丽华谈并购技术帖——上市公司控制权变更路径及案例分析（一）
上市公司控制权变更路径及案例分析（一）
一、控制权转让总述
1、控制权转让的原因
控制权转让的话题，在资本市场里也是一个热门话题，俗称壳交易。2019年A股市场有148家上市公司公告控制权转让。控制权转让究其原因，无非就以下几类：
①大股东本身的资金压力导致的变产还债的行为，中间包含着主动的和被动（司法拍卖）的情况，比如鹿港文化、江泉实业、康盛股份等；
②上市公司资金紧张，甚至濒临破产，急需涅槃重生，比如永泰能源，*ST莲花破产重整；
③上市公司实控人年事已高，二代不愿意接班；
④上市公司本身所处的行业已无法支撑未来的发展，又没有特别好的转型或者出路，需要寻求协同，找棵大树；现在也有很多A收A的案例出现，这种情况下，更多的是双方基于产业逻辑，期望通过产业链延伸和业务协同，实现更好的发展。比如华东医药收购佐力药业等。
⑤当然也有一些上市公司并非上述情况，选择在最美好的年华变现，或者引入更有实力的投资者能够提高其原有股份的价值，也不失为成功的投资退出。比如近期过会的新界泵业重大资产置换及发行股份购买资产，新界泵业利润过亿，类似情况下出售控制权，终究也有其考虑。
2、控制权转让的主要方式
由于上市公司本身的情况及实际控制人的诉求各式各样，股份也存在部分受限的情况，同时购买方也会有不同身份、不同诉求，而且监管政策也在不断变化，因此在符合监管要求的前提下，为基本满足各方要求并促成交易，实际控制权转让的方式就会有很多种。可以分几大类：①全现金转让，包括了协议转让、大宗转让、或者直接在二级市场要约；②现金与表决权的各种组合，比如协议转让、大宗转让、委托表决权，放弃表决权等各种组合；③因非公开发行的新规给了市场一定的套利空间，目前逐渐兴起非公开发行与现金、表决权的各种组合方式；④重组上市，发行股份购买资产导致的控制权转让；⑤间接收购，即收购控股股东实现控制权转让；⑥当然还有其他一些比较特殊的情况，比如司法拍卖、破产重整。
二、控制权转让的具体方式及案例分析
由于控制权转让的内容比较多，我们会分几期来讨论和总结如何顺利完成控制权转让这个话题。本期我们先讨论现金收购及表决权相关安排的处理。
（一）现金收购
1、全现金协议转让
受让方通过与原实控人签署股权转让协议，从而取得上市公司控制权，是比较传统的一种方式。
（1）案例分析：阳光股份（000608）控股股东变更为京基集团
公司2020年4月29日出具《关于公司第一大股东发生权益变动暨公司控制权拟发生变更的提示性公告》，EPDP拟向京基集团转让其直接持有的上市公司218,400,000股（占上市公司总股本的29.12%）A股无限售流通股，本次股份转让交易对价总额为1,441,440,000元，相应标的的股份单价为6.6元/股，溢价率为9.7%。本次权益变动不涉及要约收购。本次权益变动完成后，京基集团在上市公司表决权比例占上市公司总股本的29.12%，成为上市公司的控股股东。
双方同意，自取得深交所合规性确认之日起的30日内，乙方应向甲方指定的境内银行账户支付首期股份转让对价款1,000,000,000元。在办理完毕标的股份过户登记至乙方名下的全部手续之日起30个工作日内，乙方将剩余全部股份转让对价款支付给甲方指定的境内银行账户。
（2）案例点评
全现金协议转让的方案是最简单的方案。全现金的方案前提是转让的股票为全流通，无质押等权利限制，收购方得有钱，避免触碰30%要约红线。
自本次权益变动完成后，18个月内不转让本次权益变动取得的上市公司股份。
2、要约收购
要约收购，指收购人按照同等价格、同一比例等相同要约条件，向上市公司股东公开发出的收购其所持有的公司股份的行为，是对非特定对象公开收购的一种方式。依据要约收购的收购范围可以将其划分为全面要约和部分要约两大类，这里的“全面”和“部分”是针对股份而言的，发出对象始终为全体股东。
