浅谈消费升级下的食品饮料行业投资逻辑

近日得闲，也就略微轻闲静下心思量食品饮料消费之核心逻辑及投资框架。

一、“无稽之谈”

于中国而言，来日A股投资机会无外乎两个大方向——消费升级和产业升级。今日所谈便是消费升级，产业升级则暂且放置，以后详谈。譬如，如何透视消费升级下，对食品饮料行业发展见微知著？其余，除消费升级维度外，还应加之集中度提升逻辑，此两维度合力助推未来行业共荣。

俗话说，民以食为天，食品饮料行业虽平淡普通，却又为投资常春之行业，这显著迥异于医药、化工等需专业背景，对研究“吃喝”，也最适合于普通散户亦不为过。纵观美、日消费品行业市场，有一共处便是长牛、长跑冠军居多，A股亦不例外，此处就不一一列举。

然则，对于食品饮料研究，也非心血来潮，而是“蓄谋已久”。以下所著，均为经验之谈。

一般，据申银万国行业分类，可将食品饮料划分两支柱，即饮料制造和食品加工。如下图，故，细分之下，诸多子行业，基本满足吃货需求，此点毋庸置疑了。

招商证券食品饮料团队，前些年曾发文总结“三维度，四原则”解析食品饮料行业，即”三维度“：产品力、品牌力、渠道力，”四原则“：大众不如高端、吃的不如喝的、大的不如小的、阴型不如阳型。

此提法，着实堪称经典。

详细来看，产品力可释译为品质、品牌力可释译为消费者心智、渠道力可释译为B或C端，此三力合为一力便是产品竞争力。

接上，高端与大众分类，即高端则为白酒、红酒、黄酒，大众品则为啤酒、乳业、肉制品、饮料、调味品、休闲食品等。

另，对于宏观与食品饮料两者关系，有一言可作为参考：通胀或流动性充裕之时，高端品依靠于需求拉动、大众品依靠于成本推动；通缩之时反之看待即可，即高端品一荣俱荣、一损俱损，大众品剩者为王、不同细分行业亦有不同整合节奏。

然，对”大众不如高端、阴型不如阳型“一言亦需辩证看：高端品周期性强，不如大众龙头稳健，例如伊长期回报亦不输些许白酒企业；阴型公司易守难攻，又如阴型啤酒亦成就百威英博此类全球霸主。阳型乳业亦遭遇进口液奶冲击，于国产高端产品升级构成压力，葡萄酒惨状更甚，譬如进口葡萄酒直接冲击其腰部，国产葡萄酒企业压力巨大，故，此后只剩张裕勉强撑住局面。

招商团队分法，暂且议论至此。回至开篇所言，消费升级乃驱动食品饮料行业发展之核心要素。为何如此定论出此言？不妨看下图数据，从居民家庭人均现金消费支出可提炼此观点：待时间至2030年之时，食品支出占比将自2009年28%降至2030年18%，倘若对比美国2019年14%数据，再往后国内此比例抑或继续降，此为大势。此处，可以国内酒类为例，诸如白酒和啤酒，也是本文重点谈及行业。

二、酒类消费升级

国内酒类消费主体逐步年轻化，消费场景酒类偏好不同。相关数据，2019年中国白酒消费者平均年龄为37岁，啤酒、洋酒、葡萄酒消费者平均年龄则为34岁。故，80、90后年轻一代崛起，逐步成为酒类消费的主体。另，不同消费场景亦有不同饮酒偏好：酒类消费者宴请场合偏好白酒和葡萄酒，送礼偏好洋酒和白酒，自饮偏好葡萄酒和啤酒，收藏偏好洋酒和葡萄酒。

1、白酒

纵观发达国家酒类消费变迁历程可表明，随经济发展及收入提升，品质消费亦成趋势。反观国内经济亦步入高质量发展阶段，不少人口将逐步迈入品质消费阶段。

我国大致将在人均GDP达到10000美元后便可进入品质消费阶段，消费者更趋于理性，高品质、高性价比便是大众所爱，“少喝点、喝好点”亦成酒类消费趋向。

另，对酒精消费量总体走势和品类结构构成重要影响之因素，译离不开人口结构。酒类消费主力人群聚集于20-64岁，我国20-64岁人口占比于2013年见顶，之后缓慢下降，但仍处于高位，对人均酒精消费量仍有一定支撑。我国白酒消费的主力人群为30-64岁人口，其占比仍在提升，拐点未至，对白酒消费形成更强支撑。

