深挖片仔癀ROE与股价成长背后的基因

一般来说，由市盈率=市值/净利润，可以推导出市值=净利润*市盈率，接着继续拆分市值，即市值=净资产* （净利润/净资产）*市盈率=净资产*ROE*市盈率。从上面的公式可以简单的理解为，股价由市盈率、净资产收益率和净资产共同决定。其中，这三大股价驱动因素中，ROE是一个很关键的因素之一。为何这么说？咱们可以这么看。倘若市盈率保持不变情况下，股价是由ROE和净资产的乘积决定，即ROE和净资产越高的企业意味着其股价就越高。这是由于随着股东权益和总资产的规模越来越大情况下，要想保持较高的资产回报率也会变得越来越困难。因此，大家在挑选企业时，尽量选择那些能够持续提升的企业。那么，在分析ROE时，该如何进行分析才有意义呢？ROE与股价有什么关系？ROE与企业的成长性又有何关联？如何从ROE透视企业的经营模式？带着这些问题，今天就以片仔癀作为一个案例，深挖其股价上涨背后的逻辑。一、拆分片仔癀ROE看过杜邦分析法的朋友应该知道，ROE=销售净利率*资产周转率*财务杠杆（权益乘数）下表是片仔癀07-18年的ROE及杜邦分析法。我把ROE划分成了三个阶段：07-13年：ROE的提升主要是源于净利率的提升；14-17年：ROE提升依赖于总资产周转率的提升；18年至今：ROE的提升依赖于净利率的提升。

另外，很有意思的是，回顾片仔癀07-18年的股价走势，我又把它相应地分成了3个阶段：07-13年：股价驱动受益于增收增利；14-17年：股价驱动受益于ROE及估值提升；18年至今：股价增速换挡，整装待发？发现没有，其实片仔癀的股价驱动与ROE关系很大。这三个阶段，具体来看：第一阶段，07-13年，ROE提升主要是源于净利率的提升，而总资产周转率变化不大，甚至略有下降，权益乘数变化不大。其中，净利率的提升，又依赖于毛利率的提升和净利润增速超过收入增速，即增收增利。而毛利率的提升又依赖于公司产品不断提价；净利润增速之所以超过收入增速，说明公司费用控制的好，才使得净利润不被销售费用和管理费用吞噬，可以通过销售费用率和管理费用率可得知。第二阶段，14-17年，ROE提升依赖于总资产周转率的提升，而净利率却不断下降，权益乘数仍然变化不大。此阶段的总资产周转率之所以提升，主要源于存货周转率和固定资产周转率的提升，其中，影响最大的是存货周转率，因为存货资产占比总资产较大。第三阶段，18年开始，ROE的提升依赖于净利率的提升，总资产周转率开始熄火，而权益乘数仍然变化不大。此阶段净利率之所以提升，源于增收增利，主要是销售和管理费用增速出现了大幅度下滑，所以才释放了利润。当然，毛利率仍然继续下滑，主要是麝香、牛黄原材料继续涨价所致。以上只是大致上简要了ROE提升的三个阶段与股价对应的关系，那么，具体到公司业务上，又是如何表现的呢？或者说，提升的详细原由有哪些？二、寻找ROE三个阶段提升原因1、07-13年：ROE主要是受益于净利率的提升先看第一阶段吧，上面已经谈到了，片仔癀在07-13年期间ROE主要是受益于净利率的提升，而净利率的提升又依赖于毛利率和经营业绩增收增利（即费用控制好，所以利润增速超过收入增速），相关数据看下表，等会慢慢讲解。

首先看毛利率。那么，问题来了，07-13年片仔癀的毛利率从36.76%提升至54.57%，呈现逐年提升的态势，同时，这一阶段的净利率除了09年有下降以外，基本也是呈现逐年上升的提示，这简直就是教科书式的增长啊。那么，问题来了，毛利率提升的因素是什么？一般来说，一家企业毛利率上升要么是产品终端价格提价了，要么是成本下降。如果是前者，则大概说明公司产品处于卖方市场，才有话语权提价；若是后者，则表明公司产品销量增大，所以公司需要更大的生产规模，此时的规模效应就凸显，那么相应地单位生产成本也下降。再回头看片仔癀，其毛利率提升属于哪一种呢？答案是提价。先看下表，在07-09年，收入增速基本是能覆盖掉营业成本增速的，同时营业成本增速也不高，所以毛利率能提高。但是，到了2010年，营业成本增速突增至23.86%，相应地，收入增速也跃升至24.84%。之后的11-13年，成本增速变化不会太大，至少收入增速是能够把成本增速覆盖掉，所以毛利率才会上升。

