兔字丨案例思考：“茅恒”之换：永远比较、全面比较
<试水一下案例思考类的文章。
简单来说，就是复盘各优秀投资者的某一次买入——卖出——买入的“一个过程”，去思考大师们对在哪？不妥在哪？有没有什么值得反思的问题。
当然，纯粹是个人观点，就图一乐。>
今年春节前夕，唐朝老师在2.72万亿-3.3万亿之间，卖出了其“成名作”贵州茅台，而后将所得资金分为两个部分，分别购入了博时可转债基金和恒生ETF。
其中，博时部分资金转出实盘自用（买房），恒生ETF作为现金等价物存在。
而后，在3月至7月之间，逐步将恒生ETF换仓为各股票资产（因故，博时大部分未使用，也转回到恒生ETF），并于7月28日完全清空恒生ETF，茅台仓位“回归”15%以上（16%）。
这个过程很有意思，大致列个表——
<提示1：直接加百分比肯定是有出入的，因为总资产的数量一直在变化。
提示2：我应该还有漏加的项目，但找起来不方便，就不管了。>
通过列表，我们可以明显看出，唐朝老师的这笔买卖大致分为两个阶段：1月至2月的卖出阶段，及3月至7月的买入阶段。
其最大的特点，一是高估卖出，二是使用指数基金（和可转债）代替现金，哪怕是时间极短。
关于第一个特点没啥可说，唐朝老师的卖点是三年后合理估值的150%或当年市盈率达到50倍中的孰低者，这是明牌，涉及到买卖点的选择，本文不讨论。
有意思的是第二个特点，无论时间长短，始终使用指数基金作为现金代替品。算是将现金厌恶者的本能发挥到极致了（笑）。
这种做法“对不对”？或者说，划不划算？
把情形再作分解：
唐朝老师坦言，促成这笔卖出款买入可转债基金的原因有二：
一则今年上半年有现金开支需求（买房），二则最近（年初）可转债出现大面积跌破面值的情况，可能有不错的投资机会。
所以，这笔资金的理想逻辑链是：卖出——买入可转债基金——可转债“均值回归”（半年内）——卖出可转债基金——使用。
但显然这并没有发生，可转债基金持续陷入下跌状态，截止至这笔资金赎回，仍跌不止。共造成了买入量8.2%（实际下跌6.3%，但期间曾有多次更低净值赎回造成了超额亏损）、总资产0.66%的亏损。
这是一笔决策正确但结果错误的投资，还是其逻辑本身就存在问题？
我们看逻辑链：买入可转债基金——可转债“均值回归”（半年内）——卖出可转债基金。
这里的变量是“均值回归”，均值可能回归的“原因”是可转债大面积跌破面值，这没错。不过唐朝老师选择的参与方法是买入可转债基金，这是不太合适的。
在今年年初的信用债恐慌中，确实出现了一批跌破面值且溢价率极低的可转债，但捕捉这种机会的方法应该是筛选并手动买入跌破面值的、低溢价率的“双低”可转债，俗称摊大饼。可转债基金做不到这点。
《攻守》中提过一个概念：可转债基金受限于其规模，天然无法参与容量有限的摊大饼活动，而只能持有大市值的转债，故其集中持仓大多都是高面值、高溢价的“双高”大转债。
因此，年初买入可转债基金，不但会承受市场对于信用债的恐慌，还无法获得其可能发生的“均值回归”（本来就在回归线以上）。
我们看看一季度博时的可转债持仓情况——
可以看到，博时转债基金Q1的可转债持仓为76.56%，其中前5大债券占了一半（35.28%），都是“双高”转债。
理想的逻辑链几乎不可能出现，因此，唐朝老师这笔“场外”资金的处置方式我认为是不正确的。
这笔资金是正儿八经的场内资金使用，也是我们思考的重点。
唐朝老师选择指数基金作为现金替代品，原因在于其投资理念“圈内+比较”，即永远只在自己能够理解的投资对象之间比较（上文的可转债买入属于略微违背了这一原则）。
而本次唐朝老师比较的对象，一端是现金，一端是指数基金。
显然，指数基金的“正收益”概率大于现金类资产（算上自动化逆回购，现金约等于年化收益率3%）。
彼时恒生指数的PE 15.3低于沪深300的PE 16.8，且唐朝老师的持股大多在A股，从分散投资的角度，唐朝老师最终选择了恒生ETF作为现金代替品。
