1.趋势仓位坚定持仓，右侧破位再走。趋势仓位追随抱团股，及时跟随抱团的迁移。欲戴皇冠，必承其重，这部分仓位要有吃大回撤的心理准备。

2.网络仓位左侧分批减总仓位。网格仓位调节仓位结构，减高估高弹性股（含前期涨幅大的主动基金），吸低估低弹性股和港股等估值优势标的。

3.认沽保险逐步买起。我倾向于以顺势加仓方式添加。

4.适度增加现金储备，准备急跌停稳后分批加仓。