国际资产管理行业：起源、监管及业态 ——我国资管行业新形势下的转型借鉴

20180813

作者

房铎联系人，SAC执业证书编号：S0080117080049

杨冰分析员，SAC执业证书编号：S0080515120002

摘要

随着资管新规的落地，我国资管行业开始进入转型前的过渡期，以往基于监管套利、通道业务和刚性兑付的野蛮生长模式已经难以为继。我国的资产管理机构，尤其是过去几年充分享受了旧有发展模式红利的银行资管、券商资管、信托等机构，正面临深刻的转型压力。不仅如此，我国目前已放开外资对金融机构的持股比例限制，允许以51%的比例实现控股，不久的将来海外资管巨头也将迫切进入中国市场以分享行业发展的红利，国内机构将面临更大的竞争压力。师夷长技以制夷，海外资管机构的发展经验正为我们的行业转型提供了重要参考。

伴随着世界经济的发展，私人财富的快速增值，全球资产管理行业继续高歌猛进，但这很大程度上得益于全球资产价格的上涨带来的管理规模扩增，净流入资金贡献较小。此外，全球资管行业的资金流入呈现出从传统主动管理型产品流向被动型产品以及非传统产品的趋势，同时金融危机后国际对资管业务的监管日益趋严，尤其强调对流动性风险和杠杆风险的监控。相比之下，我国居民以及机构的资产管理需求还没有被充分挖掘，资管行业整体仍有巨大的发展空间，但监管趋严的趋势和全球大环境是一致的，因此我国资管机构的转型任务更加艰巨。

从起源看，资产管理业务具有如下两个特征一是以“资金池”作为资产管理行业的最小经营单位；二是“资管产品”同“管理人”是天然分离的。从逻辑上并没有义务为其他出资者的本金收益提供担保，也没有刚性兑付的义务。这使得资产管理行业从诞生起就不依赖受托人信用，而强调管理人勤勉尽责和投资者风险自担。

从发达市场的监管经验看，资产管理行业的监管体系往往比较复杂，涉及的法案和规定较多，但通常存在统一且相对独立的法规体系，且监管职能相对集中在某个监管机构，大大降低了资管行业内部监管套利的必要性和可能性。不过即便如此，“隐性刚兑”仍然存在于欧美等发达市场的货币基金中。货基的摊余成本法和开放赎回的存在加强了刚兑的必要性。当监管开始考虑逐步资管产品打破刚兑时，从这些制度入手进行改革却往往是最可行、最直接的办法。

从产业链的角度，海外的优秀资产管理机构大概可以分为四类。1）靠近资金端、具备销售渠道优势逐步；2）靠近资产端，产品种类丰富的机构；3）深耕某一领域或某类策略并出类拔萃的机构；4）贯通资金端和资产端，具有完整的“咨询-配置-投资-管理”业务线的机构。摩根大通、高盛、瑞银等银行系资管先天具备客户资源和分销渠道优势，不过建立资管业务条线的方式仍然不尽相同；贝莱德等大型基金公司往往率先从产品端发力，建立完善的基金产品体系，同时提供全方位的投资服务以维持客户忠诚度；嘉信理财则通过低费率、高效率的经纪业务积累客户资源，随后再建立资管业务线；此外市场上还存在不少在特定领域深耕细作的专精型机构，例如对冲基金中的桥水、并购重组领域的KKR等。

对标海外，我国资管业务的转型可以尝试从以下几个方面突破，一是关注资金需求偏好的变动，跟进产品结构调整；二是强化全责沟通和规则执行，拓展专业客服及风险控制团队；三是发挥子公司优势，以“广义并购”整合产业链；四是建立完善投研体系，提升投资及配置能力。此外市场基础设施同样需要予以改善以助理资管行业转型，一方面需要拓展金融工具尤其是标准化金融资产的类别，另一方面则是鼓励市场形成专业化的托管机构。

