今年是电动车TO C元年，明年看好顺周期板块和可选消费！工银王筱玲对话广发戴康

“目前我还是比较看好顺周期的板块的，首先就是周期品大金融，同时还有一个可选消费。”

“我们判断明年的A股的非金融企业的ROE，盈利能力也能修复到明年的年终或者是三季度。一些带有一些顺周期属性的资产，它往往能够跑出超额收益。”

“经济在往上走，跟经济密切相关的行业在基本面上就有了支撑，就有了亮点。从我个人的偏好上来讲的话，可能会把可选消费放在最前面，然后可选消费金融，还有一些周期品。”

“整个电动车的消费从一个偏向to g（政府），因为要靠政府补贴，逐渐的转向被老百姓所接受，走入寻常百姓家。今年就是一个 to c的元年，明年这个趋势是会保持的。”

“在整车之外，我认为我们的汽车零部件行业会走出家电行业的过去的一个机会。背后实际上是中国自己有强大的内需，同时有我们的龙头企业具有非常强的成本控制的优势，然后本质上它还是制造业，就是讲究成本，是讲究对效率的追求。”

“在供给侧改革的推进之后，中国的供给结构在优化。第一个，产能利用率已经在一个比较高的水平。第二个，我们看到的各行业的行业集中度的提升。第三个，我们看到供给端也实现了调结构，在向新经济领域去倾斜。”

“投资机会要从内循环的4个环节：生产、流通、分配、消费来理解。第一个要关注收入分配改革，对一些中低端的消费需求会有提振，比如说像小食品，次高端的白酒、软饮料这一类。第二个政策会进一步引导一些高品质的内需，小家电、美妆等等，另外包括一些外部的消费回流，像免税等。第三个，会增强消费的活力，减少一些行政性的消费限制。最后，强调供给创造需求，对于新经济领域的拉动，创设一些新的消费场景，像新能源车、游戏、电商、短视频。另外，可能会有利于一些高端制造的补短板，包括像工控机器人这些领域。”

“这一次需求侧改革，还有一个大背景是房住不炒，所以肯定不会走老路。那么新的内需从哪里来？我想了两条链，一个是偏消费的汽车链。还有一个方向是新能源，不是汽车，是新能源的设备。”

12月22日，工银瑞信权益投资部副总监王筱苓以“明年的风往哪吹” 为题对话广发证券首席策略分析师戴康，分享了对2021年市场的展望和判断。

2021年看好顺周期板块和可选消费

王筱苓：主要的思路是沿着盈利推动这条路径，经历了两年的流动性的释放之后，很多板块的估值都已经提上来了。

同时，整个经济在复苏，管理层在讨论说是不是政策要回到中性。

从过去的经验来看，那么现在我们应该进入到了一个看盈利推升这样的一个阶段。

目前我还是比较看好顺周期的板块的，首先就是周期品大金融，同时还有一个可选消费。

我喜欢看它的盈利的韧性和成长性要匹配，同时再加上估值的考虑。盈利的推动特别重要，因为明年一旦流动性开始走弱的话，如果没有盈利的在底下顶着的话，估值肯定就会要往下压。

