投资对赌丨前置条件还是附随义务，投资对赌引发的股权回购将何去何从？
对赌引发的股权回购
不得不说，对赌是一件复杂的事情，一直让人挠头。从早期对赌协议效力的善变，发展到后期对赌协议实际履行的困难，最高院在对赌问题的实务处理上似乎一直在孜孜以求。
2019年11月14日，全国法院民商事审判工作会议纪要（以下简称《九民纪要》）正式发布后，困扰投资人多年的对赌协议效力问题总算是“有了准信”：无论是与创始股东还是与目标公司签订的投资对赌协议，原则上均为有效。
但与此同时我们关注到，对于与目标公司间的对赌回购问题，《九民纪要》第5条明确规定：“投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。”从字面解读可以发现，《九民纪要》在确认投资人与目标公司对赌协议有效的同时，对于目标公司回购股权设定了前提条件，即：目标公司已完成减资程序。如果目标公司未完成减资程序的，投资人要求目标公司回购股权的诉讼请求将被驳回。
虽然《九民纪要》本身不是司法解释，不能作为裁判依据，但最高院要求在审理案件具体分析法律适用的理由时，根据引用纪要相关规定进行说理。随着此项规定的出台，投资人似乎又陷入了新的困境：如果当初设定的是要求目标公司回购股权的对赌方式，则极可能因为无法形成必须的股东减资决议而陷入“无法履行”的尴尬境地。
这一尴尬显然并非我们的臆想。目前，经过我们的检索，已发现最高院及部分地区法院直接引用纪要的最新裁判观点，以目标公司未完成减资程序为由直接驳回投资方诉讼请求。
案例一
北京银海通投资中心、新疆西龙土工新材料股份有限公司股权转让纠纷再审案
案号
（2020）最高法民申2957号
裁判日期
2019.12.27
审理法院
最高人民法院
裁判要旨
根据已查明的事实，新疆西龙公司至今未实现在国内证券交易所公开发行股股票并上市，银海通投资中心的预期投资目的未能实现，有权依照《补充协议》约定要求新疆西龙公司进行股权回购。但《中华人民共和国公司法》第三十五条规定“公司成立后，股东不得抽逃出资”、第一百四十二条规定“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；……”第一百七十七条规定“公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。”根据上述法律规定，为保护公司债权人利益，如履行股权回购约定，新疆西龙公司应按照《中华人民共和国公司法》第一百七十七条的规定，履行法定减资程序后方可履行回购约定。银海通公司并无证据证明新疆西龙公司相应减资程序已经完成，新疆西龙公司亦确认其减资程序尚未启动，故本院对银海通投资中心要求新疆西龙公司履行股权回购义务的诉讼请求不予支持。
案例二
新余甄投云联成长投资管理中心、广东运货柜信息技术有限公司新增资本认购纠纷、买卖合同纠纷案
案号
（2020）最高法民申1191号
裁判日期
2020.03.27
审理法院
最高人民法院
裁判要旨
本院经审查认为，甄投中心的再审申请不符合民事诉讼法第二百条第二项、第六项规定情形。
…
（二）关于甄投中心的再审申请是否符合民事诉讼法第二百条第六项规定情形
虽然公司法第一百四十二条规定是在股份有限公司的标题项下，但并未禁止适用于有限责任公司。关于股权回购协议是否有效的司法态度也很明显。《全国法院民商事审判工作会议纪要）》（以下简称《九民会纪要》）第5条已明确，“投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据公司法第三十五条关于“股东不得抽逃出资”或者第一百四十二条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求”。可以看出《九民会纪要》在总结以往审判经验的基础上也认为公司法第一百四十二条可以适用于有限责任公司。故原判决适用该条认定《补充协议》的效力并无不当。
同时，《九民会纪要》第五条规定：“投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
具体到本案而言，针对甄投中心要求运货柜公司回购股权这一事项，原判决还需围绕运货柜公司是否完成减资程序进行审查。事实上，公司股权是否可以回购应当分两方面进行审理：一是《补充协议》的效力问题；二是基于合同有效前提下的履行问题。原判决并未说明《补充协议》存在符合合同无效的法定情形，合同本身应当认定为有效。至于《补充协议》约定的股权回购实际上是不是可以履行存在着多种可能性，而非一种必然性。股权回购是否经过三分之二以上有表决权的股东通过、目标公司是否已完成减资程序、债权人是否同意等事项均具有不确定性。原判决在上述事实未经审理的情形下直接认定合同本身必然无效确有不当。但鉴于甄投中心并未主张运货柜公司已完成减资程序，也未提交有关减资的证据，故原判决从实体结果处理上来说并无不当。
案例三
深圳市东方汇富创业投资管理有限公司、黑河中兴牧业有限公司等其他合同纠纷一审民事判决书
案号
(2018)沪74民初1375号
