伊利股份——没有处在好赛道，但是确精彩如电影！ 伊利股份。
伊利股份。
01、登高望远
伊利在A股里，算是一家老牌白马了，我们先从股价的角度看看。
根据粗略的统计，从2010-2020年，伊利的股价，年化涨幅22%左右，这个涨幅，再一次是一个超越巴菲特长期收益率的数字，也是一个“如果你全仓这家公司，躺着不动10年，就可以达到股神水平”的公司。
只可惜，这个分析的过程，远没有那么容易，能拿着一家公司的股票，10年不动，是一件“大智若愚”的事情，背后，是你对这家公司的深入认知。
我们自上而下，来看看我最看重的两个指标的情况，下面这张图很清楚。
在我的体系里，分析一家公司，这张图是个总览。
如果数据过不了关，就没必要进行下一步的分析了，具体的标准，读者们可以去看我之前分析万华化学、华东医药和海康威视的文章。
要说明的是，我们很容易以为：消费品是一个牛股辈出的行业，在这个行业，获得这样的ROE不难。
但事实是，伊利能取得上图这样的成就，是非常厉害的，因为，这并不是个号“赛道”。
数据显示，乳制品行业绝对不是“牛股聚集地”，体现在几个方面：
第一，伊利的净资产收益率连续几年保持在20%以上，已经位居全球乳业第一，换句话说，这已经是行业的“门面担当”了。
第二，行业第二蒙牛的表现都乏善可陈，2002-2017年，这16年间，蒙牛的平均ROE14%，08和16年亏损，2009-2017年，这9年间，蒙牛ROE的平均值更是只有11%。
第三，行业老三，光明乳业这样的公司，近十年和历史ROE也就在9%-10%之间。
第四，这个行业里，亏损的、微利的公司更是不计其数，天润、三元、妙可蓝多，一个比一个惨。
准确地说，这个行业ROE不要说20%，能维持在15%以上的公司都屈指可数，目前只看到伊利。
02、迷雾重重
我们继续回到上面这张图，从伊利这张图里，我们可以看到几个信息。
第一个，2000-2010年之间，伊利表现一般，平均ROE只有13%左右，这个平均数，已经去除了2007年的-2%，2008年的-51%。
第二个，2011-2019年间，ROE平均22%，仅2013年16%，低于20%。
换句话说，伊利的“黄金年代”，是从2011年开始的，在此之前，公司的平均ROE是达不到“优秀”的标准的，也就是20%。
有敏感度的读者，看到这里，脑海中就会马上蹦出一个问题：
“11年之后，发生了什么？”
如果你能问出这个问题，你就问出了投资里非常有价值的一个问题，也就是：
企业的“经济护城河”是什么？
不要小看这个问题，这个问题，反映了优秀投资者很重要的一个特质：好奇心。
事实上，在这个问题基础上，一系列的问题就会一股脑地被揪出来：
“为什么11年之前ROE和之后相差这么大？”
“2008年发生了什么，怎么会亏损这么厉害？”
“2008年如果是突然事件影响，为什么之前的2007年也有亏损？”
“2011年发生了什么，为什么ROE突然从15%飙升近一倍，到了27%？”
“2011-2013年发生了什么，为什么ROE连续3年大幅下滑？”
“2014年之后发生了什么，为什么ROE从此稳定在20%以上？”
“伊利最近这10年，平均20%以上的ROE，跟竞争对手相比是怎样的水平？比如跟蒙牛比呢？跟光明比呢？这说明了什么？”
我希望上面的每一个问题，都能吊足你的胃口，让你可以放下抖音、放下朋友圈、放下美剧，想要去找到问题的答案。
因为，如果你选择这样做，那你就具备了成为一个投资者的基础：好奇心，和探索精神。
而且，就我个人经验而言，这个过程充满了有趣的经历。
你会由于寻找一个问题的答案，被某个可能不起眼，或者不在“主航道”上的线索，给引到一些更有趣的问题上，就这样顺藤摸瓜、穿过层层迷雾，直到有一刻：
“WOW~~！”
之前在你脑海中，百思不得其解的、让你觉得哪里怪怪的那些事情，突然间，有了你自己的答案。