2、啤酒

据GlobalData数据，2018年中国酒精饮品总消费量达681亿升，啤酒占71.7%，烈酒占24.6%，葡萄酒占3.7%。从这一数据上看，国内啤酒消费量远超烈酒，主因系单位体积的啤酒中所含酒精比例远低于烈酒所致。但，从WHO统计的纯酒精消费量口径看，2016年国内烈酒酒精消费占比高达67%，啤酒酒精消费占比30%，葡萄酒酒精则为3%。

纯酒精口径的数据排除了度数或酒精比例差异的干扰，能更直观地反映消费者的偏好，也使各国之间的数据更具可比性。

总结白酒和啤酒趋势来看，白酒行业自2016年开始销量见顶，啤酒行业自2014年开始销量见顶，故，整个食品饮料行业，亦悄然演变成变成消费品牌化和行业集中度提升之投资逻辑。

换言之，他日食品饮料行业多数品类步入存量时代，即行业需求不再增长，更甚者不排除小幅下滑趋势。但，存量时代不意味此行业投资机会结束，逻辑在于中产规模增加，此亦为消费升级之底层逻辑。

以上对消费升级高谈阔论，并非让你立马杀进消费股，核心在于让你重新认识此板块今后之重要性及确定性，毕竟每每市场再现恐慌性阶段场景时，提醒你不要忘记了抄底之时机。

三、食品饮料5个细分行业投资逻辑

1、白酒行业：“少喝、喝好”铸就未来向高端品牌集中

纵览白酒过往，”三起三落“是其产业周期特征，即10年一大周期、3年一小周期，具体可详看我所著思维导图：

影响行业之核心因素，已在图中所示，此处就不再展开。

未来白酒行业投资方向，可从两方面进行：

①高端白酒

“少喝、喝好”是行业独有消费共识，高端白酒景气周期亦可延续，此逻辑在于供给端扩产周期长、出产率低，诸如茅五泸方可提供。另，此三巨头凭借各自比较优势业已站稳脚跟，进军中高端。

譬如，2019年，国内高端白酒行业市场规模约为1011亿，据Euromonitor预测，至2029年，中国高端白酒行业市场规模将达1600亿，届时高端乃至超高端白酒市场份额将至40%左右。高端白酒增长潜力仍存。再观察，2019年高端白酒市场竞争，53度飞天茅台的市场份额占比最高，达42%，其次便是52度五粮液，市场份额占比达31%。

②成长白酒

于古井贡、汾酒、等二线白酒企业而言，品牌化扩张增长是其特征，其在本地高比例市场份额占比成功实施后，省外及全国扩张亦此类酒企必由之路。据前瞻数据估算，算法为”以近年来我国白酒行业规模以上企业的销售收入以及白酒行业细分产品结构占比“，得知，2019年，我国中低端白酒市场规模约4326亿元。

因中低端白酒乃我国白酒需求刚性市场，故规模受政策影响小。此类地方性品牌既在当地坐拥较高知名度和消费忠诚度，又在政务消费渗透力兼具优势。

总结下来，消费升级需求和“喝得少，喝的好”业已成趋势，即中低端份额下降、高端及超高端份额继续提升。

2、啤酒行业：消费升级下，”小荷才露尖尖角“

（1）国内消费升级，可借鉴或类比于美、日发展历程

对于啤酒，可复盘国外啤酒行业发展历程，即啤企做大做强核心驱动力在于：先并购，后垄断，再提价。因啤酒对新鲜度要求高，决定了长距离运输行不通，随之而来便是区域垄断格局形成。但，前些年啤企经过激战后惊觉：无论如何拼杀价格战，亦难提振自身销量及盈利，故，产品结构升级，提高高端展品占比，已是啤企发展主旋律。