一、全球资产管理：起源及现状

1、起源：强调管理人勤勉尽责和投资者风险自担

国际资产管理行业最早起源于欧洲，在原始的资本积累过程中，私人财富的增长和金融市场的发展为资产管理行业的发展提供了可能性。最初的资产管理行业面对的客户主要是各国政府以及少数拥有较多财富的个人，更类似于“主权基金”或“私人银行”；而将多数投资者的资金汇集起来进行分散投资的思想，据悉最早在1774年由荷兰商人凯特威士(Ketwich)付诸实践，其所创办的一只信托基金名称中就包含着“团结就是力量”的含义，但是真正将基金运作模式推广开来的是1868年在英国成立的“海外及殖民地政府信托基金”（The Foreign and Colonial Government Trust），该基金一般被认为是封闭式投资基金的起源。海外及殖民地政府信托基金在当时的《泰晤士报》上刊登招募说明书，公开向社会公众发售，投资于美国、俄国、埃及等国的17种政府债券。该基金与股票类似，不能退股，亦不能将基金份额兑现，认购者的权益仅限于分红和派息两项，基本具备了现代基金的雏形。

早期的基金管理没有引进专业的管理人，而是由投资者通过签订契约，推举代表来管理和运用基金资产。1873年，苏格兰人罗伯特·富莱明创立“苏格兰美国投资信托”，专门办理新大陆的铁路投资，聘请专职的管理人进行管理，这时投资信托才成为一种专业型行业。在英国1879年颁布《股份有限公司法》后，部分投资基金开始发展成为股份有限公司式的组织形式。公司只投资有价证券或其他金融工具，而不从事一般的商业运营活动。一般投资者通过购买该公司的股份而成为份额持有人，依法享有投资收益。

从资产管理行业的发展起源看，可以总结出以下特征：

1）“资金池”是资产管理行业的最小经营单位。早期的“投资公司”实际上就是单个资金池，相当于如今一只单独建账单独管理的资管产品。他们不同于现代的资产管理公司，其旗下并没有众多不同的资管产品，而是本身就作为一支产品进行运营。所以如今的资产管理公司和早期的“投资公司”并不是一个层面的定义，如今的资产管理公司或者资产管理部门，相当于“众多投资公司的管理人”。

2）“资管产品”同“管理人”是天然分离的。早期的基金是先募资再推举代表进行管理，此时的管理人因为同样只是众多出资者的一员，从逻辑上并没有为其他出资者保本保收益的义务，若如此则也难以选出管理人。此外从权责统一的角度，既然管理人是大家一致推选的，那么其管理过程中产生的亏损也应当全员共担。因此从资管行业的起源看，管理人与其所管理的产品是分离的，天然没有刚性兑付的义务。

以上两点从很长的时间维度上塑造了海外资产管理的监管逻辑和业态。首先，资产管理行业的实质虽然是“受托管理资产”，但早期的资产管理并不一定是“先找受托人，再委托资产”，也存在“先形成资产池，再找管理人”的情况，而具有向不特定公众募集资金的产品，多是以后者的形式存在的（前者则更类似于信托业务，美国的监管思路中将其区分于传统资管业务）。所以资产管理产品从一开始就和受托人自身信用没有必然相关性，这使得资管行业从诞生起就具有和银行、保险业务不同的内涵——不依赖受托人信用，而强调管理人勤勉尽责和投资者风险自担。

2、现状：后金融危机时代的新趋势

1）规模增长缓慢，集中度提升

伴随着世界经济的发展，私人财富的快速增值，全球资产管理行业继续高歌猛进。根据波士顿咨询（BCG）公布的数据，2016年全球资产管理规模达到了69.1万亿美元的历史新高水平，同比增长7%，显著高于2015年1%的同比增速，同时也高于2008-2014年5%的年化同比增速，较2008年金融危机时期38.5万亿的资产管理规模几乎翻倍。

但近年来资产管理行业的快速发展很大程度上得益于全球资产价格的上涨带来的管理规模扩增，净流入资金贡献较小。2016年全球资管行业净流入资金占年初管理总规模的比例为1.5%，依然维持了后金融危机时代1.6%左右的低增速，全球资管行业的资金净流入速度已经很难回到危机前4%左右的高流入时代。

