早期机构如何做到慧眼识珠，点石成金？ / 四六文摘

导读

THECAPITAL

看人、看趋势、看事、看竞争格局是投资机构的基本能力。

本文共5524字，约7.6分钟

作者 | 融中财经编辑 | 吾人

来源 | 融中财经

（ID：thecapital）

2021年1月13-14日，由融资中国主办，融中财经、融中母基金研究院协办的“融资中国2021（第十届）资本年会暨颁奖盛典”在上海·鲁能JW万豪侯爵酒店盛大开幕。此次会议以“平凡的荣耀——责任与创造”为主题，对股权投资行业的生态进行了一次全面的观点挖掘和问题探讨！

在《慧眼识珠，点石成金》圆桌论坛上，峰瑞资本创始合伙人李丰、星陀资本管理/创始合伙人刘泽辉、隆门资本创始合伙人王海宁、九合创投创始人王啸、新宜资本管理合伙人王毅就早期机构投资应该关注的问题和机会展开热烈的讨论，论坛由彬复资本创始合伙人范惠众主持。

以下为《慧眼识珠，点石成金》（论坛精彩实录，由融中财经(ID:thecapital)整理：

话题一：早期项目阶段，机构关注点在哪里？

主持人（范惠众）：早期的机构大家聚焦在三个方向，消费、科技和医药，这大概也是投资机构普遍看好未来中国可能20、30年持续会有比较好投资机会的赛道。

李丰：一般在消费和互联网领域，主要是看新趋势、新流量和新品类。这三个方向中，最少要包括两个，推动力才会更大，或者叫做大的增量市场或者大的增量趋势。

技术方向上，多从成长曲线上来看，刚开始时技术有内升价值。

科技和医药这两个方向的技术投资，经常会碰到一些挑战。第一，风来的时候非常不确定和不稳定；第二，技术会是一种挑战，对自己有方向上的威胁和变化不一定是来自于同行，它有可能来自于其它技术路线，或者其它技术进步给这个方向所带来的影响和变化。

刘泽辉：投资就是在不确定中去获取收益，每天风险都是生生相伴的。对于任何一个项目的判断，无外乎这两个最核心的维度。

其实对于早期项目来讲，分析是大事。另外，在2020年疫情这样特殊环境下投好麦多麦片。这缘于我们对健康食品这个赛道多年的跟踪和学习，在这个赛道看了很多速食品牌，最后觉得麦片这个领域是非常好的领域。这个赛道上，人群迭代和扩充，从过去所谓的中老年人的健康食品，到今天特别是年轻人从早餐、下午茶、代餐等等场景的变化、人群的迭代，有一个新的想象空间。

另外一点是团队，虽然这是一个年轻的团队，其实还是非常有抗压能力，笃定和做事的有条不紊，面对竞争还是做的非常果断和坚决。半年时间，业绩和增长是非常不错的。

从这两个项目自己的理解，人和事的匹配，归根结底就是对人的判断，对早期项目更为重要。

王海宁：大家好，隆门资本王海宁，我们是一家比较新的基金，2017年成立，主要是专注在医药医疗，早期和成长期的投资，以创新药和生命科技为主，也覆盖了一些创新的医疗器械和医疗模式。我们3年多时间，大概投了30个项目，基金管理规模是20亿。

王啸：风险是和收益相对应的，首先要看收益是不是足够大？如果未来可能有一千倍收益，即使只有1%的成功率，也具有很大的发展潜力。其次，要衡量项目的成功率。包括市场上的竞争对手和市场环境等外部条件对于成功率的影响，例如正在快速变化当中的市场窗口决定了发展的空间，技术独特性也会影响成功概率。第三，时机和择势很重要，如果在最早期的阶段投资，肯定会有比较高的收益。