区分全面要约和部分要约的核心在于“投资者自愿选择”，如果是收购人主动发出的要约，可以选择全面要约，也可以选择部分要约。这时，收购人可以不持有标的上市公司股份，也可以是在不涉及一笔跨过30%或以终止上市为目的情形下的任意持股数量，但预定收购股份比例不得低于目标上市公司总股本的5%。典型案例包括浙民投要约收购振兴生化、京基集团要约收购康达尔。
相应地，不论证券交易、协议收购还是间接收购，如果一次性从持股30%以下跨过30%，不符合豁免条件的，则被动触发全面要约收购义务。
（1）案例分析：ST生化（000403）控股股东变更为浙民投
本次要约收购的收购人为杭州浙民投天弘投资合伙企业（有限合伙），要约收购目的旨在取得ST生化控制权，不以终止ST生化上市地位为目的。
本要约收购报告书摘要签署日，收购人未持有ST生化股份，收购人的一致行动人浙民投、浙民投实业分别直接持有ST生化6,529,358股股份和323,462股股份，合计持股6,852,820股，占ST生化股份总数的2.51%。
本次要约收购的生效条件为：在要约期间届满前最后一个交易日15:00时，中登公司深圳分公司临时保管的预受要约的ST生化股票申报数量不低于61,320,814股（占ST生化股份总数的22.50%）。若要约期间届满时，预受要约的股份数量未达到本次要约收购生效条件要求的数量，则本次要约收购自始不生效，中登公司深圳分公司自动解除对相应股份的临时保管，所有预受的股份将不被收购人接受。
若本次要约收购未达到前述生效条件，则本次要约收购自始不生效；且收购人的一致行动人浙民投、浙民投实业将计划在发布该事项公告之日起12个月内通过集中竞价、大宗交易等方式，减持其合计持有的ST生化6,852,820股股份（占ST生化股份总数的2.51%）。
本次要约收购为部分要约收购，收购股份数量为74,920,360股，占ST生化股份总数的27.49%。要约收购期限届满后，收购人及其一致行动人最多合计持有ST生化81,773,180股股份（占ST生化股份总数的29.99%），ST生化将不会面临股权分布不具备上市条件的风险。
本次要约收购期限共33个自然日，即要约收购报告书全文公告之次一交易日起33个自然日。要约起始日期2017年11月3日，要约截止日期2017年12月5日。
本次要约收购的要约价格为36.00元/股。本次要约收购报告书摘要提示性公告日前30个交易日内，ST生化股份的每日加权平均价格的算术平均值为28.10元/股。本次要约收购报告书摘要提示性公告日前6个月内，收购人未买入ST生化股票。本次要约收购的要约价格未低于本次要约收购报告书摘要提示性公告日前30个交易日内上市公司股份的每日加权平均价格的算术平均值，亦未低于本次要约收购提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格，符合《收购办法》第三十五条的规定。
若ST生化在要约收购报告书摘要公告日至要约期届满日期间有派息、送股、资本公积转增股本等除权除息事项，则要约收购价格及要约收购股份数量将进行相应调整。
截至2017年12月5日，本次要约收购期限届满，根据深圳证券交易所公告的数据统计，2017年11月3日至2017年12月5日要约收购期间，最终有3,870个账户共计146,549,753股股份接受了浙民投天弘发出的要约。
预受要约股份的数量超过74,920,360股，浙民投天弘将按照同等比例收购预受要约的股份。计算公式如下：浙民投天弘从每个预受要约股东处购买的股份数量=该股东预受要约的股份数×（预定收购股份数量74,920,360股÷要约期间所有股东预受要约的股份总数146,549,753股）。浙民投天弘从每个预受要约的股东处购买的股份不足一股的余股的处理将按照中国证券登记结算有限公司深圳分公司权益分派中零碎股的处理办法处理。