分地区来看，以美国为主的北美地区依旧是全球最大的资管市场，占比48%，但增长较为缓慢；欧洲和日本、澳大利亚地区资产管理增速危机后保持4%-5%的增速，但日本和英国净流入资金相对疲软。日本市场相对较低的权益回报率降低了对资金的吸引力，英国市场整体呈现资金净流出，但脱欧导致的英镑贬值反而抵消了净流出的影响。欧洲其他地区资金净流入较快，尤其是正在发生“存款向资管产品迁移”过程的西班牙和意大利，但欧洲疲软的权益市场仍带来不小的负向影响，因此欧洲（除英国）的整体资管规模增速不高。

而亚洲地区（除日本和澳大利亚）是全球资产管理行业的亮点，2007-2015年年化增速12%，2016年更是达到了16%的同比高增长，其中中国贡献了绝大部分的增长，2016年中国资产管理行业总体规模增长21%，净流入资金占比达到了17%。据BCG的分析，中国资管行业的快速增长主要受益于居民储蓄率高以及保险公司、养老基金的壮大。

资产管理机构方面，国际市场的寡头化趋势相对明显。截止2016年底，全球前20大资产管理机构资产管理总规模超过38万亿美元，占全球资产管理市场份额超过54%，前50大市占率则超过80%。目前前20家资产管理公司资产管理规模已经近41.3万亿美元，占全球资产管理市场份额预计已经进一步提升。

2）被动型产品及另类产品受青睐

过去十年来，全球资管行业的资金流入呈现出从传统主动管理型产品流向被动型产品以及非传统产品的趋势。ETF类产品的资产总规模在过去十年稳步提升，至2018年1月突破5.2万亿美元，而被动型产品净资产总额占资管产品的比例预计已接近30%。相应的，传统的主动管理产品净资产规模占比已经从接近90%下降到75%以下，这其中传统的股票、债券型主动管理产品比例下降更为剧烈，而特殊主动管理类产品以及另类投资的增长形成了一定弥补。

被动型产品受青睐的趋势在美国最为明显，且被动型产品已经拓展到股票、固定收益及特殊资产等等各个类别中。以机构数据来看，被动型产品也贡献了大多数的资金净流入。欧洲市场的被动型产品在金融危机后亦有增长，但相对美国略显缓慢，亚洲地区资产管理行业整体不如欧美成熟，被动型产品规模最大的是日本市场，不过这主要是由于日本央行对资本市场的参与程度较深，且主要通过购买指数化产品实现市场参与有关。

被动型产品得以快速扩张的基础在于庞大的机构投资者群体，尤其是欧美市场上庞大的养老金以及保险资金。被动型产品的快速增长也顺带为资产管理行业带来了如下几个变化：费率降低、券商传统做市业务萎缩、Smart Beta产品的发展。

Ø资管整体费率下降。被动型产品由于管理成本低，其占比的提升导致全行业费率下降，此外，资管产品对机构客户的争夺以及零售领域的部分监管要求（如要求提高费率透明度、禁止收取分销费用等）也压制了全球资管行业的整体费率。2000年美国债券产品及股票产品的平均管理成本为0.76%和0.99%，2017年已分别降低到0.48%和0.59%。实际上自1990年以来，资管行业的整体费率就呈现下降趋势，这是行业竞争、规模扩张、集中度提升带来的必然趋势，而被动型产品比例的提升会使得资管机构间的竞争更加聚焦于费率而不是主动管理能力，从而长期来看会加剧费率降低的过程。实际上领航基金（Vanguard）已经对旗下所有ETF产品免除交易佣金，而日前富达基金（Fidelity Investment）更是推出0费率ETF，这些国际资管巨头依靠规模效应进一步降低整体成本，从而进一步加剧费率竞争。

Ø对券商做市功能的部分取代。ETF的大发展还带来一个影响，即对做市商功能的部分替代。投资者已经可以通过购入ETF再提取现券的方式获得证券，而不用通过做市商，这种现象在债券方面体现的更为明显，并导致做市商的信用债存货储备在2008年后随着ETF的增长而快速下降。接棒做市商功能的则是具有广泛ETF产品系列的大型资管机构，而这也是富达之所以能推出“0费率”产品的原因所在，据悉该产品的盈利模式之一便是利用ETF的现券为做空者开展融券业务。

