云亭法评|信托收益权是债权?是物权?还是与创设该收益权的资产视为等同?
信托收益权是债权？是物权？还是与创设该收益权的资产视为等同？
作者/张昇立 魏广林（北京云亭律师事务所）
阅读提示
信托收益权在我国并无明确法律定义，但收益权与创设收益权的基础资产间如果混同，则可能会影响信托合规性。因此信托受益权的法律属性和外观区分在实践中值得重视。信托收益权是依照物权、债权、还是其他财产权来认定？其是否与创设该收益权的资产视为等同？
裁判要旨
案情简介
一、案外人华珠鞋业公司在深圳证券交易所（以下简称深交所）发行华珠私募债，私募债券面值总额为人民币8000万元，期限三年，年息10%。民生投资公司与信达证券公司签订《华珠私募债券认购协议》，民生投资公司认购了华珠私募债全部份额8000万元。
二、2013年8月，委托人内蒙古银行、管理人民生股份公司、托管人中国邮政储蓄银行三方签订《民生12号定向资管合同》，委托民生股份公司认购华珠私募债收益权。故民生投资公司与民生股份公司签订《华珠私募债券收益权转让协议》约定，私募债收益权转让价款为人民币8000万元，民生股份公司取得前述受益权。
三、2013年8月，南昌农商行与内蒙古银行签订《定向资管计划收益权转让协议》，主要约定：内蒙古银行拟将所持有的资管计划收益权转让给南昌农商行。（后，南昌农商行转款8012万元至内蒙古银行，同日内蒙古银行将8012万元转至邮储银行）。
四、2014年8月，信达证券公司向民生投资公司发出《告知函》，民生投资公司向民生证券公司（代表“民生证券理财12号定向资产管理计划”）发出《告知函》，民生股份公司向内蒙古银行发出《沟通函》，主要内容均为：提示华珠鞋业有限公司因流动资金短缺将不能按时支付本年度利息800万元，申请延期支付。通知该情况并提示违约风险。之后，信达证券公司采取一系列其他处置措施。
南昌农商行以违反《证券法》及证券市场监管秩序为由，请求认定《收益权转让协议》无效并返还转让款8000万元等，一审法院驳回其诉讼请求，南昌农商行不服，提起上诉，二审法院驳回上诉，维持原判。
裁判要点
收益权在我国法律体系中并无明确定位，法律性质亦无明确界定。收益权虽然依附于基础资产，甚至收益权与基础资产在内涵与价值上高度重叠，但在各方商事主体选择以收益权作为交易标的的情形下，意味着各方并无转让和受让基础财产的意思表示。
实务经验总结
本案核心问题在于“收益权的法律属性是什么？” 对此，结合办案经验，张昇立律师和魏广林律师认为：
1.从市场角度看，收益权无疑具有财产权属性。通常收益权是基于可量化的现金收益来设计，因此符合《信托法》第七条及第十一条第（二）项的规定，其可带来预期利益的特性也属于会计上的资产。但是限于物权法定原则，即《民法典》第一百一十六条的规定，收益权虽有财产权属性，但不应属于物权。
2.从创设基础角度看，本案中的收益权的基础权利是债券，因此本案法官认为债券本身含有包括收益权在内的多项权能，所以收益权是一种具有债权属性的财产权。
但若深究，如果是债权属性，则需要进一步考虑这种属性是源自创设基础（债券），还是源自交易主体间的协议？本案中《华珠私募债券收益权转让协议》创设的是“私募债收益权”（收益权1），而《定向资管计划收益权转让协议》创设购买的是基于前者的“定向资管计划收益权”（收益权2）。如果收益权1与收益权2均相同，则这种属性是源自创设基础资产。否则，这种属性是源自不同的合同约定。
本案法官认为“收益权虽然依附于基础资产，甚至收益权与基础资产在内涵与价值上高度重叠，但在各方商事主体选择以收益权作为交易标的的情形下，意味着各方并无转让和受让基础财产的意思表示”。因此我们理解，本案法院更倾向于认为“基础资产≠收益权1≠收益权2”。
3.从合同性质上看，财产权利人可以基于同一个基础资产而不断创设相应的衍生权利。例如“基于基础资产的收益权1”、“基于收益权1的收益权2”、“基于收益权 2的收益权3”……这种无限循环在逻辑上是可能的，但是实践中无疑会使金融经济秩序混乱。因此《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）第二十二条对这种嵌套式结构进行了限制。
4.综合以上分析，我们认为：收益权不是物权，而是债权中的财产性权利；该权利基于基础资产创设但不同等于基础资产；该权利通过合同创设，但这种创设本身又受外部监管规范限制。