也就是说，其涨价主要是受原材料价格上涨的影响，换句话说，毛利率上升是受制于产品的涨价。因为片仔癀原材料主要含量来看，主要原材料为麝香（含量为 3%）、牛黄（含量为 5%）、田七（含量为 85%）、蛇胆（含量为 7%）。其中，麝香是最重要的名贵中药，虽然含量少，但成本占总成本的比重为52%，其次为牛黄（35%）。而2010 年至 2014 年，天然麝香价格由 150 元/g 涨至最高 450 元/g，上涨了2倍，年复合增速为44%。另外，天然牛黄也是作为一种稀缺中药，价格涨了不少。所以，麝香和牛黄两味药的成本，决定了片仔癀的整体成本。那么，片仔癀核心药品的毛利率如何呢？从片仔癀母公司（核心品种片仔癀系列产品）毛利率来看，这阶段的毛利率整体提升明显，由2008年69.4%提升至2013年76.5%，而母公司的毛利率提升主要是核心产品片仔癀提价推动。也就是说，这一阶段，即使原材料价格上涨，公司还是有能力通过提价转移成本上涨的压力。这就是片仔癀涨价从而推动毛利率提升的逻辑。讲完了毛利率，接着继续看这一阶段影响净利率的另外一个因素：增收增利。看下表数据，07-13年这一期间，除了09年以外，片仔癀的净利润增速都是超过收入增速的，而收入增速之所以低于净利润增速，主因在于公司成本控费做的好。具体来看，就是期间费用中的销售费用率和管理费用率保持比较稳定的态势，尤其是销售费用率，从08年的10.33%降至13年的8.44%，才使得净利润不被这些费用吞噬。

另外，2010-2013 年期间，连续提价情况下，片仔癀销售数量依然保持了一定增长，如下图。

总体来说，这一阶段的片仔癀，毛利率提升主要受制于原材料的上涨，但是呢，公司能够凭借提价将成本上涨覆盖掉，这也反映公司对产品的提价具备一定的话语权，而片仔癀之所以能够不断提价，这当然也与麝香的稀缺性及需求超过供给有关，以及国家药监局分别于2000、2001、2002 年相继发文，禁止使用进口牛源性材料如天然牛黄制备中成药，这也就加剧了天然牛黄的供需矛盾，导致牛黄价高难求。同时，片仔癀的成本控费能力还是可以的，说明管理层管理能力还不错。也就是说，这一阶段，片仔癀总体上是以提价提量策略作为公司经营的主线，同时还加强了对成本的管理。（有兴趣的朋友，可以翻看片仔癀以往年报对比，看看是否符合笔者说的这种情况）2、14-17年：ROE的提升源于总资产周转率的提升这一阶段的ROE提升最大功臣莫过于总资产周转率的提升了。表格我就不再列举了，可以翻看上面对应的那张表。此阶段的净利率一直下降，权益乘数变化也不大。而总资产周转率的提升，主要是存货周转率和固定资产周转率的提升驱动的。其中，影响最大的是存货周转率，因为存货资产占比总资产较大。

好，那咱们就抓主要矛盾，即继续看片仔癀的存货周转率。关于存货周转率，倘若这个指标越高，说明公司存货资产变现能力就越强，即表示存货放置在自家仓库的时间越短，也就是存货能够在越短的时间内销售出去，所以，存货周转率经常被解读为一家企业的销售或经营能力。那么，在何种情况下，企业的存货周转率会提高呢？答案是收入增速提升及存货金额下降。因为这表明公司产品畅销，当公司产品越来越畅销时，表明公司的经营状况就很好。当然，也必须区别来看，存货周转率的提升不一定就意味着这家企业销售能力变强，逻辑在于，当存货周转率变大时，也很有可能与整体产业的需求量大增有关，受益于行业需求量增长而已，所以在供不应求的大环境背景下，任何企业的存货自然而然都会比较容易卖出去，存货周转率提高也就在情理之中了。在此提醒下：在使用这一指标时，最好结合毛利率、经营现金流净额来看，单看一个指标可能很容易出现错误。同时，还要看行业平均的存货周转率，通常情况下高过行业平均的存货周转率，企业都比较优秀。好，弄明白了这个原理，咱们就来分析片仔癀的存货周转率。14-17年这个阶段，片仔癀的存货周转率从0.89提升至了1.78，存货周转次数的提升几乎翻倍的。这是否真的已经说明公司产品真的很畅销呢？继续看此阶段的毛利率和经营现金流净额。

