有的消费基金经理谈投资体验时，常会说自己作为消费者会“买买买”，买多了就知道哪家好、哪家不好。而华夏基金的孙轶佳却有不同的看法。作为长期深耕消费领域的基金经理，孙轶佳始终保持着客观理性的投资观念，不以自己消费倾向作为投资判断，对新消费研究始终保持着极大的热情。她认为个人的消费倾向不具有代表性，了解年轻人的消费心理是重心。套用一句话就是“我反对你但支持你”。可能我不喜欢，但是我认为这是一个很好的商业模式，也会投资。于上海交通大学硕士毕业后, 2008年至2011年，孙轶佳曾任中国国际金融有限公司研究部高级经理，负责食品饮料行业的研究。团队获得过2009、2010年两年新财富最佳分析师的荣誉称号。2011年8月，孙轶佳加入华夏基金，现任社保投资部总监。
孙轶佳目前管理两只基金，分别是华夏新兴消费混合A、华夏新兴消费混合C，规模总计超20亿元，成立时间在2018年11月，截至2021年2月10日，两只基金分别获得了268.88%和264.76%的任职回报率，排名也十分亮眼——华夏新兴消费A在晨星开放式基金行业混合消费类2020年排名第一（1/21），2019年-2020年两年期排名第一（1/7）。2020年海通主动混合基金排名2%（13/644）。
孙轶佳的投资组合以新消费领域为主，属于成长消费的投资风格。其十大重仓包括白酒、美妆、汽车、家电等行业里具有长期成长属性的企业。她的投资重点是投资成长期的行业和公司，其中重点投资成长初期和成长后期两个阶段。 “新消费是我非常喜欢的投资和研究领域，我自己的投资风格更偏重成长消费，我们把一个行业和公司的发展分为导入期、成长期、成熟期和衰退期，我们认为最好的黄金投资时机就是成长期……成长期又可分为初期、中期和后期三个阶段，重点投资于成长初期和成长后期两个阶段。”“消费行业过去存在‘信息差’和‘认知差’，而现在拼‘认知差’，我们认为，‘认知差’是长期获得超额收益的关键。”“我坚持赚能力圈的钱。我以前也走过一些弯路，在形成超越市场的认知或还没有研究清楚之前，我不希望出圈，我不会太去追市场热点。”“To B公司要求的是极致的生产效率，是生产经营的工业化，要求成本领先；而To C公司更多注重消费者洞察和渠道运营能力。”“我们投资不是取决于品牌是否为网红爆款，而是看产品是否形成差异化、是否真正构建渠道壁垒，以及品牌是否形成真正的溢价。如果只是单纯卖得好，不一定就是好的投资。”“港股里面优质的互联网和消费品公司比较多，优质标的的供给确实更好。另一方面，这些优质公司估值在一个相对合理的区间范围内，泡沫化程度和价值背离程度更低。国内现在很多新发基金可以投港股，同时在海外流动性宽松的情况下，这些优质资产有重新定价的可能。”强调企业自身能动性
既投资好行业、好模式和好公司
也投资“沙漠之花”
孙轶佳：首先谈一下投资核心价值观。我始终认为投资是自我发现的过程，更能体现出我们对世界的看法和我们自身性格特点。我自己的投资价值观是积极地看待行业和公司的发展，与企业共同成长。我非常强调企业自身的能动性，认为优秀的企业逐步推进变革的能力，通过自身发展、变革，实现增长的超越。我们认为实践是检验真理的唯一标准。很多组织商业模式是不断进阶和迭代的，我们不会用唯一的标准去考量好或不好。所以我们会总结出不同商业模式的发展核心要素，从不同的维度去看待企业的成长。我们的投资框架是相对简单的框架，这个框架能覆盖不同商业模式和不同的公司发展阶段，去看商业的本质。在投资具体实施框架中，我们从宏观、行业、公司三个维度进行行业和公司的选择，提高组合的胜率。