倘若对比美、日啤酒行业过往发展历程，当前国内所处可类比于美国20世纪70-80年代、日本80-90年代：

1）年轻人口占比下降，啤酒消费进入存量期；

2）可支配收入增长加快，消费升级趋势明显；

3）行业CR 3集中度接近60%，未来仍有20%提升空间；

4）竞争格局改善，盈利能力提升。

美国方面，二战后经济逐步恢复繁荣，1960-1990年间人均可支配收入从2080美元/年提升至17264美元/年，CAGR 增速达到7.3%。人均可支配收入快速增长，啤酒口味清淡化，消费结构发生变化，随之而来的啤酒高端化占比亦同比加速提升。譬如，1960年美国区域性啤酒品牌及低端啤酒品牌销量占比76.6%，高端啤酒销量占比20.2%，而至1990年高端啤酒销量占比提升至60.1%，进而取代区域性啤酒品牌和低端啤酒份额。

另，美国在1970-80年代淡啤流行，且逐步成为最受欢迎啤酒品类，销量占比接近40%。经典案例莫过于百威，百威在这一消费趋势下，顺势推出Bud Light，凭借其超高营销能力销量大获增长，从而稳住行业龙头地位。

日本方面，在1980年代亦出现上述趋势，即啤酒开始向低热量、低嘌呤、低酒精度的方向发展，相对应地，此阶段顺应趋势出现畅销大单品，进而改变行业格局。朝日1987年推出“Super Dry”，2年时间销量高达1亿箱，1998年“Super Dry” 单品种销量跃居日本第一，本土市占率超越麒麟成为龙头。

反观国内，因国内啤酒消费习惯多为配餐、豪饮，本身亦偏向于清淡，为此，可预计会直接跨过美、日口味清淡化过程，进而完成高端化。

（2）国产啤酒国产化崛起，冲击进口高端产品

此外，进口啤酒销量方面，又因国内啤酒消费结供需方面出现了错配，使得高端化进程又加快。典型例子便有，如下图，2011至2015年进口啤酒销量快速增长，此阶段CAGR达到70.2%。

但，2015年国内高端啤酒开始崛起，对进口啤酒进行国产化，致使进口啤酒销量增速下滑，进口平均单价亦显现下行趋势。例如，2011年国内进口啤酒均价达到1417美元/吨（约为9210元/吨），此价格远高于国内当时主流啤酒3-4元/瓶消费价格带，因而，国内啤企嗅到契机、进而纷纷加紧布局高端化，最具代表性便是，青岛啤酒于2012年前后推出奥古特、鸿运当头等高端产品。

出现上述情况，这背后原因在于：

2010年前后，为我国1986-90年代婴儿潮时期出生人口达到饮酒年龄，此时期婴儿潮恰逢国内经济繁荣发展时期，决定了他们消费需求较父母辈多元化，故，对进口高端啤酒需求增加亦在情理之中。

（3）竞争格局已稳，短期无法撼动

目前，国内啤酒行业集中度类似于美国上世纪80年代，即2018年我国CR3集中度58.8%，美国1980年CR3集中度58.2%。无独有偶，国内啤酒行业CR3集中度亦用将近10年时间提升了20个百分点。回顾过去2016年之前，国内头部啤企通过挤压、收购地方小品牌，成功收获更多市场份额。换言之，当前头部企业通过并购整合已建立全国化销售渠道，成为全国化品牌且拥有各自主导大单品。

假使参考对比美国集中度经验，1990年代后CR3集中度稳定在80%左右，则预计国内啤酒行业CR3集中度仍有20%提升空间，故此时可言，入场券已经发放完毕，但前三甲龙头座次或有变数。根据欧睿数据，2016-2018年我国前三强市占率保持平稳，华润保持领先态势，青岛、百威市占率逐步缩小差距。

事实上，美国当前已进入稳定阶段，形成“1超2强“局面：

1980年，美国A-B公司、Miller、Pabst市占率分别为28.5%、21.2%、8.6%；不过，百威在此后20年市占率保持上行趋势，继续与第二、三名拉开差距，例如，2002年百威占半壁江山，市占率达到49.2%，Miller、Coors二者合计市占率约30%紧随其后，形成1超2强局面；2008年Miller、Coors二者合并，Crown Imports市占率逐步提升；2018年，美国前三名啤酒企业百威英博、MillerCoors、Crown Imports市占率分别为42.7%、25.4%、10.1%。