ØSmart Beta产品的大发展。被动型ETF的快速增长，一定程度上是由于在发达国家的成熟市场，大部分主动管理型产品长期业绩并不能跑赢指数，而发展被动型产品相当于把“主动管理”的职责向下游客户让渡（被动型产品的主要客户同样是机构投资者）。作为靠近资产端的资管机构，为了更好的服务于客户的主动管理和资产配置，一个可行的方法便是通过量化手段提取出资产的不同“因子”，建立仅对特定因子具有风险暴露的指数（即Smart Beta），从而便利后续的策略开发以及投资者进行选择和搭配。因此Smart Beta成为了“被动为主”的大趋势下“主动管理”的体现。

除被动型产品外，近年来资金也持续流入另类投资等非传统产品：

Ø另类投资产品：主要包含对冲基金、私募股权、房地产、基础设施、大宗商品基金和流动性另类产品。截止2016年，另类投资产品的资产管理总额约10万亿美元，占全球管理资产总额的15%，但其对全球资管总收入的贡献却高达42%。另类投资所涉及的领域的标准化程度以及信息透明度往往较低，因而更加依赖管理人的管理水平和技能，费率也相应更高。过去十年，另类投资对资管规模和收入的贡献比例都在持续提升。以摩根大通和纽约梅隆银行为例，可以看到金融危机后另类投资规模的快速增长。

Ø特殊的主动管理类产品：包括特殊股票产品和特殊固定收益产品，和传统主动管理产品的区别一般是投资范围不同，例如海外股票产品、新兴市场股票产品、行业板块股票产品均被包含在特殊股票产品中；特殊固定收益产品一般包括全球固定收益产品、新兴市场固收产品、可转债产品等。特殊主动管理产品的资管规模在过去十年基本稳定在19%-20%左右，收入贡献小幅下降，但相比于传统主动管理产品仍具有较强韧性。

解决方案型产品：该类产品往往是针对资金端的特定需求提供整套解决方案，例如大类资产配置产品、负债驱动型产品（多用于退休金及养老金账户）、目标到期日产品、通胀保护产品等。此类产品在资产管理产业链中更靠近资金端，往往和财富管理、投资咨询业务一并提供。此类产品的管理总规模在过去十年提升接近四倍，2016年其管理总规模为9万亿美元，占比13%，对全球资管收入贡献比例达8%，超过了被动型产品（但在规模占比上仍比被动型产品低）。

二、资管行业的界定及监管

1、监管对资管行业的界定：以美国为例

1）上位法的选择

从海外成熟市场的监管经验看，资产管理行业的监管体系往往比较复杂，涉及的法案和规定较多，但通常存在统一且相对独立的法规体系（例如美国基于《1933年证券法》《1940年投资公司法》《1940年投资顾问法》建立的一整套监管体系），且监管职能相对集中在某个监管机构，这降低了由于监管部门间不协调而导致的监管套利的可能。

统一监管需要有一脉相承的监管逻辑，而上位法的选择尤为关键。不同市场对上位法的选择同自身发展状况、已有法律体系有关，因此资产管理业务的定义方式也有一定区别。例如：美国以《1933年证券法》为框架，通过《1940年投资公司法》将投资公司定义为某种证券发行人，同时以《1940年投资顾问法》对投资公司管理人实施监管，从而初步建立了公募资管业务监管框架；日本则以《信托业法》作为资管行业监管的上位法，据此出台《金融机构兼营信托法》《贷款信托法》以及《投资信托及投资法人法》形成了对资产管理的监管框架。基于任何一种上位法所建立的监管体系都难免有所疏漏，而随着对监管体系不断的查漏补缺，资管行业监管最终都不得不从原有上位法下独立出来，形成单独的完整体系。

2）美国监管体系对资管行业的界定

美国的《1940年投资公司法》对证券投资型资管业务作出了定义，其中最核心的概念是“投资公司”。在《1933年证券法》的定义下，“投资公司”被定义为一种特殊的证券发行人（Issuer），并应当是满足：从事并首要从事（或即将首要从事）对证券的投资、再投资、持有以及交易业务；对外发行分期付款型面额证券以募集资金；持有的证券总价值要不低于发行方总资产（不包括政府债券和现金及其等价物）的40%。

