派能科技，储能中最靓的债仔？ 汪咩很感动，7月30日写的《派能科技20cm，储能行业要爆发？》{《派能科技20cm，储...

汪咩很感动，7月30日写的《派能科技20cm，储能行业要爆发？》得到了一些朋友的认可。由于时间有限，汪咩在上篇中只介绍了储能的行业发展分析框架，今天继续完成微观层面投资分析框架的下篇。

本篇主要介绍目标个股（派能科技）的分析框架。汪咩将从商业模式、护城河、估值、财务（经营）数据等方面逐项展开。

*附：7月20日《拆解汪咩的投资分析框架（宏观篇）》

7月13日《拆解汪咩的投资分析框架（中观篇）》

 Pre  题外话 

汪咩从7月3号开始尝试在公众号分享一些投资思考笔记、分析框架应用和非专业投资建议。汪咩发现大家对行业/个股分析的兴趣，要明显大于对宏观/中观分析的兴趣。这里汪咩想啰嗦两句：

第一，对于大家不重视的宏观分析的现象，汪咩周六下午还细细地推敲了一下，写在《宏观分析，对股票投资有帮助吗？》感兴趣的朋友可以点进去看看。这里只是希望大家不要沉迷于行业/个股研究无法自拔，构建自己的投资思考框架很重要，而宏观分析和中观分析是其中不可缺少的一环。

第二，汪咩只是分享自己的所见所学所思，文章的数据来源主要是wind金融、理杏仁、券商研报、公司公告、天眼查、公众号、新闻媒体等公开渠道。汪咩无法保证引用数据完全真实可靠。汪咩对个股、行业的分析，并不构成任何投资建议。当然如果你认为汪咩对你的投资有帮助，愿意把赚到的钱分一点给汪咩做推广，汪咩是不会拒绝的。

老规矩，汪咩还是先抛出结论，再逐项分析：

1.派能科技上市前，身世较为清白，预计未来解禁压力并不大，但也要警惕中兴通讯做“渣男”。此外，未来也要稍微关注下，第二大股东的关联交易。

2.派能科技的商业模式较为简单，上游核心部件被卡脖子的风险不大。未来重点要关注，下游业务应用场景能否实现突破，尤其是能否参与到国内的新能源并网储能、工业用电储能的竞争中去。此外，要注意5G投资建设投资的拐点，对未来业绩的影响，以及派能科技未来向产业链延申的方向。

3.派能科技自诩的4个护城河其实并不宽，汪咩认为，派能科技最大的护城河其实是“国有”特色的销售能力。

4.派能科技未来5年产能增速较快，业绩有是一定保证的，但利润率有回落的风险。此外，要重点关注产能利用率指标，能否在未来得到回升。

其实研究完储能行业和派能科技后，整体来看，汪咩还是认为，未来储能行业肯定是有机会的，但是由于派能科技业务较为单一，单从企业基本面看，相比于同样做储能电池的宁德时代，或者专注细分赛道的阳光电源，派能科技的投资优先级要弱很多。

一、派能科技的基本概况

派能科技成立于2009年，2020年12月30日登陆科创板，代码688063，上市发行价为56.00元，发行市盈率为60.17倍。公司并无实际控制人，控股股东为中兴新通讯有限公司（以下简称：新通讯公司），持股27.97%。注意，新通讯公司也是著名上市公司中兴通讯（代码：000063）的控股股东，因此，派能科技与中兴通讯是同一控制的关联方。

派能科技成立至上市前，一直是新通讯公司的控股子公司。派能科技上市前三年，仅经历几次小规模的股权转让和增发，转让和增发对象主要是高级管理层与员工持股平台，并未引入太多股权资本。预计解禁后，大股东减持压力不大，但不排除大股东做渣男。毕竟派能科技的家族有渣男基因。2010年创业板的超募王，国民技术（代码：300077）上市后的第二年，因为在行业技术竞争中落败，就被当时的第二大股东中兴通讯清仓式的抛弃了。

