研究 | 猪产业系列研究一 温氏股份的增长空间与节奏
“猪价历史最高点是21.2 元/kg。”
温氏食品集团股份有限公司(300498.SZ，简称“温氏股份”)的前身为 1983 年创办的新兴县簕竹鸡场，并于 1989 年开创“公司+农户”模式，1997 年复制此模式进军养猪业，2012 年公司改制为股份有限公司，2015 年通过换股方式吸收合并广东大华农动物保健品股份有限公司并于深交所创业板整体上市，2016 年调整组织框架分别成立养禽事业部、养猪事业部、大华农事业部。
随着近几年温氏股份不断向下游发展，目前已经建立了包括种鸡及种猪繁育、商品肉鸡以及肉猪养殖、销售、疫病防治、饲料生产和技术研发在内的一体化经营模式，并配套金融投资、农牧设备、乳业及生鲜营销等产业，稳扎稳打向全产业链一体化经营进军，旨在不断提升综合实力和竞争优势。
2018 年温氏股份共销售商品肉鸡 7.48 亿只，肉猪 2229.70 万头，肉鸭 3133.31 万只，鸡蛋 1.94 万吨，原奶 7.55 万吨，成品奶 1.69 万吨，并与5 万户家庭农场合作。
资料来源：公司公告，财经涂鸦
温氏股份是我国养殖业龙头，以生猪和肉鸡养殖为主，2018 年生猪出栏 2230 万头，约占我国生猪总销售量的 3.2%，出栏黄羽肉鸡 7.48 亿只，占黄羽肉鸡总销售量的 19%，占全国肉鸡出栏量的 9%；从营收结构来看，公司2018 年养殖业务占比 96.89%，其中生猪养殖占比 60.88%，禽类养殖占比 35.98%，生猪养殖及肉鸡养殖为公司两大业务板块。
生猪及肉鸡养殖为公司的主要业务，故其业绩也随养殖周期而波动，可以看到近十年以来公司业绩及净利率水平随生猪均价呈周期性波动；1H2019公司营收 304.35 亿元，同比增长 20.22%，归母净利润为 13.29 亿元，同比增长 50.76%，其利润率水平为 4.74%，而上半年猪价已经高于18 年生猪均价，主要源于非洲猪瘟疫情爆发，公司上半年增加了生物安全防控费用等支出，但随着非瘟对生猪产业造成的去产能影响，目前供需缺口显现，生猪价格逐步上涨，公司未来业绩也有望稳步提升。
资料来源：WIND,财经涂鸦
非瘟引爆超级猪规模周期
非瘟对我国生猪养殖业造成了较大影响，自非瘟疫情爆发以来，我国生猪存栏快速下降，截至 7 月，能繁母猪存栏同比下降 31.9%，环比下降 8.9%，达到了历史最大降幅；同时考虑到由于统计误差、环保导致的监测点误差等，目前能繁母猪存栏数据或存在失真情况，而价格是市场供需情况的真实反应，故从母猪价格及仔猪价格角度看，可以看到仔猪及母猪价格在今年 2、3 月份快速跳涨，并保持上涨趋势，反应出母猪及仔猪去化严重，产能供给减少，生猪周期处于上行阶段。
从产能去化幅度看，上轮周期去化幅度最大为 15%，带来猪价历史最高点21.2 元/kg，而截至目前本轮产能去化已达到 31.9%，供给端的大幅去化将使得本周猪价高点远超以往；从补栏复产情况看，因为本来周期催化因素为非瘟疫情，致死率极高，疫苗在短期内上市存在较大不确定性，故目前农户补栏复产情况并不积极，将导致本轮周期持续时间超过以往。
在这样的非瘟疫情下为了更好地调动员工积极性，公司调整了限制性股票解锁条件，限制性股票激励计划是温氏共享文化的核心，公司因系家族式企业有着较强动力完成目标，调整后 2019 年度营业总收入比 2017 年度营业总收入增长≥10%，2020 年度营业总收入比 2017 年度营业总收入增长≥20%。
股票解锁的条件分为三期：第一个解锁期，2018 年度商品肉猪销售头数较 2017 年度商品肉猪销售头数的增长率不低于 12%；2018 年度净资产收益率比 2018 年度同行业对标上市公司加权平均净资产收益率高于三个百分点。
第二个解锁期的条件：2019 年度营业总收入比 2017 年度营业总收入增长≥10%；2019 年度净资产收益率比 2019 年度同行业对标上市公司加权平均净资产收益率高出三个百分点。
第三个解锁期的条件：2020 年度营业总收入比 2017 年度营业总收入增长≥20%；2020 年度净资产收益率比 2020 年度同行业对标上市公司加权平均净资产收益率高于三个百分点。
温氏致胜因素：成本优势及产能扩张
温氏股份于 80 年代首创“公司+农户”模式，与养殖户签订饲养合同，约定养殖过程中的产品产权、生猪回收的结算方式等，并向农户统一提供仔猪、饲料、疫苗等物料，生猪回收时按合同价格结算农户利润，此模式下公司承担了市场风险，养殖户承担部分养殖风险；经过几十年的发展，公司不断优化模式及合作养殖户，2018 年公司已在全国 20 多个省（直辖市或自治区）拥有 275 家控股公司、5 万户合作农户（或家庭农场）。