不过，《1940年投资公司法》并没有对投资公司的组织形式作出限制，理论上投资公司可以选择公司制、协会、合股、信托、合伙或者其他法人及非法人形态。从这一角度，单一基金产品理论上也可等价于“投资公司”，而负责管理产品的基金经理则是《1940年投资顾问法》下认定的“投资顾问”。也就是说，美国在对资产管理业务做最初的定义时，实现了将“产品”与“管理人”的分离，这和资管行业的历史渊源是一脉相承的。

进一步，美国《1940年投资公司法》划清了资产管理业务同其他业务的界限，规定任何银行、保险公司、储蓄贷款协会、房屋贷款协会、合作银行、宅地联合会或类似机构不能直接作为投资公司，划清了信贷、保险等信用中介业务同资产管理业务的界限。强调投资者与基金管理人仅是“委托-代理”关系，管理人在运营投资公司的过程中不动用自身资产负债表。

此外，美国商业银行的集合管理基金也豁免于《1940年投资公司法》，而接受美国货币监督总署（OCC）的监管。这种集合管理基金仅允许美国商业银行和信托机构创设，一般用于对家族遗产账户、员工福利账户等特殊账户进行管理，从业务性质上更类似于资产托管。SEC认定其不能够向公众投资者进行广告宣传以及销售，且不能在信托费用之外收取额外的费用。由此SEC为资产管理业务划定了相对清晰的范围，为以后的监管完善提供了基础框架。

不过以上监管框架仍存在一定疏漏，即仅强调了对公募资产管理业务的监管，对符合条件的私募基金（一类是面向合格投资者的，一类是投资者人数不足100的）实施注册豁免，也相应豁免了其投资顾问的注册。从上位法逻辑的角度，投资公司法由于建立在证券法框架下，而私募基金由于不涉及证券的公开发行，因而无需遵照证券法要求进行注册。相应的，私募投资公司自然也不具备在SEC注册的逻辑基础。可以说《1940年投资公司法》对私募基金的豁免一定程度上是由于以证券法作为上位法而导致的，但是从“委托-代理”的实质上，私募基金也应当纳入资管监管体系。

2010年美国出台《私募基金投资顾问注册法》（即《多德-弗兰克法案》第四章：对冲基金顾问及其他的监管），要求所有私募基金管理人向SEC注册，并遵循和公募基金管理人相同的监管标准，并且SEC新建了用以统计私募基金信息的PF（Private Fund）报表体系，弥补《1940年投资公司法》因为豁免私募基金注册从而无法收集其数据的弊端。

2、金融危机后监管体系的完善

2008年的金融危机暴露了国际资管行业的内在脆弱性和监管的不足，局部资产和机构的风险经由复杂证券化链条、各类风险管理工具以及杠杆交易扩散到各个资管机构和资管产品中，进而渗透至整个金融系统乃至经济系统。此前国际资管行业的监管是侧重于投资者适当性的行为管理，其逻辑是资管机构作为中间人，不应当以自有资金和自身信用为产品业绩做担保，因此需要向投资者充分揭示其产品的风险收益情况，而考虑到投资者对金融体系、金融产品了解程度的不同，需要通过一定条件区分不同类型的投资者，以最大程度减少投资者诉求和产品特征间的错配。不过即便如此，在整个金融体系快速膨胀的过程中，市场过于乐观的预期仍然使得资管业务产生了较为严重的流动性错配和杠杆风险，资管行业监管的完善势在必行。

金融稳定理事会于2015年启动了关于资产管理业务的监管改革研究，并于2017年发布《应对资产管理业务结构脆弱性的政策建议》（Policy Recommendations to Address Structural Vulnerabilities from Asset Management Activities），针对流动性错配、杠杆风险、证券借贷交易提出了监管建议。具体而言有如下几方面：

