解读《安全边际》6、估值的艺术，如何现金流折现

文：男终身黑白  录音：女终身黑白

终身黑白第220篇原创文章

本文是《安全边际》解读第6期

如果问股民最感兴趣的问题是什么，那一定是估值，无数的投资者不懈的努力去寻找一个准确的估值方法，如果知道了企业的准确价值，那么投资一定能百战百胜，如何为企业估值呢？今天我们就说说，如何现金流折现。

投资是一件充满不确定性的事情，所以我们就更期望于在不确定中去寻找确定性，给企业一个准确的估值，然而现实是，我们无法对企业给出精准的评估，为什么这么说呢？

卡拉曼认为，我们对自己的资产都无法做出一个准确的评估，更不用说评估的对象是一家复杂的大型企业。

并且呢企业的价值也不会一沉不变，它也会随着时间的推移，因为宏观经济、微观经济以及市场因素的波动而改变。

任何想精准评估企业价值的尝试都将带来不准确的评估结果，投资中最容易犯的错误就是，将精确和正确混为一谈。

只要有一台计算机，就可以将未来现金流的预测通过贴现的方式折算成当前现金流，并且精确到你所希望的小数点后几位。

但这种看似精确的结果，其实只是一种错觉，因为只有你对未来现金流的预期是正确的时候，以现金流为基础的折现结果才可能是正确的。

很多投资者只注重评估结果，希望从别人那里得到一个精准的答案，但其实评估的过程才是最重要的，这个过程也是你了解和熟悉这家企业的过程。

虽然现金流折现估值的逻辑是正确的，但前提是未来现金流能像合同一样被固定下来，否则的话不同的人对企业持有不同的观点，就会得出不同的结果。

如债券中的现金流，当前债务到期时所支付的款项就很精确，所以就很容易算出他的价值，但企业没人能给你这样的保证，如果你不了解企业只是凭空猜想，你的评估结果就没任何意义。

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评估不可能精确，价值是个范围

因此我们很难给企业一个精准的数字估值，只能通过对企业的了解，给出一个模糊的价值范围。

格雷厄姆是公认的证券分析之父，他在《证券分析》一书中写到

证券分析并不是判断未来精确的内在价值。证券分析的目的仅仅是判断价值是否大幅高于或低于市场上的价格，他只能是一个粗略的结果，但这已经足够了。

为什么说只是粗略的结果就足够了呢？，我之前的文章中有过一个比喻，

所以如果一家企业价值和价格的差距数值小到需要对比才能看出来，那这并不是一笔好的投资，因为当前价格和未来价值的空间太小，你的估值稍有误差就会使得这笔投资亏损。

只有当前价格和未来价值的差距大到你一眼就能看出巨大差距的时候，这才是一个好的投资机会。

为了阐述精确评估是一件困难的事这一观点，卡拉曼还举了华尔街的例子，很多收购案中，不同的机构会给同一家企业非常大差别的评估价值，有的甚至比预期要高出很多，这也证明有着广泛信息的专业分析师也无法准确判断企业的价值，那么对我们普通投资者来说追求精确的估值更是一件不可能完成的事。

正如前文所说，同样的企业，不同的投资者有着不同的认知差异，对企业未来的发展，资产的价值看法不同，也会产生不一样的价值分歧。

当然这样的分歧也正是市场存在的根本。如果可以精确的评估证券价值，市场上的分歧就会消失，价格的波动也会少很多，交易活动也将随之减少。

那么对于注重基本面的优秀投资者，也失去了他人判断错误带来超额收益的机会。

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两种企业价值评估方法

第一种净现值法（NPV），也就是计算一家企业未来可能产生的现金流，贴现后得到一个现有的价值，这是一种使用最普遍的价值估算方法，也就是我们常说的现金流折现估值法。

也因此衍生出了另一种快捷估值方法，私有市场价值法（PMV），这种方法就是假设自己是一个商人，你愿意以怎样的价格购买这家企业，并以此判断当前价格是否值得买入

第二种拆卖价值法（Break-up value)），这种分析方法是，假设一家企业将要结束并出售资产，清算企业价值，也就是不管企业还在经营还是即将结束，只以当前清算价值来衡量他的价值，也就是格雷厄姆喜欢的投资方法。

对于我们普通投资者来说破产清算法难度要高很多，因为我们无法像格雷厄姆或早期的巴菲特一样，买到进入管理层，直接改变政策释放利润，亦或着解散员工清算价值，尤其是A股的投资者，这个想法就更不现实了，野蛮人敲门的下场，你们都懂的。

那么对于普通投资者，我们唯一适合的就是现金流折现法。

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现金流折现的计算公式

为什么要折现，这个道理很简单，如果当前无风险的投资可以获得每年4%的利润，那么一年后的104元就相当于现在的100元，换句话说一年后至少要104元，才相当于今天100元的价值，如果在加上货币贬值等影响，可能一年后的110元才会相当于今天的100元。