法院判决
江西省高级人民法院在一审判决书“本院认为”部分对此论述如下：
一、南昌农商行、内蒙古银行交易的是私募债收益权，而不是私募债券。南昌农商行认为，《定向资管计划收益权转让协议》所交易的真实标的是企业债券；内蒙古银行认为，《定向资管计划收益权转让协议》转让的标的为债券的收益权，而不是债券本身。
法院认为，《定向资管计划收益权转让协议》所交易的是企业债券还是债券收益权，应从本案私募债券的法律性质以及南昌农商行对本案私募债券享有的权利进行分析认定。根据双方合同约定，南昌农商行、内蒙古银行交易的“资管计划收益权”是指：“资管合同项下的委托人所享有的资管计划收益权，包括委托人根据资管合同约定应当收取的所有投资净收益及要求返还资产清算后的委托财产的权利，及为实现资管计划利益的其他权利”。近几年互联网金融迅猛发展，特定资产收益权交易日益增多，现行法律未明确禁止该类交易。
从内容上看，本案的“资管计划收益权”应属于“特定资产收益权”的一种，是指“交易主体以基础权利或资产为基础，通过合同约定创设的一项财产性权利”。从法律性质上分析，我国《物权法》第五条规定，物权的种类和内容由法律规定，明确采纳了物权法定原则（物权法定原则包括物权客体法定）。因此，作为约定权利的特定资产收益权不宜作为物权的权利客体。特定资产收益权的核心在于“收益”，通常不具有人身色彩，而具有比较明显的财产权利属性，依法可以作为交易客体。债券本身含有包括收益权在内的多项权能，权利人可以将其中的一项或多项权能转让给他人行使，而收益权作为一种债权属性，转让行为之性质与资产转让存在根本差异。故特定资产收益权应定性为债权性质，其处置应当参考债权转让的相关原理，不宜直接按照物权方式进行处置。本案私募债的所有权人是民生投资公司，定向资管计划所投资购买的是该私募债的收益权。南昌农商行从内蒙古银行购买的是债券相关的收益权，虽然表面看更具有实际债券所有人的表象。在本案私募债出现违约后，有关方面通知民生投资公司及南昌农商行参加相关协调会，是基于民生投资公司是债券所有权人，而南昌农商行是债券收益权享有人。南昌农商行据此主张其为实际债券所有人没有事实及法律依据。故南昌农商行取得的是债券相关的收益权并不是债券本身。
最高人民法院在二审判决书“本院认为”部分对此论述如下：
一、关于本案交易标的是私募债券还是私募债券收益权的问题
南昌农商行上诉主张本案交易标的实际上是华珠私募债券，而非一审判决认定的私募债券（资管计划）收益权。对此问题，首先应从当事人所签协议中关于交易标的以及各方权利义务的约定进行分析。
第一，民生投资公司通过与信达证券公司签订《2013年华珠鞋业中小企业私募债券认购协议》认购了华珠私募债券，对于该合同的交易标的，各方当事人均无异议。
第二，民生投资公司与民生股份公司签订《华珠（泉州）鞋业有限公司2013年中小企业私募债券收益权转让协议》约定的交易标的为私募债收益权，协议第一条对私募债收益权作了如下界定：协议项下的标的私募债收益权指民生投资公司签署《2013年华珠鞋业中小企业私募债券认购协议》购买的华珠私募债投资本金8000万元对应的收益权及自标的私募债收益权转让价款支付之日起的全部利息以及为实现收益权债权及担保权利而支付的一切费用等；同时第五条还约定，民生股份公司系根据资产管理计划相关文件的规定，以委托资金购买协议项下民生投资公司持有的标的私募债收益权。
第三，内蒙古银行与南昌农商行签订《定向资管计划收益权转让协议》“鉴于”部分约定，协议项下的“资管计划收益权”是指资管合同项下内蒙古银行所享有的资管计划收益权，包括内蒙古银行根据资管合同约定应当收取的所有投资净收益及要求返还资产清算后的委托财产的权利，及为实现资管计划利益的其他权利；第一条约定，转让标的是基于内蒙古银行与民生股份公司签署资管合同而持有的全部资管计划收益权，对应的委托资金为人民币8000万元；自转让之日起，内蒙古银行不再享有资管合同项下任何利益、不再承担任何风险，该风险包括但不限于因合同文本、产品瑕疵等问题造成的本管理计划本金、收益等损失；本收益权属于完全买断式。从上述协议的约定来看，除了民生投资公司与信达证券公司所签《2013年华珠鞋业中小企业私募债券认购协议》约定交易标的为华珠私募债券之外，其他协议均表述为“私募债收益权”和“资管计划收益权”。那么，“私募债收益权”或者“资管计划收益权”是何种性质的权利，是本案需要解决的下一问题。
