微观材料里的小巨人——博迁新材 $博迁新材(SH605376)$ 【微观材料里的小巨人——博迁新材】...
因工作原因，笔者曾于2018年对近期将上市的新股博迁新材（605376.SH）进行过深度尽调，本文将结合最新公布的上市资料和之前的尽调材料对这个微观材料里的小巨人进行剖析，并对上市后表现提出自己的判断，欢迎市场打脸：）
11月27日，准上市公司博迁新材（605376.SH）发布公告，公布了26日网上申购及中签率情况，因网上初步有效申购超6000倍启动回拨机制，网上发行最终中签率为0.0372%。博迁新材本次首发将发行新股6540万股，发行价格为11.69元/股，发行市盈率22.98倍，整体募集资金7.65亿元。
根据证监会此前公告，博迁新材于8月13日获证监会第120次发审委会议表决通过，并于11月13日取得了IPO批文，预计将于12月初正式上市交易。
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主营业务
根据招股书显示，江苏博迁新材料股份有限公司成立于2010年，位于宿迁市高新技术开发区，一直专注于电子专用高端金属粉体材料的研发、生产和销售。公司自主研发了常压下等离子体加热气相冷凝法制备技术并实现了产业化，拥有物理气相法金属粉体生产线92条，是全球领先的纳米级电子专用高端金属粉体材料供应商。
公司主要产品包括纳米级、亚微米级镍粉和亚微米级、微米级铜粉、银粉、合金粉，主要用于电子元器件制造，其中镍粉、铜粉主要应用于MLCC（片式多层陶瓷电容器）的生产，并广泛应用到消费电子、汽车电子、通信以及工业自动化、航空航天等其他工业领域当中。其中MLCC用镍粉已实现80纳米规格的规模化生产，并向三星电机大批量供货。
80纳米镍粉
图源：博迁新材招股说明书
公司2017年至2020年前三季度分别实现营业收入3.23亿元、5.28亿元、4.81亿元和4.11亿元，实现扣非净利润0.47亿元、1.03亿元、1.33亿元和1.15亿元，预计2020年全年实现营业收入5.80亿元、扣非净利润1.50亿元，整体业绩呈现稳定增长态势。
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行业应用
如上文所述，博迁新材所生产的金属粉材主要用于MLCC的生产。MLCC，全称为片式多层陶瓷电容器，为电子系统中三大被动元件之一的电容器中的一种，由印好电极（内电极）的陶瓷介质膜片以错位的方式叠合起来，经过一次性高温烧结形成陶瓷芯片，再在芯片的两端封上金属层（外电极）而成。
MLCC（片式多层陶瓷电容器）构造
图源：博迁新材招股说明书
MLCC最先由美国公司于20世纪60年代研制成功，后来由日本厂商将其快速发展并产业化。MLCC除有电容器'隔直通交'的特点外，还具有等效电阻低、耐高压、耐高温、体积小、容量范围广等优点，并凭借此优势广泛应用到消费电子、汽车电子、通信以及工业自动化、航空航天等其他工业领域当中，目前已经成为应用最普遍的陶瓷电容产品。
根据中国电子元件行业协会发布的数据，2010年全球MLCC市场规模约158.4亿美元，到2023年预计将达181.9亿美元。而国内MLCC行业市场规模也将由2019年的438.2亿元增长至2023年的533.50亿元。
2016-2023年全球MLCC市场规模发展趋势及预测
2016-2023年中国MLCC市场规模发展趋势及预测
图源：博迁新材招股说明书，中国电子元件行业协会《2019年版MLCC市场竞争研究报告》
从市场竞争格局来看，当前全球MLCC市场较为集中，2018年全球前十大厂商合计占据93.80%的市场份额。与其他电子元器件行业类似，全球市场主要被日本、韩国以及中国台湾占据，其中日本村田和三星电机为全球前两大MLCC厂商，合计市场份额超过50%，其余市场份额则被太阳诱电、日本京瓷、TDK株式会社等日资厂商及台湾国巨、台湾华新科等台资厂商瓜分。而以风华高科、宇阳科技为代表中国内资企业的高端MLCC产品尚处在起步阶段，市场份额均不足2%。