看人、看趋势、看事、看竞争格局是投资机构的基本能力，要持续磨炼内功，突破认知，以及不断的延伸项目源和轮换赛道的能力。

王毅：风险主要是分成两个大的部分，即人和事。今天还没有成为一个红海市场，未来可能会变成一个有很大成长空间的方向，所以对事情只是一个大势的判断，细节需要创始人不断磨合找到一个好的突破点。

从基金来说，从天使开始投，为了控制这方面的风险，要和创始人和团队聊得更深入更全面，我们通过Knowhow，去弥补掉团队早期可能会遇到的一些风险点，后面再去看团队的成长和补充完善，把后面比较大的风险点再埋过去，这是对风险的把控方式。

主持人（范惠众）：中国目前正处于百年未有之大变局当中，变化是这个时代的主要背景，不断变化的商业环境在带来机会的同时当然也会带来挑战。新技术、新人群、新品牌、新渠道层出不穷，早期投资的赛道或企业有可能会在未来被取代，这是早期投资最大的风险所在。因此我们必须要正确看待这个风险。

投资成功源于三种“差”。一是资源差，像字节跳动、阿里这样的大机构投资时有巨大的产业资源，资源差是它们的优势；二是权力差，有些机构背后有非常大的权力做支撑，权力差是这类机构做PE的优势。而作为一家研究型早期投资机构，我们更愿意寻找“认知差”作为优势。风险固然存在，但我们可以从各个方面全面找出风险，对风险深入研究。做到比别人理解得更早，更准确，才能更好地驾驭风险。

当认知到风险之后，还需要做一个胜率和赔率的权衡。如果一件事情你的赔率非常高，胜率小一点也是可以容忍的。做投资决策必定是纠结的过程，投资人既要看到项目的负面和不确定性，也要权衡项目可能带来的收益。

最后，机构怎样管理并控制风险？我认为通过分散投资可以降低风险。虽然为了赚取认知差需要聚焦于某些行业，但是不能把投资组合过度局限于某一细分赛道，投资组合无法展开也会增加风险。这便需要基金管理人在建立认知优势及组合风险分散之间找到平衡，是必须通过深度研究来做支撑的。

李丰：简短说，基本上叫初衷正确、技能匹配。对我们来讲，可能初衷正确更重要。在十几年早期投资里，看起来所有做成的这些人，不一定是做同一个事情里边最聪明，或者背景最好的，但是通常一定是在这些人里最有信仰，最有理想，最有纯粹的想法。因为毕竟还有无数多的艰难困苦，只有最相信或者初衷最正确，可能做的稍微更好一点。技能匹配就是要做的事跟过往的经验能形成一条线。

话题二：在早期投资中，最看重公司创始人的什么特质？

刘泽辉：星陀之所以叫星陀，是我们把它的拆解叫做仰望星空，陀定前行，也是我们看创始人的时候很重要的一个判断的维度。无论是创始人还是普通的员工，在这个时代，每个人都足够个性化，足够自我，足够不断地自我飞翔。但是确实对于投资来讲，对于创始人的判断是最重要的。

当想做一个伟大品牌的时候，这个创始人还需要有一个伟大的理想，无论这个理想是多么的高远。做消费品的要有情怀，消费品是一个文化公司，办公室的陈设摆设都是他们的文化。没有梦想没有理想的创始人，可能就是做一个生意，不是去投资的。

其次，陀定前行，今天的时代有很多不确定性和竞争。创始人一定是带领一众人马，无论外部的竞争环境怎么样，我自己有自己的一定之规。不会因为外部的节奏去带着走，有自己的一定之规，同时泰山压顶之前，自己岿然不动。创始人一定要仰望星空，同时还要陀定前行。

王海宁：我们聚焦在医药这个方向，投了很多早期技术创新驱动的项目，这是一个专业门槛很高的方向。首先团队需要专业，我们投研团队都是名校的医学或者生物药背景，这样才能看懂底层的技术。

