关于量化投资：超额收益与市场“噪音”
如今，量化中性策略和指数增强策略受到越来越多投资者的关注。优秀管理人的中性产品收益稳健，在收益率上优于固收类产品，而指数增强产品的超额收益稳定，且能获得指数长期增长带来的收益。投资者在选择量化产品时，更多的关注其年化收益率，本文将为投资者强调另一个不可忽视的重要指标——超额收益的夏普率。
实际投资时，超额收益并不能直接转化为收益。指增产品中，超额收益叠加了市场收益的波动；中性产品中，投资者需要承担股指期货的基差。这里，我们将市场收益的波动与基差统称为市场“噪音”。通过对超额收益与常见的几种市场“噪音”的研究，本文得出了以下结论：
①当策略的长期年化超额收益水平相近时，超额夏普较高的策略具有更小的超额回撤，每年的超额收益更平均，有利于投资人长期持有，分享策略的超额收益，承担更小的投资波动；
②对于市场中性产品，基差噪音缩小了高超额夏普和低超额夏普策略的差距。尽管如此，高超额夏普策略的市场中性产品还是具有回撤更小的优势；
③对于指数增强产品，如果仅仅关注绝对回报，高超额夏普和低超额夏普策略的差距会进一步因为市场“噪音”的波动而缩小；
④随着A股市场的不断发展、对冲工具的不断丰富，高超额夏普策略与低超额夏普策略之间的差距将会被逐渐放大。市场中性的高夏普策略结合适当杠杆将具有极大的优势。
⑤高超额夏普的策略需要叠加更多低相关性策略才能产生，因此高超额夏普的策略往往策略种类更丰富，在未来更不易产生收益衰减。
超额夏普的定义及性质
夏普率衡量的是：投资组合的收益与其波动率的比值，即每承担一定的风险，可以带来多少收益，是不错的风险回报指标。随着国内资管行业的发展和相关知识的普及，夏普率被越来越多的投资者视为衡量金融产品优劣程度的核心指标之一。超额夏普即为指数增强产品中，产品收益跑赢指数收益部分的夏普率。
由于A股市场的个股做空机制尚不完善，国内量化管理人主要以获取相对股票指数的超额收益作为股票策略的核心目标。基于这个目标，量化管理人通过量化模型选出跟对标指数不同的股票多头组合，期望能获取稳定跑赢基准指数的收益。超额夏普代表了量化管理人稳定获取跑赢指数部分收益的能力，是量化管理人研究能力的体现。
以市场成交量，波动率和经典高频Alpha因子收益等指标为基础，我们拟合出两条2015年12月1日 - 2020年6月5日期间的多头端累计超额收益曲线，其中策略A的持仓在各个风险因子上相较于中证500指数的偏离程度较小、而策略B则暴露了一些风格敞口。策略A与策略B的超额净值曲线见下图：
两者具体的收益风险特征如下：
可以看出，在较长的时间维度上，两者的年化超额收益率基本相同，但是策略A的超额夏普是策略B的2.37倍，差距巨大。我们进一步分析两类策略的超额表现，可以发现策略B的超额最大回撤远高于策略A。在2018年9月25日至2018年11月20日这36个交易日中，策略B跑输了中证500约4.72%，同期策略A跑赢中证500。
在相对较短的时间维度上，我们可以发现，策略B的超额收益率十分不稳定。下表列示了策略A与策略B在每一年度中的超额收益水平：
策略B在2018年超额收益水平下滑严重，仅为20.69%，可见，投资者投资于策略B，要想获得较高的超额收益，需要一定的运气成分；而投资于策略A所能获得的超额收益是比较稳定的。
虽然策略A和B的年化超额收益水平相近，但超额夏普较高的策略A具有更小的超额回撤，每年的超额收益更平均。在实际投资中，如果投资于策略B的投资人在2018年观测到了大幅超额收益的回撤，可能会对策略丧失信心，赎回资金，导致无法获得2019年更多的超额收益。反之，投资于策略A的投资人观测到的超额收益回撤小，相对来说更容易长期持有，获得长期持有的超额收益。
后文以策略A与策略B的超额净值作为基础，将市场“噪音”纳入讨论范围。
基差噪音与市场收益
市场中性产品
实践中，A股量化管理人设计出了市场中性产品，同时持有股指期货空头合约对冲掉指数风险，期望获得稳健且与市场涨跌无关的收益。市场中性产品将策略的稳定的超额收益转化为了实实在在的、相对稳定的产品绝对收益。然而，使用股指期货对冲需要付出贴水成本，且股指期货与股指现货之间的基差本身具备较大的波动性，因此大幅降低了产品的夏普比率。
中性产品中的基差噪音