此外，汪咩无意中发现一个很有意思的事情。派能科技的第二大股东黄石融科创新投资基金中心（有限合伙）和第三大股东北京融通高科资本管理中心（有限合伙）的都是同一控制人，何中林，合计间接持有派能科技21.16%的股份。而何中林还控股一家材料公司，湖北融通高科先进材料有限公司，这家材料公司在2020年突然成为派能科技的第一大供应商。2020年派能科技向这家材料公司采购磷酸铁锂，累计金额为5370.19万元，占总成本10.13%，关键是采购金额要比非关联采购的单价低10%-15%。关联采购金额为什么更低，公司并未说明，是不是存在大股东配合，帮助派能科技在上市前做大利润的嫌疑？这个问题投资者自己判断。但从另一个角度看，只要这部分关联交易还在，那么第二大股东减持的风险也相对较小。

二、派能科技的商业模式

派能科技成立11年以来专注于磷酸铁锂电芯、模组及储能电池系统的研产销，产品核心是软包磷酸铁锂电池，业务较为单一。应该说，派能科技赌对了一个好赛道，在微观上篇《派能科技20cm，储能行业要爆发？》汪咩就分析过，目前看虽然特斯拉、LG等国外巨头都是采用三元电池技术做储能电池。但是磷酸铁锂由于更出色的稳定性、安全性、低成本，都更符合储能电池的使用场景，因此，磷酸铁锂技术有望成为未来储能电池的主流。此外，软包电池的安全性也要强于方形电池和圆柱电池。

那派能科技的商业模式到底如何？

虽然行业看上去很性感，但派能科技却是很骨感。汪咩认为，派能科技商业模式其实很简单，就是典型的2B的设备制造商。通过自制或外购一系列零部件，PACK后在卖给下游的客户。

这种商业模式关注点有几个：

第一，上游核心零部件自供情况，是否存在被卡脖子的可能？

2017年至2020年6月，派能科技外购的主要材料成本占比稳定在75%-80%。以2019年为例，派能科技外购的材料除了原材料，包括因产能瓶颈，而直接采购电芯及电池模组。采购成本占比由大到小分别为：锂电池四大件25.76%、电子元件16.83%、电芯及电池模组15.81、机壳结构件9.29%。虽然总体外购比例较高，但是上游锂电池行业还处在成长期，国内市场竞争格局较为充分，尚不存在卡脖子环节。值得关注的是，部分电子元件的IC依赖进口，反而存在被卡脖子的风险。

*派能科技外购原料情况，来源：派能科技招股说明书

第二，产品性价比如何？

很遗憾，汪咩翻了很多资料，都没有查到相关交易数据。因为毕竟是2B的生意，一定程度上交易价格是属于商业机密，希望有大神能帮忙补充。

第三，储能电池未来由技术驱动，还是规模驱动，是否存在周期性？

弄清上述问题很重要，因为作为2B的行业，公司所处的环节由何种因素驱动，可以判断企业的战略方向是否正确。以光刻机霸主ASML为例，这就是典型的技术驱动，一个卖设备的公司，居然能卡全行业的脖子。另一类就是甜味剂的金禾实业，就是靠规模优势，并提前布局产能，永远领先对手一个产能身位优势，也能构筑起强大的护城河。

储能行业发展汪咩已经在上篇《派能科技20cm，储能行业要爆发？》分析过，汪咩这里只提示一点，要注意虽然储能下游应用广泛，但国内外下游主要应用场景不一样。国外由于居民用电价格较高，因此，国外下游主要应用场景是家庭储能（配合分布式光伏）。根据BNEF预测，至2021年，家用锂电储能成本可以降低到0.06美元/kWh，而国外居民用电价格中位数约0.2美元/kWh。与国外不同的是，我国居民用电价格仅为0.08美元/kWh，虽然国家正在进行电价市场化改革，但是毕竟我们是社会主义国家，国内居民用电价格长期上涨的可能性很小，因此，家用储能在国内并不具备经济性。未来国内储能的发展驱动主要是新能源用电并网储能、以及用电价格较高的工业用电储能。因此，国内外下游终端应用的差异，导致了国内外的储能市场竞争格局是完全不同的。