戴康：相对来说明年的盈利的增长是占据越来越重要的一个位置。

大体上明年大家能够确定性能够看到的就是由于疫苗的铺开接种，所以海外经济包括中国经济也在继续的修复。

那么明年应该是个全球经济共振，包括库存周期共振的这样一个时候，那么我们判断明年的A股的非金融企业的ROE，盈利能力也能修复到明年的年终或者是三季度。

在盈利修复的阶段，一些带有一些顺周期属性的资产，它往往能够跑出超额收益。

现在重点分析认为明年一些中游带有顺周期属性的中游制造和可选消费的板块，仍然会取得相对业绩增速的优势。

大家可能也比较关注春季躁动，这是A股独有的一些特色。

现在我们知道的是盈利修复可能是处于中段或者是中段偏后，而信用紧缩或者是流动性的紧缩属于温和紧缩是处于初期。

往往在这个阶段在历史上来看，也是带有一些顺周期属性的板块能够跑得比较好。

目前其实中国的国内的经济还在延续复苏的状态，流动性是一个紧平衡。从大类资产的角度来讲，股票相对债券的目前的投资性价比还是挺高的。

当下估值非常分化

王筱苓：这一轮牛市跟我们上一轮2015年的牛市有很大的不同，最大的不同在于我们当下面临着估值非常分化的一个状态。

2015年的时候，所有的板块的估值实际上都是上了一个台阶的。现在其实是部分的行业和部分的公司估值提升的很快很高，然后同时还有一些板块，特别是跟经济密切相关的这些行业，它的估值水平其实还是压着的。

投资者的偏好可能在这样的一个经济下行的这样环境里，对于跟经济密切相关的这样的一些板块，其实是不太感兴趣的，所以估值就压很低。

而且在过去确实也还没有到他们的机会，我们的经济大概是在18年开始金融去杠杆之后，其实是一个下行的走势。一直到2019年的年底，本来可能有机会进行一个库存周期展开，结果又碰上了疫情，所以一直拖到了现在，所以一直也没有机会。

但是反过来说，我们看到现在实际上就是这些跟经济密切相关的行业板块，在基本面上终于有到它就是发光的时候了。经济在往上走，那么他们在基本面上就有了支撑，就有了亮点。

所以说我觉得正是因为存在着这样的极度的分化，所以我是觉得还是有机会。

从我个人的偏好上来讲的话，我可能会把可选消费放在最前面，然后可选消费金融，还有一些周期品，然后去做一些精选，我觉得还是很有机会的。

家电、汽车、保险等等线下为主的行业其实上半年的受的影响都是比较大的，但是国内的疫情控制的好，所以很快从二季度开始逐渐复工、复产。

这些板块大概在三季度的话先后都出现了一些复苏，然后所以说我觉得这样的一些板块的话都都还是很不错的，非常值得在中间去精挑细选。

2020年是电动车TO C元年

汽车零部件或复制家电业走势

王筱苓：我就以消费品来作为一个例子，这些板块从现在来看，从估值到业绩，它的匹配度都还是不错的。

汽车板块实际上在过去经历了两年多的下滑，本来如果没有疫情的话，它可能有一个像均值的销售，但是疫情发生了。

所以即便我们不考虑任何其他的变化，然后考虑到中国整个汽车的保有量的渗透率，我们把中性的判断这样的一个估值往回去修复，至少能够带来一个双位数的增长。

明年这样的一个销售数据，往中性去修复的过程，一年也完成不了，可能有持续两年，然后销售额自然的往均值修复，所以它构成了非常好的基本面上的一个支撑。

同时，我们又观察到在这个行业其实发生了非常大的一个结构性的变化，汽车的电动化和智能化。

其实，电动化这个事情也不是头一天发生，对吧？

但是我觉得今年它特别的重要。在2020年之前，我们看到的是国家给补贴，然后因为有很大的补贴在那，这些车其实如果说是一个to c的消费者来看，他是不愿意买的。

今年不一样了，特斯拉肯定毫无疑问是一个to c的产品，然后我们国产的蔚来小鹏理想都针对自己特定的客户群推出了车，这个车在客户群里接受度是很高的。

所以，我们整个的电动车的消费从一个偏向to g就是给政府的，因为你要靠政府补贴，逐渐的转向被老百姓所接受，走入寻常百姓家。今年就是一个 to c的元年，明年这个趋势是会保持的。