我们把行业和公司的发展分为成长初期、成长中期和成长后期三个阶段，重点投资于成长初期和成长后期两个阶段。我们认为成长初期是一个比较好的投资阶段，这个阶段是行业需求快速增长的时候，在这个时候更强调的是优秀企业的执行力。比如新能源车就正在进入成长初期，从以前的2B端放量到2C端真正放量。另外我们投资成长后期。行业经过一段时间激烈竞争以后，进入龙头产生、行业利润率回升的阶段。我们在这个阶段重点投资的是龙头企业，所以我们在这个阶段可能不会投资五名以后的公司，我们认为这些五名以后的公司不能更好地分享行业增长，只有龙头企业能分享行业的增长。这是我们投资框架的实施。比如高端白酒就处于成长后期，投资的主要是龙头企业，其他新进入企业的难度更高。我们体系中有一个特色：既投资好行业、好模式和好公司，也投资“沙漠之花”。我们认为“沙漠之花”的能力使得企业具有突破边界，进行自我扩张的可能性。跟踪体系上，好行业、好模式、好公司是我们长期研究并持有的。但是对于“沙漠之花”，我们认为精挑细选集中投资是比较好的选择。在我们投资框架中有比较不同的一点，我们不会用一个完全永续稳定的模式。商业模式是不断进阶更替的，所以我们希望能总结优秀公司的商业模式，与企业一起成长，不断完善自己的框架。我们跟企业一样也是在不断自我更新的，这是我们的投资框架和理念。过去大家会觉得这个行业中很多公司都是没有机会的，但汽车智能化和电动化的浪潮中，给企业提供了机会。而一些优秀公司因为组织变革和进阶能力比较强，是有跑出来的可能性的。我们看到很多创业公司也是非常超预期。孙轶佳：我们把一个行业和公司的发展分为导入期、成长期、成熟期和衰退期，我们认为最好的黄金投资时机就是成长期。刚才说的是成长初期和成长后期，而不是整体发展。成长初期就是行业进入快速放量的阶段，比如新能源车，过去几年中，对新能源车的投资已经有很多了，但我认为2020年才从导入期进入成长期，因为我们看到行业从2B放量到2C端的放量，说明消费者真正的开始接受这些产品。在成长后期，是行业进行了一轮出清之后，行业又进入了利润率回升的好的阶段，那个时间段我们也认为是比较好的投资阶段。例如，我们认为外卖行业行业就是进入了成长后期，行业竞争龙头产生，利润率回升的阶段。问：看您四季度前十大重仓，有好几只是成熟期，比如白酒。孙轶佳：我们认为高端白酒和次高端白酒，以及地产白酒中的次高端龙头都属于成长期。白酒行业可能进入了成熟期，因为行业的量是不增长的，甚至是下滑的。但是高端白酒和次高端白酒整体量还在持续扩容，最后会表现为高端白酒和次高端白酒量在增长。白酒行业利润和收入也在增长，但主要利润被这些高端和次高端企业吃掉，众多没有上市小的白酒企业，前两年活得都比较艰难，是下滑的状态，所以高端白酒和次高端白酒行业依然处于成长期。问：您的新兴消费基金成立以来，业绩非常优秀，主要贡献因素是什么？孙轶佳：第一，深耕消费行业，我始终认为消费行业还是一个比较好的赛道，成长消费是里面更黄金的赛道。我复盘了海外消费市场情况，消费长期跑赢指数。所以，消费行业长期来看是有获得超过大盘整体表现的，我们认为有长期阿尔法，中国消费增速会比海外更强一点。这种情况下，我们认为它获得高于GDP的增速可能性会更高。政策上，这几年一旦出口面临压力，对消费行业的政策都是比较支持的。所以这个行业也不会面临太多中期估值下杀的过程。总体来说，消费是一个好的赛道，成长消费更是里面比较好的赛道，我们在这里深耕更容易获得阿尔法。第二，我们有稳定的长期方法论，坚持宏观、行业、公司三个维度选股，框架和长期稳定性比较强。第三，我们选择的成长消费的赛道是一个比较好的赛道。