收益权在我国法律体系中并无明确定位，法律性质亦无明确界定，尤其是我国全国人大及其常委会制定的法律中并没有收益权的表述。在司法层面，仅有的是《最高人民法院关于适用<中华人民共和国担保法>若干问题的解释》第九十七条：“以公路桥梁、公路隧道或者公路渡口等不动产收益权出质的，按照担保法第七十五条第四项的规定处理”，该规定将部分不动产收益权纳入《担保法》“权利质押”范围。但是，随着近年来收益权交易在金融市场中的活跃，相关金融监管文件已经广泛承认和使用收益权这一概念，如2013年中国银监会《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发【2013】8号）、2014年中国证监会《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（证监会公告【2014】49号）、2016年4月中国银监会《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》（银监办发【2016】82号）等，都对金融机构收益权交易作出了规定。这表明，在不断加强收益权交易监管的同时，已普遍认可收益权作为金融交易标的的行业实践。但是收益权的法律性质在无明确界定的情况下，应当根据我国法律的相关规定及其权利属性进行分析。对于物权，权能与权利相分离极为常见，所有权人可以将所有权中的部分权能与所有权本身相分离而单独转让给其他人，在其物上设立用益物权或者担保物权，以达到物尽其用的目的。而债权虽为相对权，但其内部亦存在多项权能可以明确分辨，这就为其权能与权利的分离提供了基础。除了物权法定原则之外，我国法律对其他财产性权利并未禁止。具体到本案，各方当事人的交易标的“私募债券收益权”、“资管计划收益权”是交易主体以基础财产权利即华珠私募债为基础，通过合同关系创设的一种新的债权债务关系，其本质在于“收益”，即获取基于华珠私募债而产生的经济利益的可能性，包括本金、利息等资金利益。从其法律性质看，显然不属于法定的物权种类，而应为可分的债权权能之一。收益权虽然依附于基础资产，甚至收益权与基础资产在内涵与价值上高度重叠，但在各方商事主体选择以收益权作为交易标的的情形下，意味着各方并无转让和受让基础财产的意思表示。此种情况下，应当尊重各方在协议中达成的合意，认定各方交易标的为收益权，而非基础财产。
综上，一审判决认定本案交易标的为私募债券（资管计划）收益权而非私募债券本身，并无不当。南昌农商行上诉主张各方交易标的为私募债券而非私募债券收益权，与合同约定不符，亦无法律依据，本院不予支持。
案件来源：南昌农村商业银行股份有限公司、内蒙古银行股份有限公司合同纠纷二审民事判决书[最高人民法院（2016）最高法民终215号]
南昌农村商业银行股份有限公司与内蒙古银行股份有限公司合同纠纷一审民事判决书[江西省高级人民法院（2015）赣民二初字第31号]
相关法律规定
《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）
二十二、金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。
资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。
金融机构将资产管理产品投资于其他机构发行的资产管理产品，从而将本机构的资产管理产品资金委托给其他机构进行投资的，该受托机构应当为具有专业投资能力和资质的受金融监督管理部门监管的机构。公募资产管理产品的受托机构应当为金融机构，私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人。受托机构应当切实履行主动管理职责，不得进行转委托，不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。委托机构应当对受托机构开展尽职调查，实行名单制管理，明确规定受托机构的准入标准和程序、责任和义务、存续期管理、利益冲突防范机制、信息披露义务以及退出机制。委托机构不得因委托其他机构投资而免除自身应当承担的责任。