反观国内，在寡头垄断格局下，国内啤企呈现区域割据现象。

具体来看，

华润啤酒在东北辽宁和西南地区四川、贵州市占率第一，在天津、安徽、江苏省市占率也较领先；

青岛啤酒大本营市场为山东，在华北地区的陕西、山西、河北省市占率第一，主要消费城市是山东和华北（陕西、山西），两个地方的销量占总销售量的75%；

百威亚太主要以华南地区为基地市场，在福建、江西、广东市占率第一，在黑龙江、吉林也市占率领先；

嘉士伯啤酒的基地市场为西南地区，在新疆、西藏、宁夏、甘肃省等市占率第一，在云南和重庆也具有领先优势；

重庆啤酒主要消费地区是西部地区；

珠江啤酒主要消费城市是华南地区，占比90%以上，其他地区包括河北、广西、湖南；

燕京啤酒主要消费地区是北京、广西。

（4）人均销量提升无望，提价已成业内共识

自2013年国内销量达到顶峰5000万千升后，2014年行业销量首次出现下滑，15-16年下滑幅度扩大至5%，2017年之后，稳定在接近4500万千升水平，预计未来数年维持在4000万公升。目前，国内啤酒人均销量（合法年龄）稳定在41-42升/年的水平，尽管只有美国的40%，但跟饮食习惯相近的日韩比，已达到日本的80%、 韩国的90%，故，提升空间有限。另，人口老龄化，以及以年青一代为主的啤酒消费群体人数下降，毕竟我国啤酒消费人群中，15-64岁人口占比达到71%，65岁及以上人口约17%，0-14岁人口达到12%。

因此，啤酒增长重任落在了啤酒零售均价提升上：

2010-2019年，国内啤酒零售均价从1.1提升至2.1美元/升，CAGR达到7.7%。在2010年，国内啤酒均价仅为美国的28%、韩国的19%、日本的13%，2019年已提升至美国的46%、韩国的33%、日本的31%。故，对比发达国家，今后国内啤酒均价仍有显著的提升空间。

其中，2019年青岛啤酒、华润啤酒的吨价分别为3430.87元/吨、2902.75元/吨，分别同比提升5.02%、2.79%，对比百威英博、百威亚太的5000-7000元/吨的出厂价，亦仍有提升空间。

再补充一点。

2008年以前，彼时国内啤酒行业主流价格带多为5-6元/升，增幅较为缓慢。08年在通货压力下，大麦、包材价格大幅上涨，故，啤企为抵御成本压力进行集体提价。但，09-17年行业仍处于价格战时期，国内啤企为抢份额亿不敢轻易提价。

而2011-12年，又通过缩包装变相提价，目的在于争夺销量较大的餐饮终端，厂商让渡利润空间，因而发明了开瓶费、买店费等诸多补贴措施。这也就不难理解，在此背景下，为何08-17年期间，啤企出厂吨酒价增长CAGR仅为3%，而平均零售价增长CAGR 却能达到7%，最大受益者莫过于餐饮终端。

（5）盈利改善：“毛利率+净利率“双提升

倘若对标美、日过往30年结构升级和格局演变历史： 毛利率助推净利率提升。从美国、日本啤酒巨头成长史看，百威、麒麟通过结构升级均实现30年毛利率提升约25个百分点，年化提升接近1个百分点/年。

竞争格局改善，亦能助推净利率提升。

A-B公司，1980-1987年市场份额从28.5%提升至41%，净利润率逐步提升；1993年至2002年A-B公司的市占率自44.3%进一步提升至49.2%后保持平稳。安海斯布希，自1993-2003年毛利率水平自35.5%提升至40.3%；同期EBITDA利润率也从14.4%左右提升至26.2%；净利润率自4.5%提升至12.7%。百威英博，2008年安海斯布希与英博啤酒合并后成立百威英博，秉持高端化战略下，2008-2018年百威英博毛利率水平自56%提升至62.7%。由于合并及整合产生大量负债、减值，净利润率出现较大波动，但2008-2018年经调整的EBITDA利润率平稳提升，自32.5%提升至39.1%。

因此，总结以上，EBITDA利润率、净利润率提升幅度高于毛利率，体现出竞争改善、费用投放减少，盈利能力提升。

反观中国，结构升级驱动毛利率提升+竞争格局优化关厂，加速净利率改善。根据券商的数据，即啤酒行业未来5年收入CAGR≈4.5%，净利润CAGR≈19%。

（6）高端化必成趋势

根据欧睿、前瞻产业研究院数据，国内啤酒消费结构：2010-2019 年，我国高档销量占比从2.6%提升至10.1%，中档销量占比从12.1%提升至21.6%，低档销量占比从85.2%大幅下降至68.4%。对比美国的高档占比达到32.7%，中档占比达到44.0%，我国中高档啤酒销量占比仍有显著提升空间。