看上表，14-17年，毛利率从49.92%降至43.26%，净现比从60.4%提升至86.74%。净现比倒是提升了，存货周转快，资产变现也快，所以赚到的钱也增加，这问题不大。可是，毛利率为何下降那么多？问题还是出在原材料涨价上，即营业成本增速14年开始跃升至37.24%，超过了收入增速的29.7%。这个阶段的收入增速处于高增长，但同时也伴随着成本的高增长，即主要是天然麝香和牛黄原材料价格的不断涨价。其中，关于片仔癀出厂价方面，从2005年至今已经进行了11次提价。看下面几张图就知道了。

但是，既然毛利率是逐年下降的，那是不是说明片仔癀产品的议价能力有问题了？或者说是市场上竞争加剧了？非也。在上面已经说过了，造成毛利率下降的主因除了原材料的涨价的太过于猛烈了，所以，这也就不难理解为何片仔癀努力做好存货准备工作的原因了。因为，暂时来看，还没有一种解决原材料涨价的好方法，所以只能多备点货咯。此处，公司14-18年片仔癀核心产品销量继续增长，说明其市场需求大毋庸置疑。另外，除了原材料涨价导致毛利率下滑外，还有公司收入结构变化有关。片仔癀于 2016 年开始对商业公司厦门片仔癀宏仁并表，低毛利率的商业业务占比提升，所以这就导致了2017 年整体毛利率的下降。当然，后续随着商业业务整合的基本到位，可以预见的未来，这块业务对整体毛利率的下拉作用大概率是越来越小。此外，片仔癀核心产品分别在 16、17 年各提升一次供应价，对母公司的毛利率提升起到了助推作用，17 年母公司毛利率达到 81.6%，对公司整体毛利率起到了拉动作用。而2018 年以来，母公司毛利率有所下降，主要是片仔癀上游的原材料价格上涨导致成本上升所致。同时，日用品和化妆品的毛利率亦较高，2019 年上半年达到了 73.4%，日化业务能不断发展，比重的持续增长，有利于推动公司整体毛利率的提升。

所以，上面花了大篇幅谈毛利率下降，主要是说明片仔癀毛利率虽然有所下降，不是其产品竞争力或市场加剧导致的结果，而是由于原材料价格上涨以及公司收入结构变化所致的，因为核心产品肝病用药没有出现降价情况，销售量变化也不是很大。因此，从这个角度来看，片仔癀的存货周转率提升，结合经营活动现金流净额提升和核心产品片仔癀毛利率变化情况，可以说明，片仔癀的产品竞争力是没有下降的。3、18年至今：ROE的提升依赖于净利率的提升进入2018年，片仔癀似乎又出现了一些积极的变化，例如ROE的提升源于净利率的提升。而净利率的提升又依赖于净利润增速超过收入增速，即销售费用率和管理费用率双双下降，又开始释放利润。当然，毛利率也开始收窄。片仔癀股价从2018年至今，已经横盘了将近两年，站在2020年，其股价驱动因素是否会重演07-13年的增收增利及毛利率双重驱动？同时，从估值角度看，当前位置是处于历史较低点，未来随着盈利能力的改善，估值是否会提升？咱们拭目以待。但是，不得不承认，随着公司毛利率逐渐改善、成本控制能力改善、净利率也重新开始推动ROE提升，而片仔癀的护城河在于品牌+持续提价能力，也就是说，从商品属性上来看，它和贵州茅台都有相似之处，即身处奢侈品赛道。而未来是否能够实现持续的提价预期，也是构成公司是未来基本面的核心。当然，未来片仔癀的收入增量驱动力除了提价以外，还与体验馆的开设数量以及保健品行业有关，而体验馆带来的只是首创新的OTC营销模式，即最终的目的是推动核心产品肝病用药的销量增长，而真正能开拓收入增量和收入结构出现巨大变化的莫过于保健品行业。以后有机会，继续谈谈明年是否会提价以及保健品增量因素这方面的内容。2020-01-07