Square：“北美支付宝”正强势雄起（上篇）
作者 | 口胡演讲家
SQ是北美第二大移动支付公司，兼具B端和C端业务，主要产品分别为Seller生态系统和Cash App生态系统，seller生态系统类似于Shopify提供给商户的SaaS服务，Cash app类似于支付宝和PayPal。
公司近日提前公开二季度财报。总净收入增长超过 143%，毛利润同比增长91%达到11.4亿美元，总交易支付额（GPV）增长88%达到428亿美元。包括比特币在内的总营收为46.8亿美元，其中比特币一项收入达到27.2亿美元。此外，SQ宣布收购一家先买后付（BNPL）的公司Afterpay来发展消费金融，进一步整合B端和C端业务。
本文主要回答以下问题：
1. 公司商业模式拆解；
2. 行业空间如何；
3. 尝试找出SQ的竞争优势；
4. 财务分析，包括本次收购的事件将对SQ产生怎样影响；
5. 估值。
一、商业模式
Cash app提供了一个金融服务生态系统来帮助个人理财，包括个人存储、转账、收钱、消费和投资等功能。Seller则提供了一个有凝聚力的商业生态系统，帮助其商家开始、运行和发展他们的业务。
1.1 商户——Seller
Square通过交易赚取手续费，直接刷卡抽成的比例为2.75%，手动输入卡号刷卡则为3.5%并加上固定费用。商家在消费者刷完卡后，1～2日可取款，当日取款则多付1%交易金额的手续费给到Square。
但单凭此服务，难以避免其他厂商进入市场打价格战，于是先后推出进货、库存管理、员工管理、薪资管理、客户关系系统、数据分析等，打造基于交易、订阅和服务以及硬件的收入组合。
对于Seller生态圈，Square获客、留存客户并实现商业变现的流程是：
1）建立低成本、低延迟的交易支付平台，吸引到中小商户；
2）推出下沉式的增值服务，不断完善Seller生态体系的覆盖场景；
3）通过SaaS服务，增强客户粘性，拔高客户的商业价值。
1.2 终端消费者——Cash App
对于CashApp生态圈，Square的运营模式为：
1）利用比特币投资、Cash Card等战略业务获得高活跃度和参与度的用户；
2）借助个人点对点网络效应和社交属性，进一步扩展用户规模，收获符合软件自身特性的用户群体；
3）通过快速迭代的产品和功能完成对个人用户商业价值的挖掘。
在目前C2B市场和个人点对点市场中，Square最大的竞争对手PayPal因知名度高和用户活跃程度高占据了市场超半数的份额。为抢占个人用户和线上用户的市场份额，Square正利用2B端头部优势鼓励线下流量通过线上方式产生价值。
具体来说，Square对中小商户有很强的吸引力，而且目前正积极通过开发者平台和定制化服务向大规模商户和平台转型。Seller生态圈获得的商户本身便拥有大量优质、高粘性和稳定的个人消费者，这部分消费者成为了Cash App最为理想的潜在用户群体。公司通过与使用Square作为交易平台的商家合作，对使用Cash Card的消费者推出折扣、促销以及忠诚用户奖励等服务和营销手段，促进线下流量的转化，成功将2B端流量导向2C端。
另外，随着越来越多消费者使用Cash App，Square的商户形成的导流效应增强，即消费者和商户均可以使用Square的服务完成无缝衔接。二者有机融合构成一个积极的流量和价值闭环。
1.3 疫情下的韧性，比特币业务成为收入主要来源
2017年末，Cash App开始支持用户使用余额购买和出售比特币，对此收取2类费用：每笔交易1.76%的服务费和额外费用（具体取决于整个比特币交易所的价格波动性）。
用户在Cash App购买比特币的价格与比特币交易所内提供的价格通常相差1％至4％，Cash App将其计入向用户提供的价格中，从交易中获取额外收入。例如，Cash App从某用户那里购买比特币，价格为9,900美元，然后再以10,000美元的价格卖给另一位用户，从而获得100美元的收入。
今年一季度比特币带来的收入超越交易带来的收入，占总营收80%，不过毛利仅不到1%，二季度由于比特币价格波动较稳定，比特币相关的收入增速远低于预期。
1.4 投资回报倍增证明商业模式跑通
再从数据佐证，下图分别描述了2012一季度到2020年三季度以及2017年1月到2020年11月，Seller和Cash App关于用户的投资回报周期和客户价值的关系，颜色越深表示时间越接近2020年末，后者每个投资回报周期不超过一年。