另外，项目端要有足够的覆盖，医疗技术和生物技术的创新点非常多，需要进行大量研究，长期跟踪行业变化和技术创新的趋势，才能找到感觉，发现更有价值的赛道。

还有就是，对于重点跟踪的项目，研究深度要上去，需要把技术机理、数据、专利、文章吃透。很多新的技术方向，国内很难找到合适的专家咨询，这就要求研究团队具备极强的学习能力和独立评价能力。我本人现在也坚持每天学习，读文章和研报是必修课，项目我也是在一线交流。合伙人自己不专业，是很难做好投决的。

创新药特别早期的投资，是冒着极大的风险的。我们的项目很多是在临床前进去的，是判断难度最大的阶段，当然投出来也有最大的回报机会。做早期医药投资要下苦功，才能前瞻性的布局有价值的赛道和技术平台。

我们基本成立3年多，在A轮就投了接近20个项目，基本都是国内最新的药物研发和生物技术平台，但项目研发进展和融资都很顺利。所以早期医药投资，足够专业才可以发现确定性的机会。

王啸：首先，对事要有洞察；其次，对别人、合作伙伴或者利益要有格局；第三，对自己要有迭代的动力和方法论。创业一般都是相对创新性的，没有太多历史案例可以直接借鉴，所以自我学习和迭代特别重要。

总结而言，对事要有洞察；对团队或者对合作伙伴要能够拿得起放得下，能够放钱放权；同时，对自己要自我迭代和不断学习进步，只有这样，一个创始人才能把公司从0-1、从1-10、从10-100的发展起来。

创始人在不断跨越门槛的过程中，对自我迭代的要求非常高，而且过程可能很痛苦，越是经验丰富的创始人越要警惕成功的包袱和自我迭代的懈怠。

王毅：格局，一个企业发展最终它的瓶颈和高度往往并不来自于外部，不是因为市场的竞争，不是因为一个周期的轮动导致他的公司出现瓶颈，绝大部分时候其实是内部的。创始人的格局，才是这个公司最大的瓶颈，所以格局决定创业整个生命周期方方面面的事情。

主持人（范惠众）：变化和风险都是时常发生的，创始人只有保持开放和包容的心态才能适应这些变化。判断一个早期投资中的创始人是否优秀，最重要的一点便在于创始人是否具备开放性和包容性。

首先，对待新鲜事物保持开放性。要培养持续学习的习惯，不断扩充自己，保持开放的心态，这都是一个成功创始人必备的条件。其次，对合作伙伴和团队要有包容性。即创始人能不能吸引比自己更优秀的人加入公司，包容人才的缺点等。

话题三：怎样看待一级市场、二级市场估值都飞升的现象？

王毅：我们投的两个赛道，企业服务和消费。拆开来看，消费这个市场其实是一个比较成熟的市场，二级市场里面消费类公司占的数量是非常多的，所以它不是一个太新兴的一个行业。尽管现在谈说新消费、新零售，本质上来说，它还是划在大的既有行业里面，是已经存在很多年的。这个市场至少从2020年开始看到的整个一级市场和二级市场，这两个市场是割裂不开的。良性的泡沫往前推动是有助于整个行业往前去发展的，过度的泡沫可能会催生一些短期热钱的进入，一些不理性的决策的发生。

王啸：泡沫是在短期内衡量项目是否偏离本身价值的一个标尺。如果泡沫破掉之后，沉寂下去再也没有起来，就叫泡沫。如果泡沫不断演变拥有了更高的价值，泡沫就只是过程当中的产物，这样的泡沫会推动产业更快速的前进。

对于一个早期机构而言，我们基本上是创业公司的第一个机构投资人，基本上不太有特别大的泡沫出现，所以泡沫对于早期机构的影响不是特别大。

王海宁：医药行业的中后期投资，特别是热点方向，这两年的泡沫我认为比较大了。我现在看很多创新药公司的股票，包括IPO前的项目，很多估值确实太高了，很难理解它的逻辑和估值模型。当然这和我们的投资理念有关系，我相对还是偏保守的投资。过去几年我们做了一些成长期的投资，项目的表现都很好，但是整体感觉这个阶段找好项目越来越难，关键是价格很难说服自己，这也倒逼着我们越投越往早期走。

