理杏仁指数以及行业估值计算说明文档

作者：Bing 最后编辑于：2020-03-22

本篇文章主要目的在于阐明以下几个重要问题：

当前市面上主要的指数估值公司中，CSIndex(中证官网)和wind计算值为何有差异，我们该如何取舍。
指数以及行业的估值种类和计算方法。
指数以及行业计算过程中的特殊情况处理方式。

中证官网的计算和wind产生差别的主要原因

中证官网和wind都只提供了加权平均值(这里的加权平均值称之为市值加权值，理杏仁在2019-12-08日这天将加权平均值改成了市值加权值，因为还有权重值加权，市值加权值这个概念更加准确。为避免产生歧义，我们下面将使用市值加权值这个概念。)，这里我们以PE-TTM（滚动市盈率）市值加权值为例来说明一下两者的差别所在。

首先PE-TTM的市值加权值 = ∑市值 / ∑净利润，这个定义没问题，相信大家都看的明白。但每一家上市公司的市值和利润如何定义，csIndex和wind就产生了差别。中证认为指数的计算采取的是市值分级靠档（这个详细的计算方法，可以参考官方的文档说明——沪深300指数编制方法）的计算方式，所以如果一家公司既有A股又有H股，那么该家公司的总市值应该是A股总市值，对应的净利润也就是：公司净利润 * A股总市值 / (A股当前收盘价 * 总股本)。其实不复杂，也就是对公司的市值和净利润按照其Ａ股市值进行了加权，那么其公式就变成了：∑A股市值 / ∑A股净利润。wind的处理方式站长没有看到说明，但依照站长的计算推算，wind依旧是：∑市值 / ∑净利润。

到了这里，我相信大家再来看官方的PE-TTM计算说明文档，应该也就比较好理解了。

其次，如果一家公司的市盈率是负数怎么办？仔细读了上面官方文档的人，应该马上就能看到，中证官网直截了当的告诉你——计算过程中剔除。好了，问题来了，如果整个行业亏损怎么办？中证官网还是非常直接了当的告诉你，不予计算，显示值为NaN(大家以后无论是csIndex还是cnIndex看到这个值，就不要再惊讶了)。wind的处理方式站长没有看到说明，依照站长的的计算推算，wind是考虑了亏损股票的。

最后，比如现在2017-04-16，一个指数里有些公司发布了年报，有些公司一季报也发布了，而有些公司连年报都没有发布。那么样本的利润应该怎么算？

中证官网简单明了——等所有公司年报和一季报发布完后的5月1号开始统一采用一季报；而在此之前统一采用2016年的三季报。
国证官网和中证官网给出的计算方法一致。
wind的处理方式站长没有看到说明，依照站长的的计算推算，wind采取的是及时策略，也就是只要公司的财报有更新，就采取最新的数据，所以wind的数据在年报预告这段时间里，其PE-TTM值与理杏仁有一定的区别。

当然这里又有人问，如果公司只出了预报还没有出财报怎么办？确实应该按预告计算，预报的数据只有营收和净利润，可以提前计算PE-TTM和PS-TTM，但是无法提前计算PB，不过问题是预报的数据往往和最终财报数据也有出入，如果提前采取预报数据，后面又面临修正计算的问题。但是预告数据我们现在还未采集，遇到预告区间段的数据又很头疼，所以暂不做考虑。

中证官网和wind的数据应该如何取舍

站长用N个日日夜夜都对他们的算法进行了验证，也和大量网友进行了讨论，最后还是决定按总市值做加权，不剔除亏损公司，采用及时策略做计算。理由如下：

按照A股市值加权值，这个不公允。因为它违背了同股同权的基本道理。我想我可能得再强调一遍同股同权是估值核心（以张裕B为例），我不会因为张裕有B股(2017-04-16收盘价A股36.30元、B股20.97港币；股本A股4.53亿股，B股2.32亿股)，而判断张裕A的时候认为市值只有207.3个亿（4.53 * 36.30 + 2.32 * 20.97 * 0.88 (港币对人民币汇率)），而不是248.8个亿((4.53 + 2.32) * 36.30)；我也不会因为张裕B有A股，而认为张裕B的市值是有207亿，而不是126.4亿（(4.53 + 2.32) * 20.97 * 0.88）市值。分开考虑股权的模式会在计算PE的时候，会让A股的投资者舒服一点，因为市值变小了，但在大股东眼里，不因为贵会更有价值，也不会因为便宜而没有价值，在大股东眼里只有股权比例，所以2015年的中信大股东卖A买H，这才是核心。
剔除亏损股，有失公允。比如一个行业，我们以煤炭行业2015年5月为例，煤炭行业90%的股票亏损，只有中国神华盈利不错，而极少部分还在赚钱，其余全部亏损，如果剔除亏损股，那么结果是什么？PE和中国神华差不多。这个不合理是其一；其二，我们买的是指数，指数已经包含所有这些企业，指数并不剔除亏损股，已经反应市值，为什么计算PE要剔除亏损股？
净利润和净资产不采取及时策略，有失公允。财报和年报是从1月份到4月底陆续发布的，比如沪深300里面中国平安的财报出来，其估值对应的价格马上会反应到指数中，而财报数据需要等到5月1号后再做更新，这样估值数据其实是有延后。根据站长的测试，当指数按照及时策略——即财报发后马上更新指数估值数据，PE-TTM加权值的曲线要明显更加平滑。