本次要约收购前，浙民投天弘未持有ST生化股份，浙民投天弘的一致行动人浙民投、浙民投实业分别直接持有ST生化6,529,358股股份和323,462股股份，合计持股6,852,820股，占ST生化股份总数的2.51%。本次要约收购后，浙民投天弘及一致行动人合计持有ST生化81,773,180股股份，占ST生化股份总数的29.99%。
本次要约收购股份的过户手续已于2017年12月12日办理完毕。根据《公司法》相关规定，本次要约收购完成后，ST生化的股权分布符合上市条件，上市地位不受影响。
（2）案例点评
浙民投的战略和做法已经与国外成熟的并购基金非常接近了，寻找市场上被低估的公司，获得公司的控制权后实质性地提升公司的经营水平、发挥公司价值。虽然在整个过程中出现很多意外事件，但是一切从规则、制度角度出发。这是中国的并购基金逐渐成熟、壮大的一个信号。
要约收购如果是部分要约收购其成本是比较可控的，唯一不可控的就是是否有足够的投资者愿意接受要约。
（二）表决权和现金收购的各种组合
1、协议转让+表决权委托
原股东卖一部分股权给接盘方，再把一部分表决权委托给接盘方，从而实现其所能实际支配的表决权总额（实际持有的+被委托的）可以被认定为对上市公司实施控制。一般这种情况下是因为剩余股份存在转让限制的情况，且一般以全部转让为前提。
（1）案例分析：鹏翎股份（300375）控股股东变更为九华控股
①基本情况介绍
2020年4月24日，公司收到控股股东、实际控制人张洪起先生的通知，张洪起先生与九华控股签署了《股份转让协议》及《表决权委托协议》，具体情况如下：
公司控股股东、实际控制人张洪起先生与九华控股签署《股份转让协议》，九华控股以协议转让方式受让张洪起先生持有的鹏翎股份54,924,993股无限售条件流通股（占上市公司总股本的7.34%，以下简称“标的股份”），标的股份转让价款合计为人民币249,749,998元，折合每股转让价格为4.547110元，不低于协议签署日前一交易日公司股票二级市场收盘价的90%。
同时，张洪起先生与九华控股签署了《表决权委托协议》，约定将其所持上市公司剩余157,663,750股股份（占上市公司总股本的21.06%，不含标的股份）对应的表决权委托九华控股行使。
本次权益变动完成后，九华控股通过受让股份将直接持有上市公司54,924,993股股份，占上市公司总股本的7.34%；通过《表决权委托协议》将拥有上市公司157,663,750股股份对应的表决权，占总股份的21.06%；合计拥有上市公司212,588,743股股份的表决权，占上市公司总股本的28.39%。
②协议其他安排
双方进一步同意，甲方应将所持上市公司127,337,812股股份（占上市公司总股本17.01%，不含标的股份）于该等股份解除限售后通过协议转让方式转让给乙方，并由甲方与乙方届时配合签署相关股份转让协议。具体价格以届时签署的股份转让协议约定为准。
上市公司董事会由7名董事组成，乙方有权向上市公司提名3名非独立董事候选人和3名独立董事候选人，甲方有权提名1名非独立董事候选人。双方应促使乙方提名的3名非独立董事候选人和3名独立董事候选人全部当选。
甲方承诺上市公司2020年度、2021年度实现的合并报表中归属于母公司所有者的净利润（不扣除非经常性损益，且以上市公司原有业务为基准，不含乙方取得控制权后上市公司新增对外投资、资产重组、对外担保项目以及乙方主导的业务合同及项目产生的盈亏）均不低于8,000万元。若未完成前述业绩承诺，甲方应分别在上市公司2020年、2021年年度审计报告出具后十个工作日内向乙方进行补偿，补偿的金额为前述承诺的净利润额减去实际实现的净利润额。
双方同意，业绩承诺期内（自本协议签订生效后起算）上市公司董事会审议通过的经营计划及投资规划所涉目标净利润不应低于8,000万元。
（3）案例点评