所以我们估算企业价值时，要估算企业未来能获得的现金流，还要把它折现成当前的价值。

折现率=无风险收益率+不同标的的调整

折现的公式是

预估的未来现金流/（1+X)^y=现在的价值。

X就是你选择的折现率,Y是折现几年，比如2年后的现金流，折现到今天，就要折现2年。

比如你选择了10%的折现率：

一年后的10万元，就相当于当下的9.09万元。

两年后的10万元，就相当于当下的8.26万元

当然企业的估值不会如此简单

给企业估值时我们首先要根据不同的企业预估他未来现金流，也要预估企业的存续期。

比如某企业当前现金流每年10亿，你预估每年可以增长15%，并且企业可以存续十年。

那么他未来十年不折现的现金流合计为223亿。

如果按10%的折现率，折现后的现金流合计为128亿，也就是说一个现在10亿现金流的企业，每年增长15%，按10%折现，10年后创造的现金流总和为128亿。

但现实投资不可能这么简单，首先企业不会稳定的保持增长，其次也你不可能预测那么远，并且大部分优秀的企业也不会十年后就一定倒闭。

因此我们要做一定的改变

假设我们能预估企业未来5年的增长，举例我们依然按15%计算（实际情况要根据不同的企业而定），五年后因为时间太长，我们无法预估，我们就假设企业可以保持4%的永续增长。

那么我们对企业的估值=前五年的折现价值+企业永续价值折现。

企业永续价值的计算公式为：自由现金流/（折现率-永续增长率）

以上面的案例我们得到的估值是

前五年自由现金流折现合计57.52亿+第六年永续价值折现后217亿=274.52亿

是的，计算估值的公式就是如此简单，做个EXCEL表格完全可以自动计算，难点是在于其中的两个变量。

第一个变量贴现率的选择很重要：

不同态度的投资者使用不同的贴现率，即使是同样的现金流，也会得到天差地别的结果。

这里要注意的是，不存在适用于所有投资标的的贴现率，要因为每一个特定投资机会而异。

很多的投资者把贴现率的选择看的非常简单。很自然的选择10%或者8%这样一个固定的数字应对所有企业。

但实际上，在对一项投资选择合适的贴现率时，必须要考虑这项投资的未来现金流所面临的风险。

比如一项短期无风险的投资，我们可以使用美国短期国债的收益来进行贴现，一般短期国债的收益率就可以看做无风险利率。

但我们大部分的投资不会是无风险的，所以我们折现的同时除了要计算无风险利率，还要加上不同企业风险因素的调整。

所以折现率=（无风险利率+企业风险调整），企业风险的认知，不同投资者喜好度不同，也一定会给出不同的结果。

折现率高一点低一点都会得到相差巨大的结果，重要的事情说一遍，你越了解企业，你的认知越准确，你的估值才能越准确。

第二个变量未来增长的预估

除了折现率以外，影响我们估值结果的还有企业未来现金流的预估，不同的增长率会得到不同的现金流，自然也会得到不同的估值结果。

不幸的是，未来现金流  通常情况下是不确定的，而且是高度不确定，这都让分析企业成了一项高难度任务。

很少有企业能占领其他企业无法涉足的市场，并持续产生高回报，更多的企业处在竞争的环境中，未来波动的概率很大，这也导致我们很难准确的预测企业未来的现金流。

解决的办法是什么呢：我们尽量选择经过充分竞争，产品不易被替代，有护城河，不易受政策影响的企业，企业的稳定性越高，我们对未来现金流的预估才能越准确。

未来很难准确预测，一家公司明年会怎样？你也许很有把握。

那么五年后十年后呢？你就不那么自信了，这不光要看企业本身的表现，竞争对手的行动，政策的调整，人们喜好度的改变，无数的变量都会影响结果。

所以你要不停的观察你的持仓，对他进行动态评估，而不是得到一个看似精确但不一定正确的数字后就觉得一劳永逸。

重要的事情说第二遍，任何估值的基础都是你要去了解这门生意，不能是简单的数字计算。

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市场预期一致的高增长企业要谨慎

除此之外，不要以过高的价格买入那些被广泛认可的高成长企业，因为那些被广泛认可的高增长企业，乐观的增长已经体现在估值里，如果你买入的估值过高，稍有不及预期就会导致股价大幅下跌。

巴菲特就曾奉劝过投资者，以过高的价格买入一家优秀的企业，高昂的价格会抵消该企业未来很长时间的良好发展带来的效果。

尽管投资人往往只将企业的增长看做一个数字，但实际上企业成长的变化包含了许多内容。

比如一家啤酒企业，业绩增长的背后，可能来自人口增长，产品使用率上升，市场份额增加，亦或着产品涨价，也有可能喝威士忌的人逐渐改变了喜好。

因此当你预测企业成长时，不能简单的去猜想一个数字，而是要想想企业未来增长的来源是什么，这个来源是否可靠。

进行估值分析，你就必须对未来进行预测，对未来预测就一定会有不确定性。

然而大部分人的通病是对持有企业的未来过于乐观，乐观的预测会让投资者处于不确定的情形下，必须所有预想的环节都正确，才能确保盈利。

那么我们如何能够让自己的分析尽量准确呢？

唯一的答案就是保持立场，不能因为持有就变得过度乐观。要做出保守的预测，只有价格大幅低于保守预测的价值时才选择购买。

总结一下今天的内容，现金流折现是有效的估值方法，但前提是你足够了解企业，能准确的预估未来的现金流，想要做到估值准确，就要不停的审视你持有的企业，确保他还走在你预想的轨道上，并及时纠错。

任何对未来的预测都很难准确，估值时我们不能过度乐观，要保持谨慎，并在留有足够安全边际的时候再选择买入。

重要的事情说第三遍，估值准确的前提是你对企业未来的判断正确，计算公式很简单，我们要做的是深入了解企业，提高自己认知，从而提高估值的准确性。