我们看汽车旧势力纷纷加入到造电动车的行业里面来，这个行业它非常蓬勃，有非常多车型供消费者从他偏好的角度去进行选择。

在整车之外，汽车中间其实还有一个很中长期的机会，它的基本面非常扎实，而且估值我觉得也很合适的，就是我们的汽车零部件从中国走向世界这样的一个机会。

我认为我们的汽车零部件行业会走出家电行业的过去的一个机会，我们家电行业实际上是全球制造业的龙头，比如说像空调70%的产能是在中国的。

这个背后实际上是中国自己有强大的内需，同时有我们的龙头企业具有非常强的成本控制的优势，然后本质上它还是制造业，就是讲究成本，是讲究对效率的追求。

它跟家电非常像，它有庞大的本土市场作为它的一个生长的沃土。

疫情发生了之后，中国的产业链最早恢复正常，最早开始对外提供服务。疫情的背景突出了我们产业链的可靠性，然后他们也在一些客户得到了露出，疫情加速了国际化道路。

海外修复利于中国出口

戴康：总体来讲，明年比较确定性的就是海外的修复。

今年的疫情冲击之下，中国有一些供应链份额的溢出，当海外的疫情控制的不太好的时候，那么我们的供应链的韧劲在得到体现。

明年外需的扩张要盖过我们供应链回吐，并且我们相当一部分的先进制造有一定的韧性，包括我们刚刚提到的汽车零部件等等。

除了我们的外需的扩张之外，另外一个就是海外地产的整个景气度的持续的复苏，它的后周期，而中国的出口优势的包括家电家具类这一类的，可能还是受益于海外的地产的复苏。

另外，我们比较看好的一些高景气能够支持相对比较高估值的，也就是产业趋势非常明确的，渗透率还是比较低的新能源车。

供给端在向新经济领域倾斜

戴康：从政策思路上，两个重要的切换去理解需求侧改革。

首先在15年末、16年的时候，决策层提出了供给侧改革。原来我们的传统的调控思路就是凯恩斯主义的这种需求刺激调控。

但是在后4万亿时代，国内的传统需求已经面临饱和，如果当时继续采用总需求刺激，包括基建、房地产的刺激，很难起到很明显的效果。

在供给侧改革的推进之后，中国的供给结构在优化。

第一个，产能利用率已经在一个比较高的水平。包括这次疫情冲击之后，中国的产能利用率就是率先恢复到了疫情发生前的水平。

第二个，我们看到的各行业的行业集中度的提升，在供给侧改革上应该是非常明确的，包括我17年讲的以龙为首，大家更重视龙头股的投资也在反映。

第三个，我们看到供给端也实现了调结构，无论是工业企业利润的占比，还是 A股的融资结构的占比，都体现在向新经济领域去倾斜。

在供给侧优化的效果下，2020年的新冠疫情带来全球新的变化，使得政策再次向需求侧管理去转变。

这个转变配合当前非常重要的战略的变化，就是双循环的新发展格局来扩大内需。

所以明年处于十四五的开局之年，它的背景就在于，第一个是18年以来全球化在面临挑战，我们的全球化的红利在慢慢的减弱。

第二就是新冠疫情的冲击下，一方面我们看到中国的优质产业的供给体现了稳定性和韧劲，但是今年的一些消费的恢复其实相对还是比较慢的，说明就这些在需求端依然存在着要打通的堵点和补短板。