由于控股股东的股权可能存在被质押、或者因为高管任职限售或者其他限制承诺，导致无法一次性全部转让，为了转移控制权，表决权委托就显示出了他的优势。尽管“表决权委托”会造成公司股权结构和管理的不稳定，但仍将长期被允许。因此，目前交易所的监管重心在于规范《表决权委托协议》内容，增强公司控制的稳定性。在“表决权委托”的实务操作中，应根据《上交所信披意见稿》和《深交所信披意见稿》等规定，在订约双方构成“一致行动人”的框架下确定表决权委托的期限、范围、终止方式等内容，并履行相应的信息披露、要约收购等义务，而无法凭借“表决权委托”规避此类义务。
2、协议转让+表决权放弃
在以往上市公司控股权转让交易中，股份协议转让+表决权委托的方式屡见不鲜。然而，在当前的监管风向下，由于表决权委托方与受托方常常会被认定为一致行动人，使得在如果受托方及委托方合计所持有的股权比例超过上市公司股权的30%的情形下，触发要约收购义务。
为了避免该等情形出现，在方案设计上，从原来常见的“股份协议转让+表决权委托”变为“股份协议转让+表决权放弃”已经成为市场的新风向，尤其是在原控股股东剩余持股比例较高的情况下，能够达到实现控制权灵活转让并免于触发要约收购义务的目的。
（1）新监管导向
为了强化对于委托表决权的监管，沪深交易所在《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》中明确，在委托表决权中，受托人和委托人将被认定为一致行动人。
《上交所上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》规定：投资者委托表决权的，受托人和委托人视为存在一致行动关系。
《深交所上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》规定：投资者之间通过协议、其他安排以表决权委托等形式让渡上市公司股份表决权的，出让人与受让人为一致行动人。
（2）案例分析：瑞特股份（300600）控股股东变更为浙江二轻集团
①交易概况
本次交易前，公司控股股东、实际控制人龚瑞良先生持有公司117,450,000股股份，占公司总股本的38.7670%；公司第二大股东苏州瑞特持有公司37,584,000股股份，占公司总股本的12.4054%。
根据《股份转让协议》的相关约定，龚瑞良先生、苏州瑞特于无限售之条件具备前提下，分两次向浙江二轻共计转让上市公司股份88,968,375股（占上市公司股份总数的29.3660%）。
其中，第一次股份转让指龚瑞良拟向浙江二轻转让其持有的上市公司股份29,362,500股（占上市公司股份总数的9.6917%），苏州瑞特拟向浙江二轻转让其持有的上市公司股份37,584,000股（占上市公司股份总数的12.4054%），浙江二轻拟受让前述转让方合计转让的股份66,946,500股（占上市公司股份总数的22.0972%，以下简称为“标的股份1”）；
第二次股份转让指龚瑞良拟向浙江二轻转让其持有的上市公司股份22,021,875股（占上市公司股份总数的7.2688%），浙江二轻拟受让前述龚瑞良转让的上市公司股份22,021,875股（占上市公司股份总数的7.2688%，以下简称为“标的股份2”）。龚瑞良先生将督促并保证，自标的股份1过户日起30日内，浙江二轻获得上市公司董事会过半数席位，且上市公司的董事长在浙江二轻提名的董事候选人中产生；上市公司党组织负责人、财务总监由浙江二轻推荐的人士担任；同时，浙江二轻同意由龚瑞良担任上市公司总经理一职。
根据《股份转让协议》及龚瑞良先生出具的《关于放弃常熟瑞特电气股份有限公司部分股份表决权的承诺函》的相关约定，自标的股份1完成过户日（含当日）起至标的股份2完成过户日止（以下简称“弃权期1”），龚瑞良先生无条件且不可撤销地放弃其所持上市公司53,412,848股股份（占上市公司股份总数的17.6301%，以下简称“弃权股份1”）所对应的股东表决权；自标的股份2过户日（含当日）起至浙江二轻在上市公司的持股比例比龚瑞良先生及其关联方（包括但不限于苏州开瑞、俞秋华等）合计的持股比例高6%（含）以上且经浙江二轻确认之日止（以下简称“弃权期2”，）龚瑞良先生无条件且不可撤销地放弃其所持上市公司9,369,098股股份（占上市公司股份总数的3.0925%，以下简称“弃权股份2”）所对应的股东表决权。