拿同业的几种模式进行比较，温氏无疑是具备优势的。
资料来源：公司公告，财经涂鸦
温氏的模式具备的核心要素是：1）有效保证轻资产快速扩张、缓解资金压力。此模式下猪场建设由养殖户或者第三方承担，有效缓解公司扩张的资金需求，公司资产负债率远低于行业平均，经营稳健；缓解土地压力。畜牧业为重污染行业，土地需求紧张，但在此模式下公司合作养殖户规模在几百到几千，农户自行建设猪场，可利用其闲散土地进行快速扩张；充分保障农户利益，为公司规模扩张提供支持。
公司紧密型的“公司+农户（家庭农场）”模式充分保障农户利益，近两年公司养猪合作户数量虽有所下降，但合作农户单批次饲养平均规模由 500 多头增长到700 多头，合作农户单批饲养效率的提升，为公司的规模扩张提供支持；同时我们可以看到公司户均养殖费用逐年增加，农村人口一般从事农业生产或选择外出打工，2018 年公司合作户户均养殖收入达到24.5 万元，大幅高于农民工户均收入，在公司模式下农户收益远高于外出打工收益，可以做到对农户的有效绑定。
2）有效控制成本：公司的完全成本远低于行业平均，并且在高管理水平下近几年呈现下降趋势，2017 年完全成本为 12 元/kg，远低于规模化、散养户的养殖成本，18 年由于非瘟疫情公司加大生物防控费用，完全成本上升至 12.53 元/kg 左右。从公司角度看：公司为合作养殖户或家庭农场统一提供物资供应、技术服务和市场销售服务，可以有效减少种苗、饲料、兽药等物料的市场波动，并且有效降低中间成本；从养殖户角度看：养殖户利润会取决于回收生猪的肉料比、上市均重、饲养天数、苗种和货物领用等情况，其收入水平与养殖效率、成果直接挂钩，养殖户会最大限度发挥积极性和责任心，提高养殖效率，有效控制养殖成本。
有效防控疫情：此模式下养殖规模较分散，养殖人员少，可避免与外界过多接触，相对而言受疫情影响较小，公司目前已启动了疫情 I级应急响应，加强了生物安全防控配套建设，也因地制宜地调整了销售策略，通过实施“一司一策”的定价机制，主动与周边屠宰企业对接，建立了“点对点”调运模式，确保生产经营能有序的进行。
公司完全成本拆分 资料来源：公司公告，财经涂鸦
值得一提的是温氏集团已经不再是单纯的传统养殖企业，现代化农业是未来趋势，信息化管理是传统企业必须要跟上的节奏；公司在行业内率先启动 ERP 平台系统，对公司生产、销售、财务和人力资源实施信息化管理；并且为每只猪、每套养猪设备、每个养猪人、每座猪场建立数字孪生，根据分析的数据对农户进行有效管理，对经营指标优异者进行超额奖励，对经营指标稍差的合作户进行排查及技术人员指导，帮助其更好的生产养殖，实行集中式数据管理，可以为管理层决策提供了及时有效的信息支持，大幅提升了生产管理效率。
同时公司为部分合作养殖户配备智能化养殖设备，合作户可以通过公司开发的信息管理系统对养殖场进行自动喂料、自动清粪、自动环境控制等操作，从而提高养殖效率，响应公司高标准、高效性养殖要求。
资料来源：公司公告，财经涂鸦
先进的育种体系
育种是养猪业的关键点，温氏股份为我国最大的种猪生产商，公司于 1998 年开始从事育种工作，于 12 年成立了温氏种猪科技有限公司，现拥有 9 家分公司，2 个国家核心原种猪场，5 个高新科技实验室，2018 年公司不断加快母本纯种扩繁生产布局，扩大了二杂及三系配套种猪生产，新增 18 万头规模二杂种猪和 101 万头规模三系配套种猪的生产能力，为发展所需的种猪供应提供了有力保障。
公司拥有丰富的种质资源，目前公司种猪拥有五大品种 12 个品系，建立了冻精、细胞系等种质资源保存技术和大型瘦肉型猪种质资源库；并且不断优化种猪场存栏结构，加快种猪品系优化，目前提升主流品系占比达97.4%， 一级公猪占比从 68.3%提升至 72.5%，不断扩大优秀公猪的覆盖面。
其次公司种猪布局广泛，在疫情阶段能够有效保证种源供给；目前种猪公司的9 家育种分公司已覆盖了华南、华东、华中、华北、东北、西北及西南等地区，辐射全国，现有核心群种猪约 1.2 万头，纯种扩繁种猪约 2 万头，高质量的纯种种猪规模年产可达约 12 万余头，2018 年公司完成种猪场新增开工产能 666.2 万头，竣工产能 552.7 万头；未来，种猪公司将继续落实种猪育种战略规划，实现企业跨越发展，实现上市8000 万肉猪的配套种猪规模。