第三个，在经济的换档的过程中，可能在高质量的发展过程中也有一些隐性的问题存在。所以我们需要需求侧的管理来牵引供给。

四类投资机会值得关注

戴康：投资机会要从内循环的4个环节：生产、流通、分配、消费来理解。

第一个要关注收入分配改革，就是缩小贫富差距。因为我们知道高收入人群的边际消费倾向比较高，而中低收入人群边际消费倾向比较低。

所以要注重收入的分配，包括减税，补贴。会对一些中低端的消费需求会有提振，比如说像小食品，次高端的白酒、软饮料这一类，这是第一个。

第二，政策会进一步引导一些高品质的内需，比如增加公共消费和包括像医疗教育这一类的。

另外就是一些国潮的品牌，包括小家电、美妆等等，另外包括一些外部的消费回流，像免税等。

第三个，会增强消费的活力，包括减少一些行政性的消费限制，我们刚刚提到的汽车，可能也会存在一些这样的问题。

最后，强调供给创造需求，对于新经济领域的拉动，创设一些新的消费场景，像新能源车、游戏、电商、短视频。

另外，可能会有利于一些高端制造的补短板，包括像工控机器人这些领域，都是需求端管理的一个政策思路和给市场可能的一些投资机会的启示。

新内需两条链：汽车和新能源设备

王筱苓：需求侧改革是一个扩大内需的方向，肯定是离不开消费的。

我们过去每一次当经济出现有下行压力的时候，其实也是启动内需的。但是我们的内需是房地产加基建，投资机会也来自于此。

我们就会看到一些传统的周期品，还有像家电家居就是这样的投资机会，因为它都是在这链条上的。

然后房地产和基建，特别是房地产产业链它也非常长。所以说每一次这样的一个启动内需，确实是能够把经济给驮住的。

这一次需求侧改革，还有一个大背景是房住不炒，所以肯定不会走老路。那么新的内需从哪里来？

经济体里面最终形成需求的一个是政府，一个是居民。我们觉得比较健康的一个状态，其实是以居民的需求作为主导，居民创造财富，同时也进行消费，这可能是一个很良性的可能。

我们就要看有哪些需求的产品，量是比较大的，然后它的产业链是够长的，整体形成的对经济的拉动力量较大。

从这个逻辑上，我想了两条链，一个是偏消费的，还是我们刚才谈到的汽车链。中国又不光有很大的本土的消费市场，然后也有很大的制造能力。

如果我们做出来质量上的提升，或者是说做出了向电动化、向智能化这些品质上的提升，它可以极大的把整个的制造链打通，把它给带动起来。

这些制造也是在中国的，可以提升我们整个产业链在国际上的竞争力。然后因为又有一个很大的本土市场，所以你是可以试的，这个就是优势了。

还有一个方向是新能源，不是汽车，是新能源的设备，国家也提出来了，就在最近的中央经济工作会议提出了碳中和的目标。

我觉得一个很大的前提，我们在特别是光伏设备新能源设备，风电、光伏这些设备上面，中国的企业在全球都是具有非常强的竞争能力的，制造能力非常强。

选股最核心的是不要出现永久性亏损

王筱苓：股票投资的回报实际上跟上市公司的盈利能力，如果用一个财务指标来表达的话，就是它的ROE——净资产收益率是高度相关的。长期来看ROE是一个很有效的指标。

我们投资股票，实际上赚的是上市公司的价值创造的钱。长期来看的话，实际上它的回报跟它的ROE水平是蛮接近的。

净资产收益率这个指标是一个非常完整很全面的指标，它反映的就是一个上市公司给股东创造回报的能力，也就是它的盈利能力。

大道至简，简单来说分为两步，第一步就是找出过去好的，第二步分析一下未来，看看谁未来还能持续。

看未来的话，最重要的是去理解这个公司的商业本质是什么。就是说这个公司它做什么生意，怎么做生意，怎么赚钱？

我们要去理解他是怎么把ROE做到现在水平的，在商业里面它的上游跟下游是什么关系，它的定价权怎么样，他这个行业里的竞争格局怎么样。然后这个公司现金流怎么样，是一个重资产的还是轻资产的，快周转慢周转等等，很多方面去考察他，然后通过定性调研，然后定量就是通过一些财务指标就相互验证。