2018年全球MLCC主要厂商市场份额情况
图源：博迁新材招股说明书，中国电子元件行业协会《2019年版MLCC市场竞争研究报告》
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行业概况
由于电子专用高端金属粉体材料对材料性能要求具有特殊性，且制备工艺复杂、难度较大，尤其是大批量制备纯度高、粉体颗粒近球形、粒径小及分散性好的金属粉体材料存在一定的技术壁垒；同时，镍粉、铜粉作为MLCC的关键原材料之一，下游客户对其产品质量、性能有较高的要求。
据招股书披露，目前世界上能够工业化量产MLCC等电子元器件用镍粉的企业较少，除博迁新材外，MLCC用镍粉几乎被日本企业垄断，主要竞争对手包括JFE矿业有限公司、住友金属矿山株式会社、昭荣化学工业株式会社、东邦钛株式会社、株式会社村田制作所等。
其他电子元器件用银粉生产企业主要有德国的贺利氏集团、国内的贵研铂业（600459.SH）、广东羚光（830810.OC）、中科铜都等。国瓷材料（300285.SZ）则主要生产MLCC用电子陶瓷材料，其国内市场占有率高达80%，全球市场占有率也在10%以上。
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核心技术
博迁新材之所以能打破日资企业的垄断局面，打入三星电机的供应链体系，在全球市场竞争中分得一杯羹，其原因在于对核心技术的突破和掌握。
公司在关键生产工艺环节积累了丰富的经验，自主研发了常压下等离子体加热气相冷凝法制备技术，其原理是将金属原材料经等离子枪加热熔融蒸发，生成金属蒸汽并经氮气输运至粒子控制器，在粒子控制器中金属蒸汽冷却形核生长成金属粉，在引风机的抽吸作用下，氮气和金属粉的气固混合相进入过滤器内进行过滤，过滤后金属粉被收集，氮气则经过热交换器冷却后被循环利用。
其生产过程均为物理变化，并且在密闭的氮气系统内运行，生产所需的氮气和冷却水循环回收利用，资源利用率高，对环境绿色友好，具有结晶度高，球形度高，抗氧化能力强，分散性优良等特点。
同时，公司作为唯一起草和制定单位，负责了我国第一部电容器电极镍粉行业标准（标准编号：YS/T 1338-2019）的起草及制定工作。因此，公司于2017年被江苏省经信委评定为“江苏省科技小巨人企业”。
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发展优势
公司整体竞争优势源于其研发积累和技术突破。公司总经理陈钢强本科及硕士毕业于浙江大学化工系，并在加拿大麦吉尔大学化学系取得了博士学位，曾任加拿大魁北克省电力应用研究院博士后研究员、美国DownCeramicInc.研究员、加拿大Noranda高科技材料研究所研究员、加拿大电子粉体公司主任研究员，拥有近30年的金属粉体材料研发经验，对公司产品技术研发与新产品开发起到了关键的作用。
公司紧跟行业技术发展，成功研发了80nm镍粉、120nm镍粉、180nm镍粉等系列新产品，满足了三星电机等主要客户的需求。根据招股书，2019年公司综合毛利率达47.66%，其中镍粉的毛利率高达54.59%。
同时，公司和上海交通大学团队保持了紧密的技术合作关系，积极利用双方优势，合作研发新型合金粉体材料。
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发展劣势
但在亮眼的技术下仍存发展隐忧，首要问题即是大客户依赖。根据招股书中披露的信息，报告期内公司前五大客户的合计销售收入占比分别为76.57%、84.81%、93.72%和88.10%，其中，对三星电机的销售收入占比达61.51%、72.79%、83.47%和69.32%，存在大客户依赖情况。
证监会在先前的反馈意见以及发审委会议问询中均对此给予了重点关注，要求保荐人说明客户集中度较高的原因以及是否符合行业经营特点、是否对主要客户存在重大依赖。公司则从下游行业市场竞争格局、三星电机自身经营的稳定性、公司与三星电机合作的稳定性和可持续性以及同行业客户集中度对比等几方面予以说明，并拟通过提高其他客户的销售占比以及向下游其他应用领域拓展等方式解决该问题。
