疫情带来的错配反馈：关于实际利率（通胀预期和名义利率先后的问题）
付鹏
东北证券首席经济学家
l 2020年对疫情处理方式不同带来的错配影响：中国领先（需求，供应），欧美滞后（财政补贴推动需求，疫情抑制生产端供应）
2020年三月新冠疫情爆发后欧美国家接连的财政纾困现金补贴支撑了海外需求端，使得居民和企业部门的资产负债表并没有受到损害，但疫情导致欧美国家生产端恢复滞后，供给不足导致对进口依赖程度较高。
在应对疫情下中国选择全面防疫，一次性出清，随后快速复产复工带动生产的恢复快于需求，而欧美经济体在刺激政策和生产停滞的组合下导致需求的复苏快于生产，二者的错配转化为中国出口的强劲反弹，也支撑了疫情后中国经济的快速回升。
图：疫情应对方式的差异带来全球供需恢复的错配
在国际分工下，一方面，海外的需求推动了中国生产和经济的反弹，但另一方面，也是中国的生产和供应支撑了海外需求的复苏，最早从疫情中走出来的中国，在疫情错配下承担了大量海外订单转移，海外的需求和中国的供给两端相辅相成。在欧美国家刺激政策推动需求端恢复以及中国快速复产复工的错配背景下，从5月份开始的全球通胀预期就已经实现了快速回升（BEI隐含通胀快速的回升）。
但同时疫情蔓延欧美的全民防疫状态加上财政兜底需求的组合选择，使得疫情期间欧美央行将名义利率压制在极低的水平，同时需求却在财政刺激（直接居民发钱）下恢复，这导致了随着2020年6月以后欧美疫情的二次爆发，市场则继续押注美联储会推出进一步宽松的政策支持经济，从而导致名义利率持续走低。由此名义利率更低预期（疫情）和通胀预期快速反弹（财政）的组合生成了极低的美元实际利率，这不仅带来了黄金的快速上涨，同时也助推了去年的全球估值和风险资产。
图：黄金和各个期限的实际利率关系
数据来源：路孚特EIKON
当然黄金是一揽子实际利率的加权，而对于全球风险资产估值更为有利的是来自于更加极端的短期实际利率，所以当通胀预期10月份达到了相对的高位（已经完全price in了对于疫情的恢复）当远端名义利率开始抬升的时候，黄金就已经开始承压；
数据来源：路孚特EIKON