还有一个很重要的因素就是公司的管理层，他的诚信程度、专业性、企业家精神。把这些都分析完了之后的话，基本上对这个公司的基本面你就能掌握的七七八八了。

接下来可能就要进行估值的比较，我自己的理解最核心的是不要出现永久性的亏损。

我们会经常看到一个公司真实盈利是很差的，但这个时候来了一阵风，这个公司上面附着了很多的想象力，然后股价就被炒得很高。

跟风追进去的话，一旦风不在，或者是发生了熊市，股价会跌的很惨。而且它再也回不来了，风口一定就变掉了。

如果说这个公司它的盈利能力很强，当你买在一个高价上的，你可能得熬，但是最后它的盈利会慢慢的上来，这样的话不会出现永久性的亏损。

这也是我降低净值回撤的方法。在这个过程中间我会不断的去调整，比如说有新的有性价比的资产出来了，我就会进行替换，尽量的让组合保持在基本面跟估值匹配。

基本面很好，但是估值很贵，那么我觉得它在面临不利的时候，它的调整有可能也会比较大。

另外一个方法就是在任何的一个市况里其实都有一些逆势的行业，也配置了一些这样非常逆周期的或者说是逆势的一个板块。

回到最最底层的话，还是要回到他的盈利要增长，基本面要很稳健，同时它的估值水平还要比较合理，这就能够抗一部分净值的波动。

通常来讲，过去收益率很高的时候，你在展望未来的时候要把收益率预期给降下来，然后如果说你看到过去连续都很惨的时候，心中是要有希望的。

经济复苏仍然强劲进行中

王筱苓：到了年底，我们的市场实际上经常会有一些资金扰动的行为，会借由外部市场的一些信息被放大了，不能拿基本面来解释。

我最近观察了一些市场，特别是期货市场，我觉得整个经济的复苏还是非常强劲的在进行中，没有结束。

可能英国疫情对市场就造成一些影响，但是这不影响复苏的大局。

年前和年后经常会发生市场风格很大的一个转换，也就是说年前是一个风格，转过年以后可能因为资金要重新配置，在前一年就结账了，然后到第二年重新开始，那么他的想法有可能会发生变化的。

所以，这个不用特别的焦虑，本质上还是回到自己的买的公司上面，看看它的估值，可以很大程度上抵消这种市场波动给自己带来的焦虑感。

看好小家电、食品工业化、出行

王筱苓：消费其实好了很长时间，从16年我们看股灾熔断完了之后，其实消费的龙头就走出了长牛的行情，然后一直涨到现在。

对于耳熟能详的那些大公司来说，大部分可能估值修复之路已经完成了，有一些可能已经交易的挺火爆了。

所以我是觉得选股难度整体来看是增加的，即便是对于机构投资者来说，它也是增加的，因为不存在说整体板块的一个修复性的。

从我的角度来看，觉得还是有一些机会。

除了之前提到的，还有一块今年上半年表现非常好，就是小家电的投资机会。由于他们可以线上销售，然后又可以出口，出口的这个份额不断扩张。

下半年以后，可能市场风格有点去往偏周期上去想的时候，他们其实也出现了一些回调，但我觉得这可能是一个开始。这次的疫情实际上可能深刻改变了这个行业，特别是他们在海外的品牌的露出。

但是反过来说，一旦有了这个机会，它的消费的频次、价格他又不高，对，就很容易利用这样一个机会来证明自己，从而打开市场。

所以说这样的一个领域的话，其实是值得好好去挖掘去跟踪的，看看有没有新的机会冒出来。包括食品领域，其实整个食品领域正在发生一个很大的变化，食品工业化。

随着人们生活节奏的加快，然后收入的提升，以及你去堂食，其实跟地产相关，就是地产的租金又比较高，所以它促进了一个行业叫食品工业化的发展。

一些半成品，预制品，然后降低前台的处理的难度，可能买回家你一加工就好了，或者说餐馆一拿过来做一个简单的加工就好了。这中间也有不少的公司可以去挖掘。

还有一些出行相关的可选消费，在疫情后面肯定会恢复。航空、机场，然后包括旅游、酒店这些，实际上即便在我们看到大的消费领域，还是有相当多的这种机会。

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