*数据来源：BNEF，来源：派能科技招股说明书

*数据来源：Global Petrol Prices，截止2019年9月，来源：派能科技招股说明书

第四，派能科技往产业链延伸的方向？

一般2B的公司有两个产业链延伸方向：

一种是通过横向发展，成为立讯精密这种“平台型”公司，比如派能科技利用储能电池的技术储备，杀入动力电池或者消费电池行业，亦或是杀入储能变流器领域，与阳光电源进行一番厮杀。

另一种是纵向发展，成为舜宇光学这种细分行业龙头。未来死磕储能行业，专注于某一细分应用场景，做深服务水平，甚至向下游并购储能集成商。

不过汪咩在派能科技已公布的资料，以及投资者交流记录中未找到管理层相关表态，未来应持续关注派能科技的并购方向。

第五，销售模式是直营，还是经销，与客户/渠道的绑定程度？

境外业务，主要是派能科技利用先发优势，通过绑定大客户来抢占市场份额。整体来看，派能科技绑定的大客户实力还是很强的，尤其在欧洲地区，派能科技绑定的大客户在市场占有率还是比较高的。其中，Sonnen是欧洲第一大储能系统集成商（不过与Sonnen的合作主要是贴牌模式，产品毛利率较低），Sengen是英国最大的光伏产品供应商，ENERGY S.R.L.是意大利的储能系统供应商。但是派能科技与下游客户绑定深度，可获得公开信息较少，比如是否联合开展技术研发等。

*派能科技与主要客户的合作信息，来源：派能科技招股说明书

*派能科技主要客户欧洲地区市场占有率，来源：开源证券

境内业务。派能科技的境内业务几乎完全由关联公司中兴通讯撑起。2019年，中兴通讯为派能科技贡献营业收入1.06亿元，占境内营业收入97.24%。派能科技在国内储能领域已经完全沦为others，因此，未来能否拓展国内新的储能应用场景非常重要。同时，根据智妍咨询预测，2021-2025年，我国新增5G基站数量分别为80、110、85、60、45万个。5G建设支出高峰预计出现在2022年，一旦国内5G建设投资减速，派能科技又无法在国内的储能应用场景实现突破。我就问派能科技，你慌不慌。

三、派能科技的核心护城河

派能科技自报的核心竞争力有4项，包括：创新研发技术、产业链垂直服务能力、资质认证、品牌知名度，我们逐个分析看看是不是真的。

（一）创新研发技术

2019-2020年，派能科技研发费用未资本化，全年研发费用在6000-7000万，研发费用占收入的比重约为6%-7%，刚好踩着科创板上市的最低条件的5%，你品，你细品。

由于汪咩本人以前是从事会计实务工作的，财务报表的研发费用看看就好，不能完全当真，千万不要研发费用高低等同于研发技术能力强弱。何况派能科技的研发费用率是刚好踩着上市要求去的，值得警惕。因此，汪咩只能试图从派能科技的研发人员构成上找线索。因为研发技术的竞争本质上是研发人员的竞争。

首先，汪咩查阅了派能科技高级管理人员的履历，有做通讯设备的，有做财务的，有做投资的，但就是没有找到在储能电池技术方面有资深工作履历的高管。因此，高管的技术好像不怎么行，那接着看核心技术人员怎么样。汪咩也查阅了派能科技公布的4位核心技术人员，施璐、朱广焱、胡学平、季林锋。除了朱广焱先生有较为丰富的锂电技术研发经验外，汪咩并没有从另外三位核心技术人员身上，发现特别的闪光点，胡学平、季林锋甚至只是2位35岁左右的本科工程师。此外，汪咩也未在知网搜到上述4人相关研究著作。

其次，我们看看派能科技整体研发队伍建设情况。根据派能招股说明书显示，截止2020年6月30日，派能科技全体员工中硕士以上学历共33人，占比4.69%。汪咩并不是学历歧视，但是汪咩真的想不明白，33个硕士如何支撑一个上市公司的研发成为公司的核心竞争力？而其关联公司中兴通讯，硕士以上学历的人员在全体员工中占比为35.50%，宁德时代该比例是6.95%。