同样，这次比较的结果依旧不尽如人意：在半年的买卖中，恒生ETF整体亏损5.54%，总资产亏损2.5%，算得上是“巨亏”。
对此，唐朝老师的个人看法是“这笔决策是正确的，是一笔结果小错的正确决策。”
我们来看一下：
投资永远只在自己能够理解的投资对象之间比较，这个思路没有错。
指数基金的“正收益”概率大于现金，这个观点也没有错。
但一个可能的问题却出现在了比较方式和比较对象上：永远比较没错，但要关注究竟是天平两端，还是三角博弈。
唐朝老师比较的对象是现金资产和指数基金。实际上，这里是现金——指数——心仪个股的三者比较。
所以，这其中似乎有一笔“关联交易”？
我们不妨先做出假设：因为优秀个股在一定程度上代表市场，因此指数和优秀个股的涨跌之间存在相关性。即指数上涨时市场景气，此时优秀个股大概率难有买入空间，指数下跌时市场不景气，此时指数的表现会不如现金。
这样比较，情况就复杂了些许：指数大概率战胜现金，但战胜现金的情况下大概率没有买入机会；指数小概率跑输现金，但在跑输现金的情况下大概率会出现优秀的买入机会。
因此，选择指数基金作为投资产品长期收益率可以战胜现金；但选择指数基金作为类现金资产，则几乎不可避免的遭遇“割肉”买股的情形。
选恒生指数能够降低这种关联性，但依旧无法避免。这也就是投资战略课中提到的，类现金资产要与市场脱钩，即“去相关性”。
这个假设正确与否？我认为大方向上是正确的，至少优秀的个股和市场整体是存在相关性的（比较有意思的是，越是唐朝老师认为确定性高的企业，如茅台、腾讯，其相关性就越强）。
我们举几个例子：
（所有数据来自某球，前复权）
2017年6月14日，唐朝老师在475.5元（前复权收盘价：444.64元）减仓4%的贵州茅台。当然，这笔资金是“自用+调仓”的，自用无可厚非，调仓客观上能降低风险，但这种调法适用于基金经理，不太适用于个人，特别是唐朝老师这种对产品了解深入的资深研究者。
唐朝老师自己也自嘲过是“大错特错”（笑*2）。
假设：年轻一点的老唐穿越时空（的爱恋）得到一本《价值投资实战手册》，提前理解了自己的错误，乘着2018年10月30日（前复权收盘价：505.63元）这个茅台大暴跌的日子，把这笔钱买了回去。
一年的时间里，若是这笔钱安静的躺在银华日利，则收益（95.305-90.594）/90.594=5.2%；
若是选择了沪深300ETF，则收益(3.021-3.350)/3.350=-9.8%；
若是选择了恒生ETF，则收益(1.331-1.327)/1.327=3.0%。
再假设：在2019年4月17日，某个老唐的粉丝高位减仓了腾讯（前复权收盘价：392.3元），然后想想蛮后悔的，又在5月27日，这个阶段最低点买了回来（前复权收盘价：322元）成功做T。
这笔钱的收益——
银华日利：（96.760-96.495）/96.495=0.27%;
沪深300ETF：（3.530-3.951）/3.951=-10.66%;
恒生ETF：(1.465-1.561)/1.561=-6.15%.
…… ……
大多数符合：高位卖出——等待——低位买入的情况都容易出现这种情形。
不仅仅是龙头茅台、腾讯，海康、美的、福寿园、陕煤也存在这种情况。分众好一些，存在“赚”的情况，不过那是因为其长达2年的股价低迷，“输赢”全看指数是涨是跌，所以差不多是六四开（六成概率“赢”）。
很有意思，看似正确的比较逻辑，实际上却是“大概率”输。因此，唐朝老师这笔“场内”资金的处置方式我认为依旧是不合适的。
兔子的话，肯定会选择摸着老唐过河啦！
我会参照基金经理人的做法：保留总资产5%的货币资金（我不需要10%以应对赎回，够2次加仓就行），其余资金放入债券组合中等待买入机会。
然后一扫咸鱼姿态，抓紧时间看书，把啥瀚蓝、美的统统纳入能力圈，赶紧把子弹打出去，好接着躺平……
以上。
（P.S. 成稿仓促，若有言辞不妥之处，诸位万万指出，也恳请唐朝老师见谅。）