裁判日期
2020.01.22
审理法院
上海金融法院
裁判要旨
本院认为，本案争议的焦点在于：一是本案各方间签订的《投资协议》《补充协议》是否合法有效；二是原告要求被告实际履行的条件是否已经成就…关于争议焦点二，案涉《补充协议》约定，如中兴公司2017年度的净利润低于2亿元或中兴公司于2018年6月30日之前未能完成上市，原告有权要求东方汇富公司及/或其一致行动人和中兴公司按约定条件赎回相应股权并支付相应回购价款。原告主张，上述条款是原告在本案中行使请求权的合同依据。
本院认为，原告要求作为目标公司股东的东方汇富公司赎回股权并支付回购价款，具有相应的事实与合同依据，亦不违反现行法律的强制性规定。然，原告要求作为目标公司的中兴公司赎回相应股权，涉及作为原告的投资人、中兴公司债权人、中兴公司之间利益的平衡，应当符合《中华人民共和国公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”以及第142条关于股份回购的强制性规定。本案根据查明的事实，中兴公司并未完成减资程序，此时作为股东的原告即要求中兴公司赎回股权并支付回购价款，履行条件尚不成就，本院不予支持。
从以上最新公开的裁判案例可以看出，在因对赌产生的纠纷中，投资人如果诉讼请求目标公司回购股权的，得到人民法院支持的前提是目标公司必须“完成减资程序”，如果目标公司未完成减资程序，则将被视作“履行条件尚不成就”而被驳回诉讼请求。
在通常的股权投资交易中，投资方以增资扩股方式入股目标公司，在目标公司中的持股比例并不会太高，一般都是以“小股东”身份出现在公司登记中。投资人虽大多手握“一票否决权”，但对于公司减资这种特别决议事项并不享有“一票通过权”。一旦对赌失败，目标公司回购股权的条件触发，创始股东主动配合投资人办理减资程序的显然寥寥。在《九民纪要》同时明确“召开股东会不可诉”的情况之下，投资人请求目标公司回购显然成了“一厢情愿”。
那么问题来了，我们知道，公司减资属于要式行为，以有限责任公司为例，一个完整的减资程序包括编制资产负债表及财产清单、召开股东会并经持有2/3以上表决权的股东同意形成有效股东会决议、通知债权人和公告，若债权人要求提前偿还或担保的还需提前偿还或提供担保。在整个程序中，如果减资决议无法通过或者目标公司故意不履行减资程序，投资人起诉目标公司回购股权的请求就无法得到法院支持。这种情况下，投资方又该如何实现与目标公司的对赌回购呢？
如果按照《九民纪要》所规定的将“完成减资程序”作为对赌回购履行的前置条件，无疑是对投资方提出了更高的要求，在签署对赌协议前需要进行更完善的准备，对协议的相关条款内容进行精细、细致的安排：
一是扩大对赌对象范围
投资方在签署对赌协议时，应尽可能将与目标公司有关联且有相应承担对赌条件能力的对象作为协议相对方，这样在对赌条件触发时，投资方可追责的对象更多，相应的保障也更多。但显然，一味的扩大对赌对象范围并不应该成为投资协议的追求方向。
二是增加或变更对赌条件
《九民纪要》公布后，对投资方来说已经提供了将目标公司回购股权作为对赌条件的裁判预期，投资方可以在签署对赌协议时，考虑在回购股权之外增加其他保障性对赌条件或者直接变更对赌条件，探索更有利于实现对赌目的协议内容。
三是明确救济措施
在投资方已经预知要求目标公司回购股权的实现需要履行目标公司完成减资程序这一前置条件，那么投资方在签署对赌协议前，便应充分考虑如果对赌条件达成时目标公司无法完成减资时的救济措施，如在协议中明确目标公司或其股东未能履行或拒绝履行减资程序导致目标公司不能实现回购股权的情形下应承担的违约责任等。
四是事先预设途径
在投资方与目标公司对赌并约定由目标公司承担回购义务的情形下，投资方事先即要求目标公司股东会做出在回购条件触发时的减资决议，以避免后续可能出现的创始股东不配合。
同时我们认为，虽然《九民纪要》此项规定是出于平衡投资方、目标公司股东以及目标公司债权人的利益之考量，但从实践层面上而言，“完成减资程序”不应成为对赌协议履行的前置条件，而应当作为目标公司在履行回购义务后全体股东的附随义务。在对赌协议有效的前提下，当对赌回购条件触发，投资方根据对赌协议的约定要求目标公司履行股权回购义务，在目标公司履行回购义务后，目标公司的全体股东应当按照《公司法》的规定办理减资程序。这样既能够确保投资人对赌目的得以实现，也不违背“公司自治”的基本原则。
类似上述将履行法定减资程序作为附随义务的案例是股东除名纠纷。在著名的“上海万禹国际贸易有限公司、宋余祥与杭州豪旭贸易有限公司公司决议效力确认纠纷”一案中，持有万禹公司1%股权的小股东宋余祥通过股东会决议解除了持有万禹公司99%股权的大股东豪旭公司的股东资格，二审法院在确认万禹公司于2014年3月25日作出的股东会决议有效的同时，在判决书中还特意写明“此外需要说明的是，豪旭公司股东资格被解除后，万禹公司应当及时办理法定减资程序或者有其他股东或者第三人缴纳相应的出资”。
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