将策略A、策略B作为多头端超额收益，以IC近月合约为空头端数据，假定合约到期日前换月调仓，我们拟合出了两条市场中性产品净值曲线（下称中性A与中性B），净值曲线如下：
两者具体的收益风险特征如下：
可以看出，由于贴水成本和基差噪音的存在，中性A与中性B的夏普比率均显著低于策略A与策略B的超额夏普。值得注意的是，此时中性A的夏普比率仅为中性B的1.44倍。基差噪音的存在缩小了策略之间的差距。
指增产品中的市场噪音
随着量化策略在A股不断被投资者熟知、认可，量化策略的定位也由原来的另类投资逐渐成为主流配置。近年来，量化管理人发行的多头类产品（即指数增强策略）规模急剧上升。在指数增强策略的比较中，由于市场收益本身波动较大，夏普率或超额夏普率等指标很少被关注。
将策略A与策略B的超额收益叠加中证500指数收益，我们拟合出了两条中证500指数增强产品净值曲线（下称指增A与指增B），净值曲线如下：
两者具体的收益风险特征如下：
可以看出，叠加了市场“噪音”之后，指增A与指增B的波动率以及夏普比率的差异已经不显著，指增B甚至具有更小的最大回撤。超额夏普高的策略看起来无法给投资人带来额外的价值。
融券对冲带来的若干启示
基差噪音与市场“噪音”是目前“荼毒”优质超额收益的两大主要因素。令人振奋的是，随着国内金融市场的不断发展，越来越多的衍生品工具正在帮助管理人降低各种噪音的“分贝”。
以市场中性策略中的融券对冲为例：
将策略A、策略B作为多头端超额收益，以市场主流的500ETF（510500）空头涨跌幅作为对冲端收益。假设融券的成本为年化7%，日度计息，我们模拟出两条市场中性产品净值曲线（下称融券对冲中性A与融券对冲中性B），净值曲线如下：
两者具体的收益风险特征如下：
可以看出，融券对冲A的夏普比约为融券对冲B的2.35倍，远高于用股指期货对冲之后二者的夏普比。
因为融券对冲A的最大回撤远小于融券对冲B策略，我们可以对融券对冲A使用约为270%的杠杆（假设资金年化成本为6%），使得两者的最大回撤保持一致。
杠杆后两者具体的收益风险特征如下：
在相同最大回撤下，融券对冲A的收益几乎是中性B的三倍。此时投资于融券对冲A是严格优于投资于融券对冲B的投资决策。实践中，优秀的量化管理人可以利用收益互换等方式提高资金使用效率，充分发挥高夏普策略的优势。
高超额夏普策略的特点与潜力
融券对冲会受到券源的限制，基差“噪音”也可能长期存在，短期内策略拥有高超额夏普给投资人带来的直观体验不够明显，那么，我们应该如何去看待高超额夏普策略的特点与潜力呢？
或许我们可以通过一个简单的统计实验，从高夏普策略的产生中，得出一些思考。在Alpha多因子框架下，理想中每一个因子都是一个和其他因子无相关性的策略。下图分别展示了10条和100条独立单因子策略的回测超额收益，这些单因子策略的超额夏普均在1.0附近，年化超额收益率约25%：
对于上述100个因子做等权线性组合，可以得到一个具有100个Alpha因子的多因子策略1；对于上述10个因子做等权线性组合，并做等权线性组合，可以得到一个具有10个Alpha因子的多因子策略2。策略1与策略2的超额净值曲线如下：
策略1与策略2的超额净值的收益风险特征如下：
这样，我们就得到了夏普为11和夏普为3的两条曲线。显然，叠加更多的低相关性策略可以得到更高的超额夏普。策略的超额夏普越高，代表其策略维度越高，种类越丰富，越具多样性。单个策略很难永久有效，每个策略都会逐渐失效，如果投资组合依赖于少数几个策略，那么一旦策略失效，未来投资收益将会显著减少。投资组合中策略种类越丰富，个别因子的失效对整体组合的影响越小。从这个角度，在竞争日益激烈的A股市场，高超额夏普策略的收益可持续性更强。
总结
尽管国内投资者对于金融产品夏普比率的重视程度不断提升，但是由于市场“噪音”和基差噪音的存在，股票类量化策略之间的差距在市场中性产品与指数增强产品中被缩小，真正代表股票类量化策略优劣程度的指标“超额夏普”没有得到足够的重视。量化策略管理人的核心能力在于制造超额收益，年化超额收益、超额回撤和超额夏普都是衡量管理人能力的重要指标。随着中国金融市场的持续发展，对冲工具进一步完善，资金使用效率不断提升，各种噪音的“分贝”将逐渐降低，高超额夏普策略会持续不断释放它的潜力。