温氏股份的产能充足，预计目前产能约 3500万头；公司 2014 年商品肉猪产能为1531 万头，并且公司在 2016 年、2017 年、2018 年分别竣工猪场规模380 万头、502 万头、552.7 万头，2015 年公司新开工 29 个猪场项目，达产后可新增产能 300 多万头，根据2015 年固定资产增加额保守估计 2015 年竣工规模为 220 万头，则 2018 年底公司产能可达 3185 万头。
从在建工程及生产性生物资产看，1H2019 公司在建工程 34.93 亿元，同比增长转正，公司目前正在加快猪场建设，提升防疫能力，为后续出栏奠定基础，同时公司生产性生物资产单二季度环比一季度有所上升，说明目前公司核心种猪保护工作初显成效，种猪存栏量已企稳回升。
未来公司仍继续实施扩张计划，扩展山东、西南、贵州、安徽、湖南等区域内的商品肉猪生产布局，2018 年公司新签订投资协议规模 246.00 万头，目前其主要投资项目预计投产时间集中在 2020 年和 2021 年，届时公司产能将有所提升。
公司在盈利方面的表现亮眼，资金实力雄厚；2018 年公司 ROE、ROA、ROIC 分别为 11.10%、8.89%和 12.35%，受行业情况影响，盈利能力有所下降，但各指标均处于行业领先水平，近五年公司平均 ROE 达 26%；公司净利率水平往年仅次于牧原，在生猪养殖公司里位列第二，2018 年在疫情的情况下净利率水平达 7.9%，位列第一；同时近几年在行业深度亏损状态下，公司资金实力仍雄厚，现金流充沛，1H2019 公司货币类资产达 36 亿元，2018 年经营活动产生的现金流量净额为 64.94 亿元，经营活动产生的现金流净额/营业收入为 11.35%，净利润现金含量保持稳定，均表明公司经营现金流转化能力强。
资产负债率处于行业最低水平，这表明了公司的融资空间的天花板依旧很高；公司资产负债率水平常年位于行业最低水平，1H2019 仅为 34.63%，我们假设资产负债率水平提升到40%、45%、50%及行业最高水平时的 70%，则公司可新增加负债 60 亿元、110 亿元、178 亿元、650 亿元，根据公司募投项目情况，新增一头生猪需建设投资及流动资金为 1000 元左右，则对应公司可新增产能约为 600万头、1100 万头、1780 万头、6500 万头，扩产空间十分大。
盈利预测分析与风险提示
2018 年公司生猪及肉鸡养殖业务收入占比约 97%，毛利占比约 91%，财经涂鸦为了直观分析将其拆分了生猪业务及肉鸡养殖业务：
生猪养殖：2018 年下半年行业出现非洲猪瘟重大疫情，对我国生猪产业造成了较大的影响，但公司作为深耕多年的龙头企业，在非瘟疫情下依托紧密型“公司+农户”模式具有行业领先的经营管理水平，并且拥有足够的土地储备、产能以及资金保证公司稳定发展，故我们给予2019、2020 年生猪出栏 2150 万头、2400 万头，销售均价分别为 17.5 元/kg、22 元/kg。
养鸡业务：公司为黄羽肉鸡龙头，黄羽肉鸡养殖周期较长以及猪肉替代有望延长景气周期，预计下半年盈利水平较好，故我们给予公司2019-2021年肉鸡出栏 8.3 亿羽，销售均价分别为 13.6 元/kg、12.8 元/kg、12.5 元/kg。
综上所述，财经涂鸦对温氏股份未来增长的潜力看好，根据行业平均估值，给予公司21倍PE，可得出目标价为51元/股。
值得注意的是非洲猪瘟疫情所带来的风险，疫情对生猪养殖业造成较大影响，目前存栏生猪仍有被感染的风险，而疫情的感染将会加大死淘率以及养殖成本，对公司业绩造成较大影响；
猪价上涨不达预期风险：公司业绩受到猪价影响较大，若 19 年猪价上涨不达预期，将会对公司业绩造成极大的影响；
产能扩张速度不达预期风险：我们对公司未来业绩做出判断的重要假设，除了猪价上涨之外，便是产能扩张，若公司出栏量/屠宰量不达预期，将会影响公司业绩及未来发展；
原材料成本上涨风险：生猪养殖原材料成本占比较大，若主要原材料玉米、豆粕价格上涨，则对公司养殖成本和业绩产生较大影响。
限售股解禁带来的风险：2018 年 1 月公司通过了首期限制性股票激励计划，2019 年 5 月第一期解锁条件达成，解锁的限制性股票数量为 3687 万股，占总股本的 0.66%，或存在着减持的风险。
股权投资风险：公司股权投资存在一定风险，并且公司大股东持股比例较低，公司系家族式企业，或存在利益冲突的风险。