*截止2020年6月30日，派能公司全体员工学历构成，来源：派能科技招股说明书

虽然汪咩不是做储能电池的，对派能科技的技术到底怎么样不好评价。但是能从侧面推断出，创新研发技术并不是派能科技的核心护城河。

（二）产业链垂直服务

看过去很高级，简单理解就是，由于储能下游应用广泛，难以形成统一的标准，因此，派能科技除了卖储能设备，还能为客户提供差异化的后续的安装及维护服务。有点类似空调企业，除了卖你空调，还负责上门安装，以及后期加氨，当然这都是要另外收费的。很明显，这种垂直化的服务，针对2C的产品更容易实现。设备厂商距离客户越远，中间环节越多，那么垂直化的服务就越难实现。因此，我们结合派能的具体业务分析：

1、境外家用储能。前文介绍过，派能科技在境外其实2B业务，派能科技先将储能设备卖给集成商，集成商再负责匹配更下游的安装商，并对接终端用户。因此，派能科技距离境外的终端用户是比较远的。而境外的贴牌业务就跟不用说了，本身贴牌的毛利率就比较低，境外集成商有可能让你去高利润率的服务分一杯羹吗？因此，垂直服务能力并不能帮助派能科技在境外竞争中构建核心护城河。

*派能科技境外销售模式，来源：派能科技招股说明书

2、境内储能业务。派能科技在境内业务主要来自中兴通讯的设备储能业务，占比超过99%。在未来国内发展空间较大的新能源并网储能，工业用电储能方面，历史业绩及服务经验均较少。因此，汪咩认为垂直服务顶多只能为派能科技提高境内业务利润率，也不能帮助派能科技构建境内业务的核心护城河。

（三）资质认证

派能公司自称，公司是行业内拥有最全资质认证的储能厂商之一。那资质认证在行业竞争中真的那么重要吗？汪咩注意到，在投资者交流会中，就有机构投资者向管理层提出过，产品认证周期时长的问题，但是派能科技似乎不愿意给予正面的回答。

派能科技在公告称，“公司主要产品通过国际 IEC、欧盟 CE、欧洲 VDE、美国 UL、澳洲 CEC、日本 JIS、联合国 UN38.3 等安全认证，并符合 REACH、RoHS 和 WEEE 等环保指令要求”，据汪咩所知，上述资质其实只是市场的基础准入资质，几乎所有行业现有玩家都具备上述资质。

因此，汪咩认为资质认证，只是在一定程度上能缓解新进入玩家的节奏，但并不能构成行业内的竞争优势，无法构建派能科技的核心护城河。

（四）品牌知名度

派能科技自称公司是国内较早从事和布局锂电储能业务的企业之一，在全球储能市场中具有较高品牌知名度，并且获奖无数。但由于品牌力这种东西，很难量化比较，因此，汪咩就提五个问题，供大家自己思考：

第一，派能科技的业务都是2B的，其客户主要是储能系统集成商、通讯设备商等，其客户并不是最终端的消费者，那么这些追逐利益的集成商、设备商会为你的品牌溢价买单吗？

第二，下游的储能系统集成商、通讯设备商的行业集中度要明显高于上游储能电池，尤其是境外新能源企业。面对强大的产业链下游，派能科技的品牌溢价能否为自己争夺更多话语权？

第三，派能科技并未公布2020年的前五大供应商名单，但招股说明书显示，2016-2019年，派能科技的主要客户构成和订单是不稳定的，经常出现大幅变动，难道是行业需求不稳定导致的？

第四，派能科技并未公布2020年贴牌收入占比，但招股说明书显示，派能科技2019年贴牌收入占总收入约30%，其中，通信设备储能贴牌占比高达97%，既然品牌力强，为何贴牌制造占比如此高？

第五，派能科技与2019年的第一大客户、第三大客户均签有排他性协议，二者收入合计占总收入29.46%，协议要求派能科技不能向与客户存在竞争关系的公司出售同类型产品。如果派能科技的产品力具备优势，为何会签订排他协议？