Ø针对流动性错配风险，金融稳定理事会建议强化开放式产品日常流动性监管指标（例如低流动性资产比例上限、高流动性资产比例下限、投资集中度、资产期限、摆动定价的触发条件和摆动幅度、赎回费用等），健全极端情况下的管理方法（例如赎回上限、暂停赎回、低流动性资产隔离、启用实物赎回等）。此外，资管机构需要对极端状况下的流动性需求进行压力测试，监管当局应当推出压力测试的标准和指引。资管产品应当定期开展流动性风险评估并及时报送相关数据，并在特定情况下及时调整赎回机制以防范流动性风险的扩散。

Ø针对杠杆风险，金融稳定理事会要求国际证监会组织在2018年底之前研究提出全球统一的资管产品杠杆水平计量方法，确保其适用于不同国家和地区的不同类型资管产品，并能在全球层面用于各类资管产品之间的横向分析比较。此外，监管部门应当要求资管机构定期报送相关数据和信息，密切监测分析资管产品的杠杆水平及其变化情况，对杠杆运作激进的资管产品采取必要的监管措施。

Ø针对证券借贷业务，金融稳定理事会建议完善完善对现金质押品再投资行为的监管，同时质押品折扣系数的计量方法以控制证券融资交易的顺周期行为，并将最低折扣系数标准强制适用于融入方为不受资本和流动性监管的非银行金融机构开展的以非政府债券为质押品、实施非中央清算的证券融资业务。

Ø此外，《应对资产管理业务结构脆弱性的政策建议》还专门关注了养老基金以及主权基金的流动性以及杠杆风险。在养老基金方面，主要关注了部分固定缴费型养老基金由于短期取回产生的流动性风险，以及由于采用负债驱动策略以及对冲长寿风险从而过多介入衍生品交易的风险；对于主权基金，则主要关注了市场集中度高（前15大占主权基金总量的85%）以及其杠杆情况往往难以监测。

在此背景下，各国也落实了相应监管措施。例如美国在金融危机后将资产管理行业纳入了宏观审慎监管框架，同时于2010年设立了金融稳定监管委员会（Financial Stability Oversight Council），其有权认定非银金融机构是否具有系统重要性，并可以建议监管机构使用更严厉的监管标准。美国也对货币基金加强了监管，要求优先型货基（Prime fund）按照浮动净值计价，同时以周度流动性资产比例作为考察指标，在其低于一定比例时引入流动性费用（Liquidity Fees）和赎回门槛（Redemption Gate）。此外，美国于2015年允许除货币基金和ETF以外的基金采用摆动定价（摆动定价的主要作用是在基金产生大量净申购或净赎回时，通过适度调整基金净值，让申购或赎回方承担交易成本，降低对仍然持有基金份额的投资者的不利影响）。总体而言，控杠杆、降低流通性风险以及防止系统性风险扩散，是后危机时代资管行业监管的首要关注点。

3、海外资管产品的“刚性兑付”

即便在发达市场的监管逻辑中，资管机构不应刚性兑付，但特定的制度和市场特点的组合，也会使得“刚性兑付”实质存在于一定领域。金融危机以前，欧美货币基金就存在所谓发行人支持（Sponsor Support），即当货基份额的净值有跌破1元的风险时，发行人或母公司通过购买基金持有的资产或者直接注资提供支持，以避免由于净值过低而导致挤兑赎回。根据穆迪的统计，欧美市场的货币基金在上世纪80年代到金融危机以前发生过200多次发起人支持。金融危机期间，欧美市场约60支货基接受了发起人支持，投入金额据传高达121亿美元。2008年9月15日雷曼兄弟破产后，持有大量雷曼兄弟债券的Reserve Primary Fund净值大幅下滑，引发恐慌性赎回发生流动性风险，致使美联储和财政部宣布对其提供流动性支持，平息了货币基金市场的恐慌。这可以说是“发行人支持”的终极版本了。