PS: 如果有人用iFund或者使用iChoice看到了部分数据，然后发现不一样，就不要问站长了，他们的数据站长不知道怎么算的，也没兴趣知道。至于有些程序员业余做的计算或者大V的贴出来的数据如果出现不一致，站长的建议是忽略他们算的数据，因为理杏仁的计算经过长年累月的发展，计算已经考虑到了几乎所有普通用户难以考虑到的各种情况（下面会有详细介绍），并趋向于成熟，站长和wind仔细比对过市值加权值，很多都趋于一致，有差别的，也几乎都在3%以内。

指数以及行业的估值种类和计算方法

指数以及行业常见的估值种类包括三种：PE-TTM、PB、PS-TTM、股息率；每种估值包含5个数据：市值加权值、等权值、正数等权值、平均值、中位数。当然理杏仁上也提供了指数以及行业的股息率、ROE、营收增长率、净利润增长率、净资产增长率等等一系列财务数据来作为辅助参考信息。以下∑表示所有公司的累加。

PE-TTM 滚动市盈率。很简单，∑市值 / ∑滚动净利润，没必要多做解释了。更多关于PE-TTM的详细信息，请参考为何选择PE-TTM？
PB 市净率。这个概念大家都比较好理解，指数以及行业的计算公司为，∑市值 / ∑归属于母公司的净资产。因为净资产是个动态的概念，每季度逐次变化，并不像净利润每年初始归零，因而并不存在滚动的概念。当然计算PB是个非常复杂的过程，具体请参考如何精确计算PB
PS-TTM 滚动市销率。很简单，∑市值 / ∑滚动营业收入。
股息率。∑市值 / ∑股息派发。股息派发的计算对于一年分红两次、三次以及还有特别股息的情况比较复杂，理杏仁采取了比较智能的算法，是其尽可能接近预期，这里就不展开说明了。

下面我们再看看5个估值：市值加权值、等权值、正数等权值、平均值、中位数，以PE-TTM为例（其中N为样本总数）：

市值加权值 计算公式： ∑市值 / ∑净利润。该指标意味着您按公司市值将投资资金拆分成N份投出去，最终得到的一篮子股票的PE-TTM值。
等权值 计算公式： N / ∑(1 / (市值 / 净利润))。该指标意味着您将投资资金拆分成N等份，然后投资于N家公司，最终得到的一篮子股票的PE-TTM值。
正数等权值 计算公式： M / ∑(1 / (市值 / 净利润))。该指标意味着您将投资资金拆分成M等份，然后投资于M家公司，最终得到的一篮子股票的PE-TTM值。其中M = N - 亏损公司的数量。对于不同的指标有着不同的剔除规则：
- 当计算PE-TTM的时候，意味着剔除所有不赚钱的企业。
- 当计算PB的时候，意味着剔除所有净资产为负数的企业（多见于ST或者快退市的企业，港股和美股有部分长期大比率分红而导致净资产为负数的企业）。
- 当计算PS-TTM的时候，意味着剔除所有营业额为0的企业（可见于极少部分即将退市的企业，以及少部分港股的投资公司）。
- 当计算股息率的时候，意味着剔除所有不分红的企业。
算术平均值 计算公式： ∑(市值 / 净利润) / N。该指标仅仅具有统计学上的意义，用以反应绝大部分正常公司的估值状态。
中位数 计算公式：所有公司PE-TTM按由小到大排序，如果总数为奇数，取中间的那个数；如果总数为偶数，取中间两个数，加和除以2。该指标仅仅只有统计学上意义，用以反应整个市场的估值状态。

最后老有人问这么多数据，我应该看哪个？站长答曰：仔细阅读了以上数据的计算方式和意思，我相信用户自然可以做判断。

另外有个问题，不少人也在问，什么分位点？分位点在估值里面是个非常常见的概念，反应的是当前估值在历史中的估值中的高低，越低代表越有价值，可以看这篇文章——分位点详细解释。