前面提到了，我们认为消费行业中成长期的行业和公司是最好的投资阶段，我们总结一套方法去研究和分析这些公司的成长模式。我自己也更擅长通过自己的深度研究，寻找与市场认知上的差异，通过对优秀公司的认知的深度的差异获得超额收益。第四，我们不极端看待事物的发展，用稳定和客观的框架看待整个行业和公司的发展。我们强调企业主观能动性，是因为我们认为很多公司的壁垒并没有想像中那么强，却能通过自身努力能跨越周期、实现增长。比如，美团所在市场看起来竞争非常激烈，上市之初就面临了阿里非常强的竞争压力。我们当初判断它的胜率只超过50%，并不高。但在特殊情况下，企业的反应速度和应对能力可以体现出企业自身管理能力，疫情下美团反应速度是非常强的，我们认为这个公司做出了很多非常正确的事情，壁垒的确定性得到了验证。第五，华夏新兴消费有一个比较大的特色，可以投资港股。可投资港股的比例在占股票资产0-50%的范围。港股优质的标的非常多，在这种情况下，可以分享A、H两地最优秀的上市公司的成长，才能获得超越整体的增长。孙轶佳：我们的个股持仓比例一般不高，但会进行动态调整。比如我们会分析这个公司现在的行业情况、商业模式、组织架构和团队情况，这些都是观察要素点。根据这个行业发展情况，去判断这个企业是否具有持续的成长路径。首先，我的持仓换手率不算很低，我认为自己中期换手率也不会很低，前面重仓股调整幅度比较小，重点调整的可能都是后面的个股。重仓持股周期基本达到全年的水平。考虑企业长期价值
认知差才是长期获得超额收益的核心
孙轶佳：对公司的核心假设发生变化时会卖出，比如发现公司有问题，我们会卖出。当我们认为价值严重透支时也会卖出。所以我们会通过价值、核心要素的变化，做出判断。问：您之前在中金做研究部经理的经历有什么印象深刻的地方，对您后来做投资有没有帮助？孙轶佳：第一，我经历过两轮宏观周期，使得我们更客观和理性的看待风险。我进入中金公司时是2008年，市场非常差的阶段，恐慌的情绪仍然记忆犹新。 因为经历过2008、2018年两次宏观周期，使得我自己会更客观地去看待市场，不会觉得很多东西永恒不变或无风险，我会注重一些长期的风险。第二，我们对很多商业模式和企业抵御风险的能力很看重，这些公司优秀和不优秀也体现在基础的运营能力上，所以这也是为什么我们强调了很多企业家主观能动性的原因。第三，中金很早就已经有了价值研究的框架和体系，当初在公司写报告、调模型过程中，我们拓宽了在消费品行业研究的深度，从基本面、模型和认知上都有了价值投资基础。这样使我们更多地以价值维度看待企业发展，我们虽然看重企业的发展空间，但也更看重企业脚踏实地实践经营的能力。第四，中金是很早开展国际业务和海外研究的国内投资银行，国际化的视野使得我们有长期的积累，这样对我们未来去投资海外市场有研究和跟踪的基础，这是对我很大的帮助。第五，我自己也是比较喜欢研究和投资的人，通过多年的研究和投资实践总结了很多对消费品行业研究的方法，是以中周期的维度，通过十几年的研究验证这些东西，纳入我们框架里，把很多消费品行业的本质规律总结得更透彻。问：您是怎么在投资中保持良好的心态？觉得什么性格会比较适合做投资？孙轶佳：第一，客观地去看待行业公司，这是非常重要的一点。有时候，在投资上面临的问题是自己骗自己，错了没有反思。这种情况下我觉得，客观是非常重要的一点。第二，耐性是战胜不确定性、获得长期成长非常重要的一个要素。首先要坚持长期维度看企业成长，因为股票表现是短维度的，企业成长可能是长维度，我们必须用长期维度去完成价值实现的过程。所以我们认为长周期的胜率高于短周期，同时消费行业是比拼认知差，所以更看重耐性，我们通过等待、忍耐去获得长期价值的验证。