两张图横纵对比，能够大致得出以下结论：客户留存时间呈延长趋势，此外，相同时间周期内客户长期价值不断翻倍（如，对于Cash App的客户，同样加入6个月，新客户价值为8倍，而旧客户价值为4倍）。这也一定程度佐证，Square的商业模式已跑通。
二、行业空间
2.1 疫情大幅推动电子钱包发展
2020年，受疫情影响，全球现金交易额急剧下降，仅北美便下降21.9%。根据FIS数据，手机钱包夺取了现金原先在线下销售占据的大部分份额，全球手机钱包在 2020 年的使用率比2019年增长19.5%。
2.2 未来市场空间仍广阔
2.2.1 美国本土
原先美国本土消费者对于现金和银行卡更为偏好，电子钱包发展较慢。根据Statista，2019 年美国移动支付在总人口的渗透率不到10%，在智能手机使用者中的渗透率也不足30%，相比于中国和其他主要市场仍有很大的用户增长空间。
在交易量方面，美国虽是全球移动支付第二大的市场，但仍远不及中国的交易体量。据统计，20年电子钱包使用率占所有电商交易量的29.8%，较 2019年增长23.7%，但较全球44.5%的水平仍有进一步增长空间。伴随移动支付场景的逐渐丰富、下沉市场的逐步拓展以及消费者交易习惯的改变（疫情催化），移动支付会逐渐抢占原先现金在交易支付中的地位。
2.2.2 海外
全球电商普及度和电子钱包需求量的提升相较美国更为显著。2020年全球电商交易额达到 4.6万亿美元，比2019年增长了19%，使得电商渗透率加快近三年，总交易量从2019年的 8%跃升至2020年的10%。
Square把握海内外行业发展机遇，旗下主要产品Cash App 的用户群体已经扩展至加拿大、澳大利亚、英国等主要发达经济体，并于 2020 年第一季度推出英美间即时转账的功能。市场看好Square后续发展空间，去年开始不断增持大幅推升其股价。
三、竞争格局
Square 目前的主要竞争对手有PayPal、Venmo（PayPal子公司）、Zelle和Shopify。
(1)SquarevsPayPal
3.1 产生场景：PayPal基于电商，Square有所不同
Square 的主要发展路径为，为B端商家提高交易支付平台，扩大服务规模和范围。当2B端生态圈逐步形成，战略中心转向2C端的个人用户的电子钱包业务。通过个人借记卡、比特币投资和交易等战略业务，丰富线上支付场景，并借助美国电商规模的扩大和消费者购买、支付习惯的改变，有力抢占2C端交易支付的市场占有率。
相比之下，其主要竞争对手PayPal的发展路径有所不同，PayPal最初借助美国最大的电商平台eBay开展线上交易平台的业务，在获得稳定的大量用户之后，逐渐向其他平台拓展。由于业务开展时间久、平台规模大，目前在2C端占据市场最大的份额。此外，PayPal利用稳定、大量的现金流，大规模收购2C交易场景下的各类下沉市场中的主要公司。目前PayPal将业务范围拓展至2B端，主要提供类似Square的交易支付功能和商户运营管理服务。
3.2 核心指标对比
3.2.1 消费者端
Venmo是PayPal的子公司，最早从事点对点支付服务，用户可在账户中处理分账和实现其他小额支付，被PayPal收购后在电商、餐饮、旅游等多场景从事支付业务。由于用户可以在Venmo评价并分享购买体验，故使用体验类似于国内大众点评。
市占率方面，20年Statista对美国移动支付消费者的调查显示，PayPal及旗下个人点对点软件Venmo 因为具备先发优势，市占率最高，达到55.42%，而 Cash App仅为2.20%，近年来持续的营销投入旨在提高对于年轻群体的占有率。
下表中，用户和GPV（TPV）的数据对应Cash App和Venmo，营销费用来自总体，以此估算两家Take Rate和Market Value。
对比发现，Cash App在营销成本、用户增速、毛利率和Take Rate方面存在一定优势。
从营销费用和用户的角度出发，Cash App用户群体定位为C端消费者，特别是年轻人群中的无银行账户的人群，由于Cash App不需要用户绑定银行账户，低门槛的申请难度和全面的使用场景受到无银行账户者的欢迎，同时营销成本较低，其与美国知名歌手、TIKTOK等的合作也一定程度提高了用户粘性。
Cash App投资回报率和毛利留存率提高。从单一的个人点对点支付工具向电子钱包和投资平台，构建移动金融工具的生态体系，更丰富的产品和功能为Cash App带来了更高的用户价值。2017年6月新增用户的成本为140万美元，而到2020年2月，该部分用户累计已实现770万美元的利润，26个月内投资回报率达到550%；2012至2019年每个新增用户的毛利留存率均为正，2018至2020年这一比率保持在130%。Venmo因为用户群体集中在B端，同样获取一单位的客户需要的成本更高不可避免，相关数据由于信息搜集程度有待跟进。
