1. 摘要
深耕负极材料二十年，连续9年全球第一。贝特瑞主要从事锂电池负极材料的研究和生产，自2013年起出货量连续9年位列全球第一。根据GGII数据显示，2017-19年公司在全球负极材料市场分别占据16.56%、16.05%、15.5%的份额，2020年在国内市场率22%，是全球最大的锂电池负极材料厂商。2021年公司负极材料产能预计达到14万吨，将进一步巩固公司在市场的领先地位。
技术领先，硅碳负极绝对垄断。公司在研发方面投入高，负极材料技术领先，产品性能受到下游客户的广泛认可，已经深度绑定松下、LG化学、宁德时代等主流动力电池企业。公司在硅基负极材料的布局早，充分享受先发优势，目前在国内市场处于绝对垄断地位，相关产品已经进入松下产业链。
剥离磷酸铁锂，专注三元正极。公司在21年4月将子公司江苏贝特瑞出售给龙蟠科技，专注于高镍三元材料的研发和生产。江苏贝特瑞成立于2017年，成立至今持续处于亏损，产能集中在磷酸铁锂正极材料。出售完成后，公司正极材料业务会有所缩水，但公司整体，特别是正极业务的盈利能力等方面将有明显的改善。21年上半年，公司高镍三元正极材料占国内市场的14%，持续追赶容百科技和天津巴莫。
完整的优质客户体系，支撑长期高速发展。公司客户覆盖全面，囊括了绝大多数海内外锂电池厂商，目前以松下、三星、LG化学等为主。作为松下的负极材料主供，3年内由松下贡献的收入增长5倍。随着松下、LG化学等企业陆续公布产能扩建计划，以及下游应用端的强劲需求，公司收入增长预期十分乐观。
2. 负极材料市场简述
2.1 受电动化带动，负极市场增长迅速
随着新能源汽车行业的快速发展，负极材料市场在过去数年内保持强势增长态势。按照GGII数据，2020年中国负极材料总出货量达到33.9万吨，较2014年增长556.98%；2022年增长到53万吨，增速持续位于20%以上。
2.2 人造石墨为未来主流方向
负极材料主要分为人造石墨和天然石墨。相比天然石墨材料，人造石墨具有更好的循环性能、倍率性能、电解液相容性以及更高的充电效率和安全性，更适合用于动力电池。凭借出色的性能，人造石墨的出货量在过去5年内保持高速增长，2020年达到30.7万吨，5年复合增速高达39.8%。
2.3 负极材料市场集中度高
负极材料市场体现出“三大五小”的格局，集中度较高。“三大”指的是贝特瑞、江西紫宸和杉杉股份，2020年合计市占率达到57%；“五小”包括东莞凯金、中科星城、翔丰华、尚太科技以及江西正拓，受益于绑定宁德时代、比亚迪等动力电池龙头，近年来出货量快速提升。
3. 贝特瑞——全球负极材料龙头
贝特瑞是国内锂电池材料的领军企业之一。公司成立于2000年，是中国宝安集团的子公司，专注于锂电领域，业务覆盖正极和负极材料，核心产品包括天然石墨、人造石墨以及三元正极材料。除此之外，公司业务还涉及储能、回收、石墨烯研发等领域，产业链布局颇具前瞻性。
3.1 20年公司业绩下滑
近年来，公司业绩持续增长，10-19年收入和归母净利润复合增速分别为30.00%和26.91%。2020年营业收入44.52亿元，同比增长1.41%；归母净利润4.95亿元，同比下降25.79%，业绩下滑主要是由于疫情对下游需求的负面冲击，以及人民币升值带来的汇兑损失等因素。21年业绩迅速回归到正常水平，1季度收入18.53亿元，同比增长167.06%（由于20Q1下滑严重，可参考19Q1-21Q1的两年复合增速35.25%）。
3.2 主要业务包括负极、正极材料
公司主要业务包括负极材料、正极材料、天然鳞片石墨等五大类。其中，负极材料是公司最大的业务板块，2020年收入31.51亿元，占公司总量的70.79%。正极材料是公司第二大收入板块，2020年收入10.42亿元，占总量的23.41%。
3.3 客户结构持续优化，覆盖全球锂电龙头
公司与多家动力电池龙头深度合作，核心客户包括三星SDI、松下、LG化学、SKI、宁德时代、比亚迪、国轩高科等，兼顾国内和国际市场，可以获利于不同地区的新能源政策。此外，公司对客户提供的服务也在逐渐全面化，从单一业务（负极）逐渐拓展成正负极同时覆盖。2020年，公司前五大客户为公司贡献27.89亿元，占总收入的62.63%，较2019年上升4个百分点。