自标的股份1完成过户日，上市公司的控股股东即由龚瑞良变更为浙江二轻，实际控制人将变更为浙江省国资委。
②股权的权利限制情况及股权转让的其他安排
龚瑞良及其控制的苏州瑞特在上市公司首发上市时承诺：“上市后36个月内不减持公司所持股票，在锁定期满后的24个月内没有减持意向，如果超过上述期限后拟减持股票的，承诺将按深圳证券交易所相关规则及时、准确、完整地履行信息披露义务，提前三个交易日公告相关减持信息；实际控制人龚瑞良在担任发行人董事、监事或高级管理人员期间，本人每年转让的股份不超过本人直接或间接持有的发行人股份总数的25%。”上述承诺的豁免及变更需经公司董事会、监事会、股东大会审议通过。
截至本报告书签署日，苏州瑞特所持公司的股份中有28,017,520股仍处于质押状态。除上述情况外，本次权益变动涉及的上市公司股份不存在其他任何权利限制情形。
③业绩承诺和业绩奖励
以标的公司2019年度扣非净利润公告的数据及6500万元的孰高者为基数，标的公司2020年度、2021年度、2022年度的扣非净利润年均复合增长率不低于6%。若标的公司业绩承诺期内实际实现的扣非净利润未达到承诺总额，转让方应当以现金方式向标的公司进行补偿，补偿金额为实际扣非净利润累计总额低于承诺扣非净利润累计总额的差额部分
自标的股份1过户日起，至转让方按照本协议第17.2和17.3条的约定履行完毕业绩补偿义务前，登记在转让方1名下且未设置质押、抵押、冻结、查封、委托管理等任何形式担保权益及/或权利限制的股份数量始终不得低于12,000,000股。
业绩承诺期满，若标的公司业绩承诺期内的实际扣非净利润的累计总额高于承诺扣非净利润的累计总额，则各方同意将在标的公司2022年度审计报告出具后，以现金形式对标的公司的经营团队给予奖励，该奖励金额不低于承诺扣非净利润累计总额超出实际扣非净利润累计总额部分的20%且不高于承诺扣非净利润累计总额超出实际扣非净利润累计总额部分的30%。
④问询函重点关注问题
请分类列示龚瑞良及苏州瑞特的持股明细，包括但不限于股份来源，股份性质、限售/锁定具体内容、限售/锁定期限及股份数量，并结合拟转让股份的限售情况及期限，说明本次控制权转让是否涉及股份远期协议交割，请律师核查并发表明确意见。
本次股份转让需豁免前述承诺，请结合《上市公司监管指引第4号》说明前述承诺豁免事项是否符合第三条中可豁免履行承诺的情形，是否需要按照第四条要求由新实际控制人承接相关承诺。
（3）案例点评
由于《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》明确关于投资者委托表决权的，受托人和委托人视为存在一致行动关系。而一致行动将引发很多问题，即双方不仅要出具本次交易所要求的程序性承诺，同时还要履行延续之前的承诺，还可能会触发要约收购义务。所以，在大股东尚存较大比例的股权情况下，采用放弃表决权的安排比较合适。目前监管对豁免的审核重点还是前者豁免后者承接。
3、协议转让+大宗交易+表决权委托
（1）案例分析：欣龙控股控制权转让（嘉兴天堂硅谷股权投资有限公司）
①本次交易的基本情况
欣龙控股公司控股股东海南筑华科工贸有限公司与嘉兴天堂硅谷股权投资有限公司于2019年12月21日签署了《关于欣龙控股（集团）股份有限公司之股份转让协议》及《关于欣龙控股（集团）股份有限公司之表决权委托协议》。根据上述协议约定，海南筑华将向嘉兴天堂硅谷转让其持有的欣龙控股44,590,000股无限售条件流通股（占上市公司总股本的8.28%），转让总价款为人民币21,403.20万元；同时，海南筑华将其所持有的欣龙控股45,508,591股无限售条件流通股份（占上市公司总股本的8.45%）的表决权委托给嘉兴天堂硅谷。