同时，尽管美国啤酒市场早已趋于成熟，但，2010-2019年其高档销量占比仍提升了13.2个百分点，结构升级可畏看至长远。（中国高中低档划分的价格带为非即饮7元/升和14元/升，美国划分的价格带为2.40美元/升和1.45美元/升，日本划分的价格带为610日元/升和410日元/升）

据GlobalData预计未来五年（2019-2023年）我国高端及超高端啤酒的收入复合年增长率为5.6％。

所以，国内啤酒市场在经历以往几年销量大幅下滑后，亦将开始进入产品高端化阶段，进而带来啤酒厂商利润率回升;

高档酒销量方面，其数据可谓”迷人“：

2010-2019年，国内高档啤酒销量从118万千升增长到449万千升，CAGR为 16.0%，远高于同期中档的6.4%及低档的-2.6%啤酒销量增速。但，2019年高档啤酒销量增速放缓至3.1%，主因系夜场渠道受政策影响及宏观经济波动，预计高档酒后续仍将能保持约10%增速。

（7）高端产品市占率

GlobalData数据显示，中国啤酒市场高端及超高端类别中，百威亚太市场份额稳居第一，比排在其后的青岛、华润、嘉士伯、喜力市场份额总和还高。

中商产业研究院数据显示，2019年百威占据高端啤酒市场份额高达46%，青岛啤酒则占据25%。

分厂商来看，高端CR5为78.4%，其中前三甲是百威、青岛、华润，分别为46.6%、14.4%、11%。

百威的高端大单品有科罗娜、福佳、百威铝罐、百威等，销量占比约30%；华润与喜力强强联合，其高端产品有雪花脸谱、匠心酿造、马尔斯绿、雪花纯生、喜力等，销量占比约5%；

青岛皮具比华润更早进入高端市场，高端产品包括IPA精酿、鸿运当头、奥古特、皮尔森、经典1903等，销量占比约13%。

3、调味品行业：品类扩张+集中度提升，渠道为王

对于调味品行业，亦堪称食品饮料顶级赛道，可媲美白酒行业，主因在于调味品消费支出占比家庭和餐饮比例不大，可是对消费者饭菜口感差异影响较大，对口感依赖程度大，消费者倘若接受某一品牌调味品，很难更换，具备较强的消费粘性，最终定价权也就掌握在调味品企业之中。

同时，以海天味业为例，由于其渠道70%为餐饮企业，基本是B端业务，显然是大众消费品。但，对餐饮企业而言，降低采购成本是其经营目的之一。因此，成本优势仍然是这个行业的核心竞争力之一。除非有朝一日，家庭端占比远超餐饮端，则品牌效应抑或凸显。

调味品行业具体的相关要素，亦不于此处列举，看下图即可。

4、乳制品行业：产品结构优化+新品开发能力+精准营销，格局为王

乳品行业市场规模大，但伊利、蒙牛双寡头格局基本趋于稳定，乳制品行业亦有着3000多亿的市场规模。

未来增长逻辑也已在下图中列举，此处亦不一一展开。

5、休闲食品行业：品类扩张+营销爆款潜力，线上线下各有千秋

整体上，休闲食品行业的投资，属于阶段性投资机会，即阶段性成长股，换言之，就是跟随业绩增长。

四、我的成见

对于食品饮料板块估值，可参考美股消费品企业，长期估值基本维持在15-30倍。但，因A股自身特色，A股估值应该相对应给予溢价，毕竟中国拥有比美、日更庞大消费内需，故而不少行业才会存在巨大空间。

对于美国市场来说，企业年化15%增速实属顶级企业了，而年化20%以上便是最高级别了。日本亦不例外，日本国内顶级企业年化增速也就12%，增速低于美国原因在于日本消费市场小于美国。

故，A股能够从长期保持在15-20%年化增速消费品公司，可谓是顶级消费品企业了。 当然，需要注意之处就是，企业增长也会有波动，毕竟每个行业有它自身的经营周期影响，所以出现波动亦能理解。