3.4 石墨负极业务——天然石墨优势明显，人造石墨持续追赶
公司的负极产品以天然石墨为主，是全球最大的天然石墨生产企业。经过多年的布局和研发，公司的天然石墨材料技术全球领先，产品性能优异。同时，公司建立了从石墨矿开采到天然石墨负极材料成品的完整产业链，具有明显的成本和品控优势。考虑到未来负极材料主要方向为人造石墨，公司也在积极布局相应领域。公司通过自建石墨化加工基地、投资石墨化专业企业、与石墨化企业合作的方式，形成了较为完善的人造石墨产业链布局，降低了产品的生产成本。公司2019年开始，人造石墨销量3.1万吨，超过天然石墨的2.63万吨，在国内排名第四。
公司在人造石墨方面持续扩大产能，20年7月募资20亿元，用于惠州市年产4万吨负极材料和年产3万吨正极材料项目。截至2020年末，公司共拥有10.38万吨负极材料产能，产能利用率77%。惠州4万吨项目建成后，公司将拥有超过14万吨的负极材料年产能，可以显著提高公司在负极材料市场的占有率，巩固负极龙头地位。公司的人造石墨产品已经成功进入主流动力电池企业的供应链。2017-2019年，公司持续对松下供应人造石墨+硅碳，销售额从2.3亿元迅速增长到11.3亿元；2019年，公司开始对宁德时代供应人造石墨，实现了批量销售。由此可见，公司的人造石墨技术已经达到世界领先水平。贝特瑞负极材料收入不断提升，2020年为31.51亿元，同比增长7.54%，毛利率保持在35%左右。与其他负极材料企业对比，贝特瑞的毛利率较高，受19年负极材料降价的影响不大。
3.5 正极材料业务——剥离磷酸铁锂，专注高镍三元
21年之前，公司正极材料业务包括三元和磷酸铁锂两大类。正极业务的收入在17年达到顶峰11.14亿元，18和19年逐渐下滑，20年回升至10.42亿元，走势与磷酸铁锂市场大体一致。17-19年下滑主要由于市场偏好转向三元锂电池，磷酸铁锂需求萎靡；20年受铁锂回潮的影响，收入有所提升。
三元锂电池未来高镍方向确定性较强，市场集中度高。高镍三元市场以容百科技和天津巴莫为主，以21年1-5月数据来看，两家公司合计市占率超过60%。贝特瑞在高镍三元市场中，以14%的市占率位列第三。虽然与前两名的差距巨大，但考虑到公司已布局的三元正极项目，未来增长空间仍然较为可观。
2021年上半年，公司将子公司江苏贝特瑞出售给龙蟠科技，剥离公司的磷酸铁锂正极业务，专注于高镍三元材料，主要产品包括NCA和NCM811电池。公告显示，2020年江苏贝特瑞收入7.70亿元，占贝特瑞正极收入的73.90%，净亏损1.00亿元。在出售江苏贝特瑞之后，预计公司的正极材料业务收入将有较为明显的下降，但盈利能力有望得到改善。21年5月18日，贝特瑞与亿纬锂能、SKI签订增资协议，共同投资建设5万吨高镍三元项目，其中贝特瑞持股51%，预计在未来数年内投产，将进一步带动公司高镍三元业务的增长。
3.6 硅碳负极——尽享先发优势，垄断国内市场
目前石墨负极的性能已经逐渐达到上限，硅基负极材料有望成为行业的新增长点。石墨负极的理论能量密度上限为372mAh/g，硅基负极理论可达4200mAh/g，具有明显优势。目前硅基负极材料的主要缺陷在于成本较高、循环性能较差，一定程度上制约了市场需求上升。未来随着技术的革新和改良，硅碳负极材料需求有望不断上涨，预计2022年将达到2.2万吨。
贝特瑞的硅碳负极材料技术全球领先，部分产品的比容量已经超过1500mAh/g，年产能3000吨，产能和产量均领先于国内同行。由于硅基材料市场处于早期阶段，多数企业仍以研发和小试为主，规模化生产尚未形成，贝特瑞在国内处于绝对垄断地位。
总结：
贝特瑞是全球负极材料龙头之一，连续数年位居全球出货量第一。公司与松下、LG化学等多家全球锂电池领军企业深度合作，成功进入“松下-特斯拉”以及宁德时代产业链，享受下游电动汽车高增速带来的机遇。公司在稳抓石墨负极业务的同时，也积极拓展和优化正极、硅碳负极等业务。目前公司的高镍三元国内第三，硅碳负极国内垄断，行业话语权继续加码。
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