最近在市场里处在风口浪尖的，是时间的朋友们。也就是践行，或者号称自己践行价值投资，长期持股理念的股票基金经理们。
首先是《时间的朋友》一书的作者，曾经公开表态教育是永远不需要退出的投资，但却在打击校外培训的政策出台前，精准清仓最近遭遇重创的教育股。业内纷纷感慨：
然后是《时间的玫瑰》一书的作者，因今年业绩表现不佳，基金明显亏损，近期在微博上公开道歉，说：
最后是年初刚拥有了，由自己的粉丝们自发组建的后援团的，管理规模大于1000亿的公募基金经理张坤，最近被公开批评价值观。张坤旗下的几只基金，今年以来都出现了明显的下跌，多的跌幅大于20%。基金下跌已经让人难受，最近还被公开批评价值观。我看过坤坤的基金半年报，也看过一些发言，我的感受是：对于公众和投资人，他是一位真诚不虚伪的基金经理；对于投资，他是一位独立思考有理念的基金经理；是A股市场少有的，能坚持长期持仓优质企业，真正实践去做时间的朋友的基金经理。就作为一名基金经理的品格而言，他超出了市场上的大部分人。
但好的个人品格，改变不了2个事实：
1，他所管理的基金，今年高点以来出现了30%左右的回撤；
2，持有他的基金的基民，因为高位入场的比例更大，所以从人数比例来说，大部分是亏钱的，作为一个整体，也是亏钱的。所以现在，时间暂时不再是坤坤的朋友，基民暂时也不再是坤坤的朋友。其实，类似的故事在中国股市并不是第一次，也不会是最后一次，每隔几年便会发生一轮。我刚入行也是在一家大的公墓基金，也曾经做过一段时间股票多头投资经理。在2008年，我当时的领导，是国内公募基金行业公认看宏观看得最好的人，领导英明神武的在2008上半年，就意识到到货币的紧缩和经济的下滑，要求公司旗下的基金全都大幅减仓到合同下限6成。所以在2008年，我所在的公司，基金净值的平均跌幅远小于行业，公司总体的业绩表现，在行业里是非常领先的。基于公募基金行业的相对排名机制，投研团队年底都拿到了不低的奖金。但是对于基民却是另一回事。即便我们公司的表现在行业里相对领先，但当时我们最大的一支百亿基金，全年下跌依然超过40%，基民依然重创。在渠道组织的一场市场活动中，言行激烈的基民，迫使基金经理在在安保人员的保护之下，仓惶离场。后来我们的另一位同事，QFII基金经理，也给我们讲述了2008年他在香港的遭遇。跟机构客户见面，对客户说：虽然基金净值下跌，但自己已经大幅跑赢了基准。客户对他讲：
本质上，资产管理，或者投资的根本目的是什么？
是实现资产的保值增值。
所有太大幅度的回撤，对这一根本目的，都是严重的背离和伤害。即便是所谓的专业机构，在这种情况下，都无法保持冷静和理智，何况普通基民。
我非常庆幸自己在职业生涯的早期，就遭遇了2008年的金融危机，亲身感知了大幅回撤的可怕。于是很早便思考了这一问题，很早便做了很多的研究，得到几个重要的发现。
如果看美国过去60年的历史，如果我们用整个上市公司盈利下滑大于30%来度量一次中型的危机，下滑20%以上来度量一次小型衰退。那我们可以发现：在美国过去60多年的历史中，平均每10年就发生一次中型危机，平均每5年就会发生一次中型衰退。因为虽然美股每5年就有一次20%以上的盈利下滑，但是他的估值水平的波动幅度并不是很大，在15到30倍的区间波动，高低相差两倍。A股则不然，如果用全部A股的中位数来看，A股的市盈率在20倍到100倍之间波动，可以相差5倍。
全部A股的中位数来看，市盈率在20倍到100倍之间波动，可以相差5倍。