金融机构可以聘请具有专业资质的受金融监督管理部门监管的机构作为投资顾问。投资顾问提供投资建议指导委托机构操作。
金融监督管理部门和国家有关部门应当对各类金融机构开展资产管理业务实行平等准入、给予公平待遇。资产管理产品应当在账户开立、产权登记、法律诉讼等方面享有平等的地位。金融监督管理部门基于风险防控考虑，确实需要对其他行业金融机构发行的资产管理产品采取限制措施的，应当充分征求相关部门意见并达成一致。
延伸阅读
裁判规则
信托财产（创设信托的基础资产）如能从委托人自有财产中隔离和指定出且在数量和边界上确定，则属于具有确定性的信托财产。
案例：《世欣荣和投资管理股份有限公司与长安国际信托股份有限公司等信托合同纠纷案》[最高人民法院(2016)最高法民终19号]
本院认为，东方高圣按照涉诉两份《信托合同》认购信托单位而交付给长安信托的112 031 000元资金，因世欣荣和公司和长安信托、东方高圣均认可其属于上述《信托合同》项下的信托财产，故本院对该112 031 000元资金属于受托人长安信托获得的信托财产予以确认。因受托人管理运用、处分信托财产而取得的财产也应归入信托财产，而长安信托以上述资金从鼎晖一期、鼎晖元博处受让涉诉股票收益权系运用信托财产，故世欣荣和公司主张长安信托因此取得的涉诉股票收益权亦属于信托财产，本院予以支持。原审判决认定长安信托从鼎晖一期、鼎晖元博取得的涉诉股票收益权不属于信托财产，有失妥当，本院予以纠正。
信托法律关系中信托财产的确定是要求信托财产从委托人自有财产中隔离和指定出来，而且在数量和边界上应当明确，即，信托财产应当具有明确性和特定性，以便受托人为实现信托目的对其进行管理运用、处分。本案中，长安信托与鼎晖一期、鼎晖元博分别在相应《股票收益权转让协议》中约定，股票收益权内容包括鼎晖一期持有的9 003 983股、鼎晖元博持有的2 539 585股合计11 543 568股股票的处置收益及股票在约定收益期间所实际取得的股息及红利、红股、配售、新股认股权证等孳息。该约定明确了长安信托所取得的涉诉股票收益权的数量、权利内容及边界，已经使得长安信托取得的涉诉股票收益权明确和特定，受托人长安信托也完全可以管理运用该股票收益权。所以，信托财产无论是东方高圣按照涉诉两份《信托合同》交付给长安信托的112 031 000元资金，还是长安信托以上述资金从鼎晖一期、鼎晖元博处取得的股票收益权，均系确定。世欣荣和公司主张涉诉两份《信托合同》中信托财产不确定，缺乏事实基础，对其主张本院不予支持。
长安信托从鼎晖一期、鼎晖元博处取得涉诉股票收益权前，鼎晖一期、鼎晖元博等在与世纪光华签订的《关于业绩补偿的协议书》中承诺该协议中的浙江恒逸石化股份有限公司相关会计年度实际盈利未达标时，世纪光华可以回购鼎晖一期、鼎晖元博持有的上述相应股票。在上述股票的收益权转让给长安信托后，上述承诺涉及的问题就是如果上述浙江恒逸石化股份有限公司相关会计年度实际盈利未达标，涉诉股票上世纪光华回购权益就需与长安信托的收益权进行协调。涉诉股票需进行权益协调的问题，与股票收益权确定与否的问题，属不同法律问题，二者没有法律上的关联。涉诉股票权益协调可以按照法律的规定予以解决，权益协调并不当然导致长安信托丧失其所取得的股票收益权。本案中，因长安信托为保障股票收益权实现已取得了该股票的质押权，故，在涉诉股票上长安信托的权利优先于世纪光华。而且，本案中世纪光华也并未回购涉诉股票。所以，涉诉股票并未因世纪光华回购而使长安信托无法拥有股票收益权。世欣荣和公司提出的涉诉股票“所有权”不确定进而股票收益权也不确定之主张，实质是认为世纪光华对涉诉股票的回购权益将使鼎晖一期、鼎晖元博无法拥有股票“所有权”进而长安信托无法享有股票收益权，如前所述，该主张缺乏法律依据，故难以成立。世纪光华就涉诉股票享有的回购权益未对作为信托财产的股票收益权产生法律上的影响，世欣荣和公司以涉诉股票上存在世纪光华回购权益为由否定《信托合同》效力，事实和法律依据均不充分，本院不予支持。
本文为“信托与资管”系列法律研究第五十五篇，由云亭律所证券与资本市场专委会供稿。
声明：本文章的内容不构成任何法律意见或建议，代表作者个人观点，仅供参考。如有具体法律问题，请按文末信息联系作者。
律师简介
张昇立 律师
北京云亭律师事务所