一切都变得清晰起来，这家公司的主脉络，在你的脑海中浮现出来，你突然理解了这家公司是否具备投资价值，以及“命门”在哪里。
这种感觉，非常非常棒，尤其是在你上网搜了一遍，发现从来没有，或者很少有人，像你一样去看某个问题的时候，你就理解了“独立思考”的意义。
接下来，我们用“顺藤摸瓜”的方式来继续，就像牵起一个线头，虽然不能把一切都弄明白，但一条清晰的主线，是我们投资必须要找到的。
03、那一年，发生了什么？
上面我们已经分析过，2011年之后，伊利好像发生了某些事情，让公司的ROE，一下从之前十年的平均13%，变成了之后的平均22%。
再进一步，我们可以从上面那张图中发现，2014年之后，伊利的ROE表现可以用“稳如泰山”来形容。
从2014年开始，伊利的ROE稳定在22%-24%之间，变化非常小。
换句话说，从2014年开始，伊利可能遇到了一些事情，这些事情，让公司的ROE得到巨大的提升。
找出这些事情及背后原因，判断他们是否可持续，就是解开伊利投资价值的密码。
现在，我们已经初步把关注点，从时间维度进一步聚焦了。
接下来，我们需要把ROE进行拆解，看看驱动ROE发生变化的，到底是什么，留下了哪些蛛丝马迹。
我们都知道，ROE净资产收益率是由三个要素相乘得出的，他们是：净利润率、总资产周转率和权益乘数。
先来看净利润率，我做了下面这张图。
我们可以很清晰地看到：
从2014年开始，伊利的净利润率，一改之前2-4%左右的态势，自从2014年到达7%之后，这几年，几乎就维持在7%左右。
这再一次印证了我们前面的判断，从2014年开始，一定发生了什么事情。
需要提醒读者注意的是，不要小看这3-4个点的净利润率提升，在ROE的后两个因素不变的情况下，3.5%的净利率和7%的净利率，会导致ROE相差一倍。
提醒一句，以上只是一个示例，让读者重视几个点的净利率润变化，实际世界中，净利率的提高，往往伴随着周转率的降低，因为越贵越不好卖。
再接着说，净利率的起点，是毛利率。
我们来看看下面这张图，伊利的毛利率是怎么变化的。
又是一张很清晰的图，2013年，伊利的毛利率达到几年来的最低值29%，之后就“一飞冲天”，最近几年维持在37-38%之间。
拉长时间来看，在2001-2014年之间，毛利率大约是平均30%左右，而2015-2019年，这个平均值是36%。
可以注意到，从30%到36%，毛利率其实只有20%的增幅，但是，可以带来1倍左右的净利率增幅。
所以，提供有竞争力的、进而能创造高毛利率的产品，对任何一家公司来讲，都是很关键的。
尤其是对于非轻资产行业来说，由于有经营杠杆的存在，毛利率的提升，能够撬动净利率提升更多，伊利完美地诠释了这一点。
到这里，毛利率和净利率清楚地告诉我们，2014年左右，发生了一些事情，让伊利的利润率更高了。
我们继续沿着净利率这条线，去探索分析伊利的关键。
04、关键是什么
从毛利率到净利率之间，有个差额，我管他叫运营损耗率。
先从横跨时间这个维度，看看平均值如何。
这个数值在01-13年之间，平均28%，2014-2019年平均29%，相差不大。
再来从结构的角度看看，什么是关键，这一块的结构，往往蕴藏着一家企业的关键驱动因素。
运营损耗率的成本有很多，比如销售费用、管理费用、非经常性损益、所得税等，但是对于伊利来说，大头是销售费用。
例如，2019年，运营损耗率是30%，而销售费用率就达到了23%，剩下的7%由其他部分贡献。
前面已经说过，这么多年下来，运营损耗率变化在两段大周期中，变化不大。
要注意的是，销售费用率从2014年的相对低点19%，逐渐上涨，最近几年在23%左右，也就是下面这张图。
这一点，留到后面再谈。
05、问题不大
接着是ROE的第二个元素：总资产周转率。