等权值为何不应该剔除负数？

四种算法中等权PE-TTM的公式有一定的争议，理杏仁也曾两次调整算法。这里站长用尽量通俗易懂的话来讲解这个这个公式的意义所在。

以PE-TTM为例，有三家公司，PE分别为PE1、PE2、PE3，对应的市值分别是M1、M2、M3，净利润分别是NP1、NP2、NP3。我们投入3万元给三家公司，每家公司各投1万元，那么我这分组和的PE应该是多少？每家公司投入1万元，对应的每家公司产出的净利润是NP1 / M1、NP2 / M2、NP3 / M3，那么这份组合的PE-TTM就是：3 / (NP1 / M1 + NP2 / M2 + NP3 / M3) = 3 / (1 / PE1 + 1 / PE2 + 1 / PE3)。这便是这个等权值的意义。我们既然是买指数，尤其是等权的指数，比如养老产业，里面有亏损的公司我们一样是买了的，所以负数不应该剔除。

对于养老产业和医药100，因为样本经过挑选，数据基本上没有极端值，所以没有影响；但是回到沪深A股，这类反应整体市场的估值数据，就出了问题。比如我们见过一家公司的PE-TTM为-0.1，退市前因为市值跌到1亿不到。那么我们再看等权值的算法3 / (1 / PE1 + 1 / PE2 + 1 / PE3)，分母就会出现一个超级大的负数，进而造成估值出现不可避免的极端值，而造成失真。

综合类指数等权值失真后理杏仁的解决办法

我们在2020-03-12做了相关讨论，有兴趣的朋友可以看看指数【等权平均值】改进建议。结果很简单，新增一个指标【正数等权值】；于PE-TTM，就是剔除亏损公司(对于PB，PS-TTM以及股息率的剔除请见上节)。理由如下：

简单，可量化。
能够反应整体赚钱公司的估值、整体资产为正数的估值、有营业收入的公司的估值、以及分红的公司估值。

算术平均值中的极值处理

按照我们的上面的定义，算术平均值反应的是指数中绝大部分正常公司的估值情况，所以极值是要被剔除的。那么如何剔除呢？

PE-TTM为负数，代表一家公司亏损，其实是一个远远大于正数的公司，剔除。
如果出现一些超大的PE怎么办（比如有的公司PE-TTM达到一两千)？站长通过大量实践，最后选取了四分法作为剔除算法，简单有效。大家可以看这篇文章详细了解四分法的计算方式——如何用四分法剔除极值。对于指数的计算，PE-TTM的剔除率大约在3%到8%，PB和PS-TTM大约在0%到6%之间，剔除后的曲线锯齿结构也比较少。
被剔除后的样本计算公式(∑(市值 / 净利润) / N)中的N需要做相应减少，以反应样本被剔除的情况。

指数以及行业计算过程中的特殊情况处理方式

指数以及行业计算过程中有太多的情况需要处理，这里站长将这列罗列出来供大家参考。还是以指数的PE-TTM计算为例，一般有如下一些情况需要考虑：

样本公司停牌怎么处理？用停牌前的市值除以停牌前的净利润，但如若停牌时间超过1年，则不参与计算。选择1年的时间主要基于以下几点考虑：
1. 指数一般6个月更新一次样本，央视50是1年更新一次，只有非常少量的行业指数，比如证保以及银行，可能会有一段时间没有新公司纳入，更新频率会超过1年。而一般情况下这种长期停牌的公司会在指数更新样本的时候被剔除。
2. 对于因为突如其来的重大事件，比如财务造假一类，指数往往临时剔除，换上备用公司。
3. 长达一年停牌时间的，往往意味着对公司的重大事件的影响，并且公司至少有一次年报，加上市场本身的波动，停牌前的估值不足以反应当前的估值，所以继续沿用其停牌前估值数据意义不大，计算时按剔除处理。
这里就又会出现一个特殊情况，如果在停牌的这段时间公司出了新的财报，还为什么用停牌前的净利润？站长对此特殊情况思虑良久，还是决定采用停牌前的净利润以及净资产作为估值依据。主要有以下几个原因：
1. 指数的点位计算用的是公司停牌前的价格及市值，所以为准确反应估值本身，采用停牌前的估值。
2. 新的财报净利润会在公司复牌后被市场迅速消化，其变化会影响指数点位，也涉及到套利操作，不适合提前反应停牌期间的估值。
3. 采用停牌前的估值数据，理杏仁的从算法上考量也要简单的多。
公司并购后财报同时对上期财报进行处理，以反应真实情况，需要处理吗？ 答曰：不处理。并表修正是事后事件，并不对过期数据造成影响，只是证监会要求，更好的反应并购后收入、净利润、资产等的真实情况。
如果公司有业绩修正怎么处理？ 答曰：暂时不处理。正确的处理方式应该是：修正报告发出来以前用修正报告前的数据，修正报告发出来使用修正报告后的数据，即应该采取历史视角的算法。

总结

指数以及行业的计算过程整体简单，但计算过程需要的数据繁多，细节无数，计算量大，也容易出错。理杏仁的在计算方面也持续做了大量改进，尽量将数据做到最为精准，并将其数据图形化展示给大家；另外提供了对比各类估值和指数走势查看拟合度，还有大量的财报数据、样本信息等帮忙提供决策依据。

指数估值计算说明