另一大问题在于市场拓展。根据前文所述，下游应用MLCC行业的市场集中度非常高，其中日资企业的市场占有率合计超过50%，内资企业市占率则非常低。而日资企业出于产业战略、生产工艺及企业文化等考虑，其供应链较为封闭，其他国家的供应商较难进入，对公司拓展全球市场份额带来了难度。
另外还有技术研发方面的劣势。虽然公司的生产技术和工艺处于全球领先水平，但随着客户对粉体粒径的需求不断趋小，其筛选分级设备已难以满足客户对小粒径粉体的分级要求。对此公司在发展规划和募投项目之一“二代气相分级项目”中也明确提出，将加强金属粉体分级技术的研发，改进高端分级设备，将分级技术作为今后的研发重点之一，从而提高产品附加值，进一步巩固公司在分级粉领域的核心竞争力。
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上市预测
公司发行价格为每股11.69元，发行市盈率为22.98倍，其所属的金属制品业近一个月的静态市盈率为31.78倍，可比公司国瓷材料、风华高科、江丰电子的最新静态市盈率分别为74.59倍、87.48倍、181.01倍。另据招股书，博迁新材2017年至2019年的净利润增速为84.38%、114.69%和29.24%，预计2020年增速为12.54%，近三年的年均增长率约为46.17%。
结合目前市场情绪综合分析，预计其上市后最高可上冲至40元左右，对应静态市盈率78倍左右，而后将回落。其股价稳定后的估值按其近三年的年均增长率给予1倍PEG，约为46倍市盈率，对应股价约为23.4元左右。
而其长期表现则有赖于其市场开拓和未来业绩增长情况。以中国电子元件行业协会《2019年版MLCC市场竞争研究报告》中对2023年全球MLCC市场规模的预测值181.90亿美元为基础，根据公开资料其中镍粉成本的占比约为10%，即18亿美元（约120亿元）的细分市场规模。而根据招股书中对募投项目“电子专用高端金属粉体材料生产基地建设及搬迁升级项目”及“年产1200吨超细纳米金属粉体材料项目”的经济效益评估，未来其营收规模有望达到15亿元，相比目前尚有2倍左右的增幅空间，预计其将以成长股的姿态在资本市场上崭露头角。
博迁新材位于宁波海曙区石碶街道黄隘村的募投项目建设现场
图源：实地拍摄
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八卦消息
博迁新材为笔者在私募股权投资机构工作期间于2018年中参与尽调的企业，其实际控制人王利平和总经理陈钢强均与我司老板有历史交集。但由于彼时融资估值、资本市场环境以及对王老板的个人评价等原因，我司最终没能参与对博迁的投资，现在想来不无遗憾。
而在博迁上市申报前的最后一刻，宁波另一家本地企业雅戈尔参与了博迁的定增，以每股7.15元的价格认购了720万股，共计5148万元。据小道消息说，博迁实际控制人王利平的夫人在早年间与雅戈尔的李如成有密切的工作关系。
但抛开其他因素，笔者对于王利平的产业孵化和投资能力还是颇为倾佩的。据当时尽调了解，博迁新材总经理陈钢强原先在加拿大的工作并不顺利，于2001年回国创业，与王利平相识后，由广博集团出资275万元建立了博迁新材的前身广博纳米，由广博集团持股55%，陈钢强则以技术入股持股45%。但因广博集团后续没有继续投资，只借款300万元给公司，导致公司经营周转较为困难，第一年主要靠日本代理商借钱帮助广博纳米购置了5条生产线和用于质检的电子显微镜，到第二年公司才初步具备造血功能。
而王利平也凭借此次投资，实现了从文具、地产等传统产业向高端制造业的成功转型，孵化出了除广博股份（002103.SZ）外的第二家上市公司，当然其身价也将随着博迁新材的上市而继续上涨。
全文完，感谢您的耐心阅读。
在下篇行业观察中，笔者将为各位读者带来对MLCC行业的深度分析，敬请期待。
参考资料：
博迁新材招股说明书、券商研报等