认知差才是长期获得超额收益的核心，所以我们愿意忍受与市场不同，通过对假设的分析、校正，提升我们的胜率。消费研究特别有意思，会出现大家一起去做一个调研，但是结论不一样的情况。第一，认知不同；第二，不同的人去问的问题不同。消费行业过去存在“信息差”和“认知差”，现在拼“认知差”，我们认为，“认知差”是长期获得超额收益的关键。我们还会做一些上下游产业链交叉验证，对行业基本情况有一个判断，同时对行业竞争态势有一个中期判断，对竞争要素做总结。竞争对手也是要进行跟踪的，在这块对跟踪的要求更高。问：您作为市场上不多的优秀女性基金经理，您觉得和其他基金经理相比，最大的优势是什么？未来或许还有哪些需要进化的地方吗？孙轶佳：第一，我有比较长期的消费行业的从业和研究经验，我自己一直强调要客观看待行业和公司的发展，不偏执，对各种行业的商业模式我都愿意去学习，保持相对兼容的价值观。第二，通过深度研究形成“认知差”是我过去这么多年最核心的特点。我过去看了很多行业，总结了很多规律。很多公司看起来不成熟，但我觉得这些公司很优秀。从“认知差”方面获得超额收益，忍受市场的不同是我的特长,从过去多年的历史也验证了自己的一些判断。第三，国际化的研究。我在中金、华夏平台上，有很好的国际化视野，这能让我们全局的角度去分析行业和公司的发展。第四，坚持赚能力圈的钱。我以前也走过一些弯路，在形成超越市场的认知或还没有研究清楚之前，我不希望出圈，我不会太去追市场热点。孙轶佳：食品饮料的范围比较广，既包括高端和次高端白酒行业，也包括大众消费品行业，所以不能用统一框架去看。我们认为在成长期的高端和次高端白酒，这块商业模式非常好，还在成长阶段，同时在海外利率不是很高情况下，这个资产依然还是有重新定价的可能。但是很多大众消费品过去几年的商业模式、成长性都是比高端和次高端白酒要差的，但可能估值水平也透支相对来说不小的，我们认为这些公司反而可能价值上有点透支的部分，所以我们会根据风险收益比情况做调整。问：酒店、旅游受疫情因素影响很大，您怎么看今年疫情对它的影响？ 孙轶佳：第一，从需求角度来说，是否疫情十年都过不去？不会。第二，行业会加速供给出清。在这种情况下，疫情越久，对行业的供给出清越久，对于行业的产业重塑也就越强，这样一旦需求恢复以后，行业弹性反而会更大。孙轶佳：我们认为化妆品是一个不错的赛道，长期可以维持在个位数到10%的增长，高端化妆品行业增速更快，中低端增速更慢。这个行业里的品牌是更迭而分散的。行业的趋势是高端化和更迭化，女人对化妆品是没有忠诚度的。所以我们更看好的是行业里面给大家做服务的代工商和渠道商。因为无论品牌如何更迭，最高效率的渠道商和代工商都能超越市场而发展，同时发展的稳定性反而更强，例如中免在我看来就是中高端化妆品中的渠道商。医美是化妆品行业中最好的赛道，我们认为这块行业增速很快，同时有一定准入门槛，属于增速快同时供给受限的好行业，这些国产品牌长期来看有很高的成长性，只是需要对它的风险收益比进行重新的考量，在投资上我们很注重能不能赚钱这一点。问：您怎么看像完美日记这样的在美股上市公司，以后会有多大的机会？孙轶佳：我非常坚信长期国产化妆品会成为中国化妆品的主流。过去这么多年都是外资化妆品占主导，但日本和韩国的成长中，最终都是本土化妆品占大的份额，所以我们认为国产化妆品中期来看是有机会的。但是发展历程是一个长期的维度，过程中会经历很多挑战。按照现在发展阶段来看，国产化妆品还处在受到外资化妆品冲击的阶段。但是我们认为再过三到五年，这个行业发展阶段可能会有变化。一方面，年轻人对国产化妆品的喜爱程度更高，90后更自信，00后会更自信。另一方面，我们认为很多国产化妆品的营销手段和方式非常适合本土消费人群特点，更理解消费者，这样就有弯道超车的可能性。不以自己消费倾向作为主要判断