为什么类似发行人支持的“隐性刚兑”会存在？首先这与货基的定位密不可分。货币基金作为现金管理类产品，对存款的替代是其规模得以迅速扩张的根本原因。和一般存款相比，货币基金具备同等甚至更高的流动性（场内货基相对于无法转让的一般存款具有更高的流动性），却能提供更高的收益，但同时也比存款的风险更高，其净资产价值随市场行情波动的，理论上具有收益不达预期甚至亏损的可能。不过“摊余成本法”导致投资者看到的净值呈现稳定上升趋势，没有将资产端的真实波动性传达给投资者，使得投资者高估了货基收益的稳定性，对其赋予了更多“无风险”的期许。在资金端和资产端的波动性错配下，为了维护产品的市场声誉，发行人被迫承担了熨平额外波动的职责，也就先天具备了“兜底”的动机。

此外，当货币基金所投资产的价值大幅下跌时，虽然基金净资产价值缩水，但投资者看到的单位净值仍然相对较高，此时率先赎回的投资者将按照单位净值赎回，而最后赎回或者最终不赎回的投资者反而要承担基金损失的大部分。所以对于开放式且以摊余成本法计量单位净值的产品，投资者在产生担忧时会选择抢先赎回，进而容易引发产品的流动性风险。

实际上，发行人对货基流动性风险相比投资者和监管层相对更加敏感。对于单个投资者，市场仍有其他基金产品可以选择，只要及时赎回了相应产品则损失应当可控；对于监管层，除非某货基的流动性风险引发了较大范围的市场恐慌和资产抛售，并具备升级成为系统性风险的可能，否则对于缺乏投资者保护制度的货基而言，监管并没有率先出手作出反应的必要；而发行人则要面对因为流动性风险导致的投资者信心丧失，或者由于部分投资者投诉而引发的监管核查，或者未来旗下产品在市场上接受度整体下降的困境……所以货基发行人不仅有“兜底”的动机，而且有“未雨绸缪”、“尽早兜底”的冲动，进而导致发行人支持成为了货基最常用的流动性支持手段，且发生频率不低。随着此类事件的增多，货基发行人又反过来塑造了市场预期，进一步强化了市场对货基的“无风险”的期许，反而使发行人更难以摆脱这种隐性义务。

可以说“摊余成本法”和“开放式”的设计一定程度上为隐形刚兑提供了存在的基础。美国在金融危机后也针对这两个方面出台了相应措施：

Ø要求面向机构投资者的优先货币基金（prime institutional money market fund）自2016年10月起放弃原有的固定单位净值（CNAV，也即摊余成本法）而采用浮动净值法（FNAV）。此类货基客户集中度更高，而且所投资产以信用债为主，净值风险更大，理论上是货基中最有必要使用浮动净值计价的品种。当然，机构投资者对货基风险的认知相对更深也是此项措施能落实的潜在因素；

Ø允许所有货币市场基金在赎回压力大时征收流动性费用并设置赎回门槛。实际上是允许货基在关键时刻降低其“开放水平”。

当然，摊余成本法和开放赎回的组合并不是刚兑存在的唯一原因，不过却是在打破刚兑时，监管可以直接影响的点。根源上讲，业内竞争者都有提升产品吸引力以取得优势的动机，而刚兑恰是一种“短平快”、与资管行业本质不相容的“恶性竞争方法”。在制度建设不完善的市场中，刚兑往往和资管相伴相生，而打破刚兑的过程也是引导资管行业良性竞争的过程。

三、成熟市场业态：产业链和机构特点

1、产业链及业态：Wirehouse or Boutique？

资产管理行业具有显著的规模效应，规模扩张是资管机构发展的核心要义。成熟市场中，投资者对产品业绩的不确定性有较全面的认识，仅仅依靠短期历史业绩难以形成持续做大规模的驱动力，因此资管机构的服务质量和品牌价值就尤为重要。海外成熟市场经过长期且充分的竞争，逐步形成了较为完整的资管产业链。同时形成了涉足全产业链的大型资管巨头（”Wirehouse”）、深耕特定领域的精品资管公司（”Boutique”）并存的业态。