同时，海南筑华的一致行动人海南永昌和投资有限公司与嘉兴天堂硅谷于2019年12月21日签署了《关于欣龙控股（集团）股份有限公司之股份转让协议》，约定通过大宗交易的方式将海南永昌和所持有的欣龙控股5,170,810股无限售条件流通股股份转让给嘉兴天堂硅谷。
上述股份转让及表决权委托完成后，嘉兴天堂硅谷将成为公司单一拥有表决权份额最大的股东，实际控制人拟变更为王林江、李国祥。
交易前后各方持有欣龙控股股份、拥有欣龙控股表决权的情况如下表所示：
②表决权委托的特殊安排
本协议项下的委托期限为自本协议生效之日起2年（以下简称“委托期限”）。
委托期限内，若上市公司未来进行非公开发行股票的，则在上市公司完成非公开发行股票（以中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司完成股份登记手续为准，下同）前，未经乙方书面同意，甲方不得以任何形式（包括但不限于转让所有权、转让收益权等）出让授权股份的股东权益。若在上市公司完成非公开发行股票后，甲方可以减持授权股份，但尚未减持部分的股份之表决权仍继续委托给乙方。
委托期限届满，但上市公司尚未完成一次非公开发行股票的，则表决权委托期限自动延长至上市公司完成一次非公开发行股票之日止，但最长不超过一年。
在该延长的表决权委托期限内，甲方可以减持授权股份，未减持部分的股份之表决权仍应继续委托给乙方。同时，甲方减持的股份数量不得超过授权股份的二分之一，否则甲方应将超额减持部分所获得收入的20%作为违约金支付给乙方。
（2）方案点评
本方案是比较经济实惠的控制权收购方式。公司按照一半的协议收购，一半表决权委托方式获得控制权，只需要付一半的成本。由于现在的非公开发行新政可以打八折，给与巩固控制权更低价的方式，而且非公开发行的资金还可以留在上市公司体内，是一个相对完美的方案。只是类似方案需要很多方面的配合，比如，上市公司需要有合适的非公开发行的条件，原实际控制人愿意继续持有部分股票，对新进来的股东有足够的信心。当然，这个还可以解决一些大股东限售导致无法转让的情况，控制权购买方可以从其他股东处购买部分股份。
4、全部表决权委托
（1）案例分析：中天能源（600856）控股股东变更为铜陵国厚
背景：
公司控股股东中天资产所持股份，99.81%已被质押，并被多次轮候冻结；实际控制人邓天洲先生所持股份，98.14%已被质押，并被多次轮候冻结。上述股份存在被司法拍卖的风险，能否解除质押和冻结存在不确定性。
中天资产、邓天洲先生与铜陵国厚天源资产管理有限公司于2019年3月6日签署了《表决权委托协议》，中天资产将其持有的中天能源股份对应的全部表决权、邓天洲先生将其持有的中天能源股份对应的全部表决权委托给国厚天源行使。
就本协议项下的委托事项，受托人不收取任何费用。委托期间内中天能源所有经营收益或损失均由其登记在册的股东按照持股比例及公司章程的约定享有或承担，受托人无需就中天能源的经营损失对委托人承担任何责任。
双方确认，本协议的签订并不影响委托人对其所持有的中天能源股权的所有权，及委托人因所有权而享有的处分权、收益权、知情权等除了本条第一款约定的委托表决权以外的任何权利。但在本协议有效期内，委托人处分标的股份应经过受托人事先书面同意。
本协议自双方签署后成立并生效。委托期限以5年为一个周期。
本次表决权委托完成后，国厚天源通过表决权委托的形式取得对上市公司255,619,267股普通股对应的18.70%股份的表决权、提名和提案权、召集权等权利，成为公司控股股东。公司实际控制人将从邓天洲先生、黄博先生变更为国厚天源实际控制人李厚文先生。
本次表决权委托前后表决权变动情况如下：
（2）案例点评
全部表决权委托的前提是所有股权都无法转让，可能存在司法冻结或者限售情况。这种情况下引入新的投资者更多的是希望投资者能协助原控股股东解决债务危机，然后对相应股票进行解冻后转让过户。
限于篇幅，本期先讨论了现金收购及表决权相关安排的处理。后续我们会对非公开发行、重组上市、间接收购、及其他特殊情形进行研究，敬请期待。