年轻人的消费心理是研究重心
问：讲到化妆品，有的基金经理谈投资体验时会说自己会买买买，买多了就知道哪家好、哪家不好，您是这样的吗？孙轶佳：我们作为互联网用户，对新平台的使用是非常重要的一点，我们也在上面做过很多研究，但我们不以个人消费倾向作为投资判断。第一，我们需要深挖消费心理中的核心要素，关键就是研究消费者怎么想。在年轻时，可能自己代表这个行业最新锐的消费者，可能随着年龄的增长后就无法代表了。所以更需要理解年轻人的消费倾向。第二，与年轻人在一起研究年轻人的消费倾向非常重要，了解年轻人的消费心理是新消费研究的重心。借用一句话，“我反对你，但支持你”，可能我不喜欢某个产品，但是我认为它的商业模式、消费模式很好，它依然是可以投资的。这在企业发展不同阶段会不一样。发展后期时，所有人都会说好。而发展初期时，比如泡泡玛特这种产品，多数投资人无法看清机会，90%的人说不好，10%的人说好，但这10%是关键的一部分人，能引领这个赛道。To B转To C胜率不高
投资网红品牌看是否有核心壁垒
问：有一些传统To B制造公司利用互联网渠道在向To C转，也会利用微博这种平台直接转向互联网平台做口碑，您觉得这种公司以后是不是很大的趋势，怎么判断谁会成功、谁会失败？孙轶佳：从To B转To C角度来说，这么多年以来我认为胜率并不高。我们认为To B公司和To C公司发展的要素不一样，To B公司要求的是极致的生产效率，是生产经营的工业化，要求效率领先；而To C公司更多注重消费者洞察和渠道运营能力。这两个要求的能力不一样。相当于从传统领域向非常不擅长的领域进军，对能力要求非常高。这种情况下，我们认为成功的企业过去看来是有的，但非常少，很多公司在这方面的成功概率并不高。我们过去投企业，比如化妆品代工，就投专心做好To B生意，在To C快速增长大的浪潮中做好这块专业化分工，超越行业成长的公司，我们认为做精做透反而是最好的。我们在不同阶段的重点可能会不一样，比如化妆品，我们认为这里有价值的是To B的才投，看具体不同的细分行业。 行业整体To C运营的相对来说不是特别稳定，To C端每个品牌周期看不了太长，我们希望是长期维度的稳定持仓。孙轶佳：消费品行业比较好的投资是产品稳定，同时做产品延伸，单品销售额比较高的企业。多SKU低销量并不是特别好的投资方式。农夫山泉、伊利都是大单品占比很高。现在互联网渠道出了一些不错的产品是我们关注的重点，因为在流量分发零散化、消费者心理的零散化、年轻人更喜欢新的东西情况下，是有很多新品牌崛起机会的。但是投资人对于这些公司的长期性未必给予很高的期待，因为GMV形成以后，核心壁垒是否能形成是未知的。是通过流量形成短期GMV收入，还是已经构建了别人无法构建的壁垒，这个方面各个企业的差异比较大。所以我们投资不是取决于品牌是否为网红爆款，而是看品牌是否形成溢价、是否真正构建渠道壁垒，以及产品上是否有差异化。如果只是单纯卖得好，不一定就是好的投资。问：您说今年港股机会还是比较大的，为什么看好港股呢？孙轶佳：第一，我们认为港股里面优质的互联网和消费品公司比较多，尤其是互联网、教育、服装优质公司，所以我们认为港股优质标的的供给确实更好。另一方面，这些优质公司估值在一个相对合理的区间范围内，泡沫化程度和价值背离程度更低。国内现在很多新发基金可以投港股，同时在海外流动性宽松的情况下，这些优质资产有重新定价的可能。