所以，A股的波动是远于与美股的，系统性风险是更频繁的。我入行以来，也就10多年，A股就有5次系统性风险：08年危机暴跌，11-12年大熊市，15年股灾暴跌，18年大熊市，今年上证50为代表的核心蓝筹指数，高点以来回调幅度，也已经大于20%。平均2年一次。在海外上市的中国公司，波动就更大。因为它们不仅要面对盈利和流动性的波动，还要面对外国人对中国的信心，每隔几年就周期性大幅波动一次。A股的波动，不仅体现在市场总体的大幅波动，还体现在市场风格和行业分化的极度波动。
如果我希望在中国做好投资，我不能光是选基本面相对好的公司，长期持有，需要有能力识别系统性风险，躲开危机的暴击。这就需要我懂得经济周期，懂得如何识别潜在系统性风险。要做到上面这些，需要研究 流动性，利率，风险偏好，判断经济周期，识别系统性风险，这些，其实都是宏观对冲基金的范畴。然后，还需要有工具可以对抗危机。在2008年，虽然我当时的领导一家识别到了危机，但作为公募基金，我们能做的，也就是把股票仓位从95%降到60%，即便看对了，基金依然出现了较大的亏损。但如果是宏观对冲基金，可以把股票仓位降到0，可以买入大量国债实现盈利，甚至还可以用期权期货等衍生品实现盈利。现在全球最大的宏观对冲基金，桥水，便在2008年实现了盈利。所以，在2011年，虽然我的股票多头基金经理生涯才开始1年多，当我发现宏观对冲基金，从法律意义上在中国成为可能，便毅然从公募基金辞职，加入一家私募基金，发起成立并管理了中国最早的宏观对冲基金，泓湖重域宏观对冲基金。这里我们可以做一个比喻。对于秉承价值投资理念的股票基金经理，他们的的目标就是采玫瑰（股票），时间的玫瑰。他们也知道一年有四季，只有夏天（牛市）玫瑰才开花。但是他们认为季节难以判断，所以他们会去选择最抗寒的植株（最优质的公司），耐心等待寒冬过去，夏日花开。年复一年，好的玫瑰树会越长越大，花也就越来越多。翻译一下就是：他们认为自己无法判断未来是牛市还是熊市，但是他可以选出最优质的公司，长期持有创造价值。但这样做在A股是非常困难的，中间的过程异常坎坷，容易半途夭折。因为相对于美股，A股的温差太大，A股夏天太热，冬天太冷。只采玫瑰的人，虽然夏天撑得很胖，依然很容易在冬天饥寒交迫饿死。而作为一个宏观对冲的基金经理，我们相信一年四季的发展变化是有规律的，我们可以提前通过各种天文地理的迹象，来判断未来一段时间是什么季节。同时，我们的食谱里不止有玫瑰。我们认为应该顺应天时，适时而采，在不同的季节做不同的事情：在春天摘桃花，在夏天采玫瑰，在秋天摘菊花，在冬天寻腊梅。翻译一下，我们可以预判经济将进入什么阶段，然后在经济衰退时买债券，经济复苏时买股票，经济过热时买商品，经济滞涨时持有现金。经过我的多年实践，宏观对冲的这套方法在中国资本市场和A股，的确是有效的：在2015年股债期间，2018年熊市期间，2020年1季度全球大跌期间，以及本月股市大跌期间，我所管理的宏观对冲基金，均实现了正收益。A股四季温差太大，并不适合时间的玫瑰生长，但却特别适合宏观对冲的生存发展。
半夏投资是一家专注于宏观对冲策略的私募基金管理机构。半夏旗下共有 高中低 波动 三个系列的基金（半夏只有宏观基金，全都以绝对收益为目标，没有港股基金，也没有债券基金）：较低波动，波动水平大约为股票型基金的1/2。内部风控目标：最大累计回撤控制在15%以内（历史上做到了，未来不承诺）。高波动，波动水平与股票型基金相当。内部风控目标：最大累积回撤控制在30%以内（历史上做到了，未来不承诺）。同一年份，基金收益（回撤）大约是半夏宏观的2倍左右。中波动。基金资产一半投资于半夏宏观，一半投资于半夏稳健。波动水平与收益目标介于两者之间。以上三个系列基金，策略相同，持仓结构基本相同，收益率和波动率的差异，来自于仓位的差异。