通过在Twitter和Instagram上进行的病毒式营销，2017~2018年Cash App受欢迎程度大幅上升，并于19年初超越Venmo。随后，Venmo不甘示弱，二者在Google上的搜索量不相上下，Cash App的表现持续穿越Venmo，2016~2019年支付额领先Venmo的局面也发生反转。
此外，值得注意的是，Cash App在20年用户增速达到50%，主要因为19年比特币交易业务获得牌照，加上北美这两年散户对于比特币达到了近乎狂热的程度，2021年一季度比特币业务收入同比20年的3.06亿美元增长1100%达到33.7亿美元，也因此推动GPV增长29%达到330.14亿美元。
用户体验方面，付款速度、交易速度、界面简单程度和功能差异是衡量用户关注的焦点。
除了首次查阅交易风险说明和账户余额不足时填充余额，用户从进入“investing”界面到“buy”的付款界面，购买股票或比特币只需两步。用户在Venmo上交易比特币也较为方便。2021 年3月，Cash Card的月活跃用户达到1000万，其中超过700万用户交易频率小于1周。
功能方面，Cash App与Venmo相近，Venmo突出社交属性，而Cash App推出邀请注册返现的功能，类似拼多多。
CashApp投资界面的也设置较为简洁。
综合来看，Square在收入和用户的增速，以及用户体验等方面存在相对优势，但就体量而言，Venmo仍然约为Venmo的1.7倍。考虑到比特币的价格波动具有不确定性，二季度比特币价格稳定、利润空间降低，导致比特币交易相关的收入增速远低于预期，同时毛利率不到1%，以及PayPal也在逐渐拓展比特币相关的业务，Venmo为用户带来的价值将提高，未来Square的竞争力尚不明朗，由此将视野转向商户端。
3.2.2 商户端对比
Square目前在商户端集中力量发展有影响力的大型平台，包括与知名连锁餐饮店Shake Shack合作，而PayPal通过eBay和Shopify获得大量用户群体。
相比之下，PayPal使用的Checkout with PayPal功能显得较为单一，Square提供更加个性化的API，受到用户欢迎，也提高了用户粘性。
2012至2019年，新增用户Cohort的毛利（新增用户带来的收益减市场营销费用）留存率，且2015年以来累积毛利呈上升趋势，并于2019年四季度累达到1.72亿美元，同时，该年新增Cohort的投资回报周期仅为5个月。Capterra和Trustpilot给Seller的评价分别是4.7/5和4.8/5分，用户体验佐证了Seller新增用户毛利的提高。
(2) Square vs Shopify
综合考虑区位条件、行业地位、成长性、业务特征以及用户属性，我们将同为中小商户起家的Shopify与Square作对比，尝试挖掘Square的商户端业务在北美市场具备怎样的发展潜力（经前文分析，Shopify因深耕个性化的服务，未来仍具备成长空间）。
指标一：商户规模占比
结合以上两张图表，假设将支付每月2000美元订阅大品牌Larger Brands的Shopify服务的商户归为大客户，发现Shopify收入来源虽然仍以中小客户为主，但大客户占比呈上升趋势。
Seller的客户中间，年GPV大于$500K的商家的占比在稳健提高。
由于信息披露和搜集的局限，衡量Shopify和Square商户规模的指标存在差异，暂且放宽条件来对比，二者带来更高收入的商家的占比都在上升。不同的是，Seller平均每位商家带来的收入和更高收入商家占比的增速均大于Shopify。从相对的角度出发，Square在商户端较Shopify更具竞争优势。
指标二：总营收
对比SHOP，SQ收入体量更大，且增速于20年末超越SHOP，原因主要在于SQ在2020年比特币业务收入1100%的增长，并成为SQ总营收的主要驱动力。
但SQ营业成本占营业收入的比重显著更高，原因同样在于比特币业务每一单利润空间较小，SQ目前仍以相对的高成本迅速获客抢占市场为目的，这一角度来看战略意义大于财务意义。
总结Square两大业务，对于面向终端消费者的Cash App，当Venmo把比特币业务做起来，Square未出现长期稳固的护城河；对于面向商家的Seller，Square在大商家欢迎度、总收入规模和增速上较Shopify更具竞争力，而比特币业务的战略意义将取得怎样效果有待后续跟进。