早期并非没有泡沫，但同样赛道肯定相对后面轮次少很多，关键是能否发现好项目。疫情期间我们团队基本没有休息，看了很多项目，我本人就评估了近百个。我发现今年很多早期项目不好拿钱，其中不乏优质企业。下半年疫情缓解后，IPO融资很火热，但是早期仍有很多未被发现或低估的机会，所以今年我们在早期阶段出手很多。无论那个阶段，重要的是建立自己的投研能力和价值发现能力，因为我们是小机构，所以尽量避开在中后期与大机构直接竞争热门项目。我们在早期的很多赛道做了布局，很多是领投甚至独家投资，希望能够前瞻性而非跟随性的投资。

刘泽辉：做早期投资的应该去创造热点，而不是去追逐热点。过去的经验也好，教训也好，早半步去发现价值和商业，早一步就成先烈，早半步就成先驱，希望我们是先驱而不是先烈。

其次，我们更崇尚“笨功夫”，我们看的都是一些高大上的新技术公司和新模式公司，这是一个非常苦逼的人力密集型的企业，是靠top-down，让划出行动图，在这些大的赛道当中仍然有大机会。任何一个行业都可以做出巨大的机会来，只要专注，因此机会遍地是，对于专业公司来说衡量崇尚top-down，估值是大家永远认为高的，这个过程当中你去寻找你认为有价值的公司，才是有道理的。

李丰：在经济上，大家讲的最多的泡沫就是流动性溢价，就是因为钱太多，所以东西都贵了。发达国家在2020年这一年，大概一共炮制了约17万亿美金的流动性。最典型是美国，疫情发生后9个月内，它印钱的总量和经济危机期间大概五年印的钱差不多。

2021年稳定之后，大概只有中国的经济能有较好的增长，我们从经济现象来看，这些钱一定会有很多进入中国。

今天除了中国，发达国家全是零利率和负利率。简单来讲，如果一个国家的国债占GDP比重是100%，那如果利息增加1%，就需要用GDP1%的增长来还债。现在很多国家的GDP增长率很低，支撑不起高利率，所以利率一定会长期维持在低点。2009年欧盟包括希腊的一些政府出现问题，今年大概有3个欧洲政府的政府负债超过了GDP的100%，所以，低息会持续较长时间。简单来讲这是一个史无前例，经济学上没有出现的状况。这次的债务还主要增加在了国家债务上，中国是在这方面相对比较含蓄节制的国家，这一次还是在全球零息年代，所以一定会有较多的流动性溢价，这是100%的。

主持人（范惠众）：现在的投资市场，确实是有一些泡沫的。当然，泡沫也从另一个角度反映了大家的“热情”，适度的热度有利于吸引更多的资金和人才的持续关注，对行业的发展更多是好事。

但是，大家也要看到，在疫情期间，全球的政府为了刺激经济，都在放水，甚至大规模的放水，而资产价格根本上是货币现象。流动性泛滥可能会导致严重的通胀，如果再没有实体经济和有成长性的优秀企业作为支撑，泡沫破灭的概率就会增加。

全球范围看，如果未来流动性真的到了泛滥的程度，不断加出来的杠杆会带来资产价格无节制上涨的泡沫风险，还是值得大家警惕和关注的。当然，目前的中国市场显然还处在机会更多的状态。

另一方面，流动性大规模释放也必将导致社会财富的再分配和调整。在全球流动性大释放这个的宏观背景下，机会与风险并存，这一点大家也要高度关注。优质资产特别是有基本面和成长性支撑的公司股权在流动性大规模释放的背景下，具备非常好的投资价值。

谢谢大家!

END