左手融资右手收购，碧桂园买出一个最贵物业股
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作者 | 郑鹏超
编辑 | 武亚玲
说起物业股，这两年没人比得上碧桂园服务。
年初以来，碧桂园服务股价涨幅接近50%，市盈率超过70倍。上市首日即成为物业一哥，之后更是一发不可收拾，最新市值高达2370亿港元，2018年6月上市以来股价涨幅近700%，不仅超过了母公司碧桂园集团，更将其他物企远远甩在身后。
这既要感谢好爸爸碧桂园，更要感谢手里的港元。算上最新的一轮融资，碧桂园服务融资总额达290.85亿港元。目前，保利物业市值也不过330亿港元。
近300亿港元的融资让碧桂园服务成了港股最有钱的物企，一路买买买。2月份，其斥资48.46亿元买下蓝光嘉宝近半股份，创下行业最贵的并购纪录。
用公司董事长李长江的话说，如果是一桩对未来有帮助，对当下也不会亏损的标的物出现的时候，为什么不去做呢？
左手融资右手收购，四处攻城略地，扩大管理规模，这是碧桂园服务的核心逻辑。2020年业绩会上，公司更是放出风来，未来五年要做到千亿营收，2025年合约面积超过18亿平方米。而2020年，其收入只有156亿元，合约面积8.21亿平方米。
这意味着，未来5年，其收入年复合增长率要继续保持在60%左右，合约管理面积每年要增长2亿平方米。这样的增速，市场很难不为之疯狂。瞧瞧，这才是“市值管理”的姿势。
只不过，碧桂园服务真有业绩增长“永动机”吗？
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碧桂园服务“称王”
说出来你可能不信，碧桂园服务的风头早已盖过自己的爸爸，宇宙第一大房企碧桂园。
截至6月8日，碧桂园服务和碧桂园市值分别为2370亿港元和2090亿港元，几乎相差一个保利物业。
与行业对比，上市物企中市值超过2000亿港元的，只此一家。哪怕是还未上市，被公认为物企大哥的万物云，扳手腕也不一定赢得过碧桂园服务。
从两家物企披露的数据来看，2020年万物云实现收入182.04亿元，高于碧桂园服务的156亿元，但从增速看，万物云同比增长27.36%，远低于碧桂园服务的61.7%。
在盯着企业发展潜力的资本市场，万物云日后上市能否抢走碧桂园服务老大的宝座，或许要打一个问号。
从财务数字来看，碧桂园服务“称王”似乎也在情理之中。对比2020年五家头部上市物企披露的经营数据，你会发现，碧桂园服务不止增速快，其156亿元的收入和33.97%的毛利率，也均在头部物企中排名第一。
即使对比物企的核心业务——物业服务，碧桂园服务的业务毛利率也要远高于其他头部物企。2020年，其业务毛利率达34.6%，而雅生活、绿城、保利、中海的物业服务毛利率分别为21.8%、12.8%、14.2%、10.9%。
话又说回来，绿城、保利、中海这些深耕一二线城市的物企，毛利率竟然还不及深耕三四线城市的碧桂园服务。物企不像科技企业，一个产品创新就会拉开和其他公司的差距，作为资本密集型企业，好服务天然与成本开支直接挂钩。因为好的服务自然需要更多的人力、硬件支持，这也是导致物企普遍利润率较低的原因。
碧桂园服务的高盈利能力，是否会与好服务相悖并不重要，市场更关心其想象空间。
2020年业绩会上，公司表示，未来五年要做到千亿营收，2025年合约面积超过18亿平方米。而2020年，其收入只有156亿元，合约面积8.21亿平方米。
毛估估，未来5年，其收入年复合增长率要继续保持在60%左右，合约管理面积每年要增长2亿平方米。这样的增速，市场很难不为之疯狂。
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融资，
成为高增长中关键一环
碧桂园服务的千亿目标确实让人兴奋，但是，不要忘了，它现在已经是上市物企TOP1，未来五年要想保持60%复合增速，难度要比五年前公司保持60%复合增速大多了。