总资产周转率取决于两个元素，营业收入和总资产。
用白话说，收入越高，资产越少（还记得以前万科分析文章中我说的：好的生意是“空手套白狼”吗？），总资产周转率就越高。
下面这张图，是伊利的总资产周转率情况。
从上面这张图，可以看到：
伊利的总资产周转率，又是从2014年开始，相比之前有比较大的变化，从之前的平均（2001-2013年）2.21，落到2014-2019年的1.56，降幅大约30%。
但是，也要注意到的是，2014-2019年，总资产周转率是稳步提升的，从2014年的1.49提升到2019年的1.67。
这是个好现象，说明公司的运营效率在提升。
总资产的结构，后面我们会拆开分析，这里先凭直觉想一想：
对于一家乳企，什么东西的快周转最重要？
在这里为了感谢大家的支持，我通过三季报研究了两百多只个股，结合大数据分析，选了十只2021年金股。公司业绩良好连续四年近利润保持良好增长，且公司经过前期调整，处于严重低估状态，筑底吸筹已基本完成，当下资金开始抢筹，启动信号明显，极大概率成为今年翻倍股。感兴趣的朋友搜一艘作者嶶xin：M Y L 6 3 2 9 注明 雪友， 在朋友quān查看，投资是认知的变现。学习交流的重要性，毋庸置疑。欢迎大家前来打扰！
我觉得是奶，也就是存货。
毕竟又不是“越存越香”的东西，我们需要把存货周转速度的情况也看一下。
图就不放了，后台分析看起来，存货周转天数问题不大：
2014-2019年平均41天，01-13年平均40天，这个周转速度是正常的。
06、巅峰之后
再来看ROE的最后一个元素：权益乘数，也就是下面这张图。
权益乘数的特点很明显，从02-08年之间，一路从1.6飙升到3.7，然后从08-13年，一路下滑到2.0，之后2014-2019年基本保持了稳定。
到这里，我们可以对伊利的情况有几个相对明确的判断：
第一个，在2014年左右，伊利一定发生了一些事情，让公司的生意特点，发生了比较明显的转变。
当然，也有可能是整个行业都发生了一些事情。
第二个，转变的特点是毛利率的显著提升、销售费用的显著提升、净利率的显著提升。
至于周转率的下降和权益乘数的变化，前者跟2013年的增发有关，所以你会看到2012-2014年周转率迅速从2.1跌到1.5。
后者除了跟增发有关，还跟2008年的负债高、接着几年降负债有关。
第三个，这种转变是成功的，基本可以看做：
1倍的净利率增幅，30%左右的周转率下降，最终获得大约70%的ROE升幅。
粗算一下，这差不多就是，前面提到的，2014年前后两段的ROE变化情况：
22%/13%=169%。
07、好公司的报表，都是相似的
有了这个大的印象之后，我们拿公司2019年的年报，作为细致分析的开头，看看这家公司的业务情况，以及更重要的，生意模式。
对普通投资人的好消息是：
分析一家公司生意模式的时候，只要掌握一些基本的技巧，财务报表可以提供超出大多数人认知的信息。
我们先从资产负债表开始，这是我“最喜欢”的一张报表，因为符合我要求逻辑性、喜欢顺藤摸瓜、逐步搞清楚背后事项的爱好。
2019年，伊利一共有总资产605亿，其中：
负债342亿，占比57%，净资产263亿，占比43%。
57%的资产负债率，看起来比较中规中矩，我们再把负债打开看看。
负债中，流动负债314亿，占比92%，非流动负债28亿，占比8%。
这种流动负债占绝大多数的模式，是容易出好公司的模式。
用白话说，“公司没有背着长期的沉重债务负担”。
把流动负债进一步打开，按照各部分占流动负债比重从高到低排列，构成是这样的：
应付类（票据+账款）108亿，占比34%
预收账款60亿，占比19%
短期借款46亿，占比15%
其他应付款38亿，占比12%
其他流动负债31亿，占比10%
在这个结构中，我们又看到了熟悉的、喜欢的结构：