（五）派能科技真正的核心护城河是什么？

逐个分析完后，很遗憾，汪咩发现派能科技自诩的四条护城河似乎都不够宽，难道派能科技没有护城河了吗？汪咩认为，护城河其实是有的，只是派能科技不好意思说出口。派能科技的护城河其实是控股股东说不清道不明的“国企”背景。虽然从股权关系上看，中兴通讯并没有实际控制人，但是中兴通讯本身就是由国企改制而来，国内“国企民营”的典型代表，派能科技主要管理层更是中兴通讯的原班人马。未来新能源并网储能有望成为国内储能增长的主要驱动力，而这部分项目投资多数由政府及央企主导，事关国家能源安全，高层倾向交给谁做，汪咩就不便明说了。

整体来看，由于储能电池赛道的潜在高手云集，尤其是以宁德时代、LG、特斯拉代表的新能源车和动力电池龙头，利用其在动力电池领域积攒的优势，在储能电池赛道中后发优势明显。因此，汪咩认为派能科技并不具备清晰、牢固的核心护城河。

四、关键财务（经营）数据

（一）营业收入

*派能科技与宁德时代营业收入情况表，来源：汪咩

*派能科技与宁德时代营业收入情况图，来源：汪咩

A股上市公司中，仅宁德时代有单独披露储能业务收入。对比看，2020年，宁德时代储能业务收入规模已经大幅反超派能科技。一方面，体现当前储能行业的高景气度，以及宁德时代的后发优势。另一方面，派能科技受制于产能限制，收入增速逐年下降。因此，汪咩预计未来产能扩产速度更快的宁德时代，受益于储能发展的红利更大。

（二）毛利率

*主要A股上市锂电池企业利润率比较，来源：汪咩

汪咩以消费电池龙头亿纬锂能，以及两家动力电池龙头宁德时代、国轩高科作为毛利率对比。从图中可以看出，亿纬锂能利润率波动最大，主要是由于下游以消费电子为主，受到电子消费品周期波动的影响。而2019年以前，宁德时代和国轩高科的利润率是下行的，2020年起开始反弹，其中宁德时代的表现要明显好于国轩高科，且波动率更小。

派能科技的毛利率与利润率变化趋势基本一致，近年来受益于产能利用率的提高，毛利率不断上升。目前，派能科技的利润率处于行业较高水平，但未来预计利润率会逐渐回落，并向行业龙头靠拢。一方面，随着未来越来越多锂电池玩家进入储能行业，行业竞争肯定进一步加剧。另一方面，从上游绑定程度看，派能科技是明显弱于宁德时代等龙头的，20201Q1锂电池上游材料普遍涨价，对派能科技毛利率影响酒明显要更大。

（三）产能利用率

由于电芯是储能系统的核心零部件，也是限制派能科技储能系统产销的主要因素，因此，我们主要关注电芯的产能利用情况，即，以下产能均指代电芯产能，未注明情况下，不包括储能系统产能。

派能科技只在招股说明书中公布了2017年至2020年6月的产能利用率。2020年全年的产能利用率并未披露，而且汪咩关注到，已经有投资者在互动平台上提出过相关问题，但是派能科技仅回复“目前的产能利用率保持较高水平”这种模棱两可的答案。

既然派能科技不愿意披露2020年全年产能，那汪咩就自己推算一下。截至2020年6月，派能科技已建成1GWh/年的电芯产能和1.15GWh/年的储能系统产能。根据2020年年报披露的在建资产和固定资产推测，2020年下半年派能科技并无新增产能。2020年，派能公司全年产品销量总计727MWh。因此，2020年派能科技的产能利用率大概只有72.7%。

从已披露的产能利用率看，派能科技软包电芯的产能利用率较高，而圆柱电芯的产能利用率较低。具体来看：

1、软包电芯产能利用率：2018年后，派能科技的软包电芯产能利用率就保持在90%以上，2020年上半年受到疫情影响，导致产能利用率有所降低。由于产能及产能利用率瓶颈，派能科技还一直保持着一定比例的电芯外购规模。

*软包电芯的产销量以及产能利用率，来源：派能科技招股说明书

2、圆柱电芯产能利用率：圆柱电芯的总产能并不大，利用率产常年保持在70%左右，而且下游客户单一，主要为ACBEL。此外，2018年后圆柱电芯产能便再无增加。汪咩猜测主要是由于圆柱电芯安全性弱于软包电芯，导致下游客户较难拓展。