而市场依旧愿意买单的原因在于，支撑其高增长的，并非只是靠公司老老实实做业务，而是通过不断融资、收购、再融资、收购实现。
这轮物管行业上市潮后，物企资本实力扩大，并购潮随之而来。进入2021年后，“大鱼吃小鱼”更是频出。初步统计，一季度上市物企共发起13起收并购活动，涉及金额95.77亿元，已超过2020年全年。
碧桂园服务更是深谙此道。2月份，其斥资48.46亿元买下蓝光嘉宝64.26%股份，创下行业并购之最。在此之前，其还收购了港联不动产、嘉凯城物业、北京盛世物业、成都佳祥物业等公司。
与大手笔收购相伴的则是大额融资。2019年，碧桂园服务通过配发新股融资19.39亿元，2020年通过配发新股和发行可转换债券，分别融资77.45亿港元、38.75亿港元。5月25日，其发布公告称，通过配发新股及发行可转换债券融资155.26亿港元，其中，配发新股融资104.88亿港元，可转债融资50.38亿港元。这笔钱，都要用于未来潜在的并购、战略投资、营运资金等。
算上最新的融资额，上市3年，碧桂园服务从资本市场共计融得290.85亿港元。这一数字甚至逼近其他头部物企的市值。比如，截至6月8日，头部物企中，保利物业市值为339亿港元，中海物业市值仅268亿港元，甚至低于碧桂园服务的融资额。
这也让碧桂园服务在这轮并购潮中占尽优势，一路买买买，做大规模。
以2020年碧桂园服务披露的业绩为例，营收增长61.7%、净利润增长60.8%，其中，收购公司并表过来的收入总额约12.71亿元，净利润约2.34亿元。去除收购带来的收入、利润，2020年碧桂园服务收入、利润分别增长48.6%、46.7%。
若再对应2017年、2018年碧桂园的新房销售金额增长78.3%、31.25%，不难发现，碧桂园服务2020年的高增长，主要是由碧桂园新房交付结算以及并购带来的。
长期看，随着碧桂园服务的管理物业基数越大，碧桂园新房销售增速放缓，碧桂园服务的业绩也会放缓，而想要继续保持高增长，只能寄希望于不断的收购。不久前，公司董事长李长江在接受媒体采访时强调，碧桂园服务在市场扩张上不会停下脚步。
所以我们看到，碧桂园服务不缺钱，仍然在募资。理论上，它只要多次以较高的市盈率配股，再去收购较低市盈率的物企，再装入上市公司，业绩就可以持续保持增长。这也是为什么碧桂园服务敢把目标，设定在未来5年增长超过5倍的原因。
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增长“永动机” or 黄粱一梦
老股民一定对2013年、2014年创业板大牛市记忆犹新，指数疯涨、估值奇高，上市公司纷纷通过高估值融资，再去收购做高业绩。结局如何，想必不用读懂君多说。
不要误会，这并不是说碧桂园服务会重蹈覆辙，但这种发展模式，注定与较高的经营风险相伴。以较高的市盈率配股、收购市盈率较低公司的做法，也不可能让公司获得业绩增长“永动机”。
高市盈率配股后，去收购低市盈率公司，装进上市公司填充业绩，只是表面看似股东利益最大化了。举个例子，20倍市盈率的泸州老窖、5倍市盈率的万科，你会买哪家公司的股票？估值低的基本面差一点，估值高的基本面更好，所以很难判断投资哪一个公司十年后的收益率会更高。
同样，碧桂园服务虽然是高估值配股，再去收购低估值公司，但也不见得可以股东利益最大化。原因是，虽然收购过来的资产便宜，但资产质量却差一点。
换句话说，就是你把持有的1股优质股权，换成了2股、3股普通股权，这不见得占了便宜。
以碧桂园收购福建东飞为例，这家公司主业是园林绿化，2019年的净资产收益率毛估在25%，而碧桂园服务的净资产收益率高达43.7%。此外，碧桂园服务的业绩增长，有碧桂园新房不断交付带来新增管理面积做支撑，增长确定性也要远远高于福建东飞。
而碧桂园配股融资再去收购，类似于以股权换股权，眼下很难判断这笔收购到底划不划算。若收购的资产在未来几年业绩滞涨甚至下滑，则会给碧桂园服务的业绩造成拖累。
从这个角度来说，努力保持自己高盈利、高增长的碧桂园服务，更像是“市值管理”高手，其很难依靠收购，让自己获得增长“永动机”。你说呢？