应付和预收，占据了流动负债的一半以上。
另外，要注意的是后两项，“其他应付款”和“其他流动负债”。
因为，财务报表里，所有加了“其他”两个字的科目，都是容易藏污纳垢、有猫腻的地方，需要格外注意。
关于占比最大的应付类，有个小小的细节是，这108亿中，有105亿都是应付账款，而非票据。
从公司的角度来说，这样的结构比大头是票据的结构，更说明公司具备对上游供应商的话语权。
接着看短期借款。
46亿短期借款，其中30亿的增加是票据贴现借款，属于合并报表范围内企业之间的银行汇票贴现。
按照我的初步理解，可理解为没有利息，意味着46-30=16亿真正的短期借款，是个好消息。
接着是第一个“其他”，其他应付款。
38亿其他应付款中，除去11亿收取的押金及保证金，大头就是24亿“限制性股票回购义务”。
看起来公司给员工发放了限制性股票，在一定情况下，公司需要以一定价格收回，考虑到这一项去年只有不到一个亿，激增的将近23个亿，是怎么个发法，就要后续好好看看。
顺藤摸瓜，找到公开渠道披露信息的记录。
2019年9月27日，伊利召开2019年第一次临时股东大会，审议通过了限制性股票发放的方案，可以简单理解如下：
473个人，1.522亿股，每股授予价15.46元。
开会当天，伊利的股价大概是28元每股，相当于1股贴12元，一共贴了18亿。
人均380万左右，可不是一笔小数目。
从这里可以看出：伊利的核心员工激励做得还是相当到位的。
如果这伴随着良好的业绩增长，也是股东乐于看到的事情。
再来看第二个“其他”，其他流动负债。
其他流动负债，2018年几乎没有，2019年激增为31亿。
财务报表附注显示，是因为2019年一共发行了6期超短期融资券，一共90亿，当年偿还了61亿，还剩大约30亿没还。
在年报里可以看到，这些融资券大约3%多一点的年化利率，利率还是不错的。
然后看非流动负债。
这部分一共28亿，占负债比重只有8%，大概看看就好，没有值得专门讲的，构成是这样的：
应付债券15亿，占比54%
递延所得税负债5亿
长期借款5亿
长期应付款2亿
递延收益1亿
负债看完，算一算“真正的负债”，也就是有息负债。
一共是（15+5+16+31+15）/2=26亿，年底67亿，主要是超短期债券31亿，借银行的短期借款16亿，应付债券15亿。
接着可以算出来，有息负债率11%，非常健康。
再粗粗算一下，真正的负债的利率。
年报显示，利息费用2.7亿，可以算出利率在2.8%-4.8%左右，比较健康。
关于负债，还有一个点值得一提。
公司2019年，突然大幅提升了负债水平，资产负债率从2018年的41%提升到56%，对应权益乘数从1.7到2.3，提升了35%。
这种做法，我认为是正确的。
考虑到公司的ROA可以达到10%以上，目前5%以下的借款利率情况下，只要负债率不过高、产生财务风险，提高负债率，是有助于提高ROE的，也就是我之前说过的“空手套白狼”生意。
08、绕不开的问题
以上就是，公司的“钱是从哪来的”。
接下来，看看公司“把钱用到哪里去”，也就是资产的分布情况。
资产方面，非流动资产348亿，占比58%，流动资产257亿，占比42%。
这个结构，看起来还算比较均衡，但公司称不上是轻资产公司。
先看占大头的非流动资产，他的构成是：
生产资产（固定资产+在建工程）245亿，占比70%
其他非流动资产32亿，占比9%
长期股权投资20亿，占比6%
无形资产14亿，占比4%
其他权益工具投资11亿，占比3%
可以明显看出，公司还是比较重资产的，我们先来看固定资产。
固定资产183亿，其中大头是：
机器设备100亿，占比55%
房屋及建筑物71亿，占比39%。
看看财务报表中的折旧政策：
机器设备5-10年折旧，年折旧率10-20%，还算公允。