*圆柱电芯的产销量以及产能利用率，来源：派能科技招股说明书

整体来看，派能科技历史产能利用率较高，但2020年产能利用率突然大幅降低。由于2020年并无新增产能，不存在产能爬坡影响。此外，派能科技2020年末，软包电芯库存较上年同比增长72.72%，库存达140.34MWh。因此，汪咩猜测，2020年产能利用率大幅下降，一方面，是受到疫情影响，2020年初派能科技停工了一段时间，同时，疫情导致的航运涨价，也影响了派能科技向欧洲交付货物。另一方面，汪咩担心的是，派能科技的欧洲市场是否出了问题。未来要持续关注派能科技的产能利用率变化情况，若2021年产能利用率还不能回升，就要审视是否是需求端出现了问题。

（四）现有产能及产能建设情况

1、现有产能。

根据派能科技在投资者交流平台最新答复，截至2021年6月，扬州二期生产线已经投产，因此，截至2021年6月，派能科技累计电芯产能应该达到2.5GWh/年，储能系统产能达1.15GWh。

2、在建产能

2020年12月，派能科技IPO募集20亿，其中，15亿用于“锂离子电池及系统生产基地项目”，项目地点在扬州，后面简称：扬州IPO项目。1.6亿用于“2GWh锂电池高效储能生产项目，项目地点在黄石，后面简称：黄石IPO项目。

*派能科技IPO募集项目，来源：派能科技招股说明书

扬州IPO项目，总规划建设电芯产能4GWh，储能系统产能 3GWh，建设期计划为三年。第一年进行电芯 1GWh 产能建设，系统 0.37GWh 产能建设，建成次年达产；第二年进行电芯 1GWh 产能建设，系统 0.93GWh 产能建设，建成次年达产；第三年进行电芯 2GWh 产能建设，系统1.70GWh 产能建设，建成次年项目全部投产。

黄石IPO项目，总规划建设储能系统产能 2GWh，建设期计划为2年6个月，一期18个月，建设产能1GWh，建成次年投产。二期同样也是18个月，建设产能1GWh，建成次年投产。

*未来5年派能科技产能规划情况，来源：汪咩

整体来看，未来几年派能科技的产能增速较快，鉴于市场的高景气度，派能科技未来几年的业绩还是有保证的。

（四）预收账款/合同负债

*派能科技预收账款/合同负债，来源：汪咩

预收账款/合同负债为业绩的前瞻性指标，可以一定程度上反应未来潜在业绩。但由于派能科技刚上市，仅能获取2020年二季度后的数据，因此，该指标的参考性有限。派能科技预收账款为0，虽然合同负债的绝对值是在增长，但是绝对值较低。

（五）应收账款及应收票据周转率

*应收账款及应收票据周转率表，来源：汪咩

*应收账款及应收票据周转率图，来源：汪咩

应收账款及应收票据周转率，一定程度能体现公司对下游的话语权。对比来看，派能科技的应收账款及应收票据周转率逐年增加，且要优于宁德时代与国轩高科。

（六）存货周转率

对标系取同样做动力电池的宁德时代、国轩高科，虽然派能科技与上述两家公司都是做锂电池的，但由于主要产品和下游客户在一定差异。因此，存货周转率仅作参考。此外，派能科技刚上市，公布的数据有限，汪咩从2018年开始比较。

*存货周转率对比，来源：汪咩

*存货周转率对比，来源：汪咩

整体来看，派能科技存货周转率逐年上升，并且要好于宁德时代与国轩高科，汪咩猜测与派能科技的客户和业务较为简单，不用大规模备货有关。

五、派能科技的估值

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今天汪咩以派能科技为例，分别商业模式、护城河、财务（经营）数据，共4个方面逐项进行了分析。今晚朋友约喝酒，因此，今天先到此为止，剩下的估值部分明天继续，汪咩接下来将从机构预测、DCF、市场法三个角度大致测算出派能科技的市值区间。