从产业链微笑曲线的角度，靠近资金端和资产端的附加值相对更大，最早在任一端建立优势的机构往往能逐步贯通产业链，成长为行业巨头。依据起步点不同，打通产业链的路径也不一样。例如银行的优势通常在于资金端，往往先通过与传统业务部门（信贷、投行等）协同提供服务来维持客户转化率，进而通过财富管理业务引导客户资金，并逐步扩充产品品类和资产范围，最终实现产业链贯通；而独立的大型资产管理公司（例如先锋、富达等）的优势通常建立在产品端，早期通过拓展产品线和保持业绩来增强获客能力，后续通过零售券商、网上券商业务锁定资金端。

精品型机构涉及的资产类别或者策略相对单一，其规模扩张的空间往往有限，通过内生增长打通资管全产业链比较困难，更多是在特定领域维持高业绩并收取高管理费和业绩分红。桥水（Bridgewater）、德明信（Dimensional）、KKR等都可归类于该类别。随着全球资管行业集中度的快速提升，新晋资管机构采用全产业链模式与巨头抗争显然是不现实的，“精品店”成为新兴资管机构普遍采取的发展路径，其中的优秀者可通过并购加入到资管巨头的全产业链中。

2、银行系资管公司：涉猎广泛、并购整合

1）摩根大通

摩根大通是全美最大的综合性银行，其客户包括私人银行客户、机构客户、零售客户三大类，其中，机构客户委托资产占比约为50%，低于行业总体水平，个人客户占比相对较高，显然这与摩根大通的银行业基金有关。同时，在产品设计方面，摩根资管将投资组合按照风险分为五类，一般情况下由客户选择基础投资组合，再给予基础组合进行调整以满足客户特定需求。

摩根大通自2009年以来保持资产净流入。右图反映了各资产类型在绝对规模上的变化。其中，股权类资产在2008年以前波动较大，2008年以后波动显著减小。固定收益类资产稳定上升。货币在2008年以前快速上升，2008年为拐点，此后逐年下降。另类投资在2005年以前大幅波动，2005-2011年平稳上升，2011-2017年提升超过六倍，达到6730亿美元，成为规模最大的资产。

摩根资产管理86%的长期共同基金从十年平均回报率来看超过市场中位数，以主动型产品为主，因此费率相对较高，约50-55bps。金融危机后摩根资管依然聚焦于主动管理附加值更大的领域，传统股票和固收领域的竞争已经逐渐转向被动型产品，主动管理所产生的附加值降低，因此另类投资产品和大类资产配置方案成为摩根资管在金融危机后重点发展的领域。这使其仍然保持了较高水平的费率。不过2012年以后，资管净收入和AUS的变化率高度一致，表明规模效应可能已趋于稳定。

另类投资方面，摩根大通于2004-2009年之间完成了对知名对冲基金高桥资本的收购。高桥资产管理公司成立于1992年，专注于统计套利，曾连续12年没有一年出现亏损。高桥资管下设HCM基金、HPS基金、公众基金、第三方基金。其中公众基金的运作是以HCM为投资顾问的，每年该基金要向HCM提供0.75%到1.25%的管理费。HCM和HPS都可以作为第三方基金的投资管理人，这种情况下第三方基金要向管理人支付0.3%到1.8%的管理费，以及0%到20%的激励费。

金融危机是对冲基金的低谷，高桥资本整体亏损25%，内部已开始限制客户的赎回要求。2009年7月,摩根大通完成了对高桥的收购,这笔交易使得摩根成为当时华尔街最大的对冲基金管理机构。在子公司管理方面，按照协定，高桥一切经营模式和独立性不改变。这一并购也符合行业内规模化的趋势，专注统计套利的高桥解决资本遇到如何做大的瓶颈,摩根大通的出现打通了其营销渠道。高桥此后在摩根大通的支持下继续拓展另类投资业务，2010年收购了巴西领先对冲基金的管理人Gavea Investimentos。

2）高盛

与摩根大通不同，高盛的内在基因是投行，其资管业务的重点客户是机构和超高净值人群。资产结构方面，固定收益类是规模最大、上升最快的资产，2009年以来与其他资产类别差值持续扩大，即便在大量CDO违约的金融危机期间，其固定收益产品规模的下滑也十分有限，2017年达到6600亿。相比之下，股票类及现金类产品受市场风险偏好影响较大，而另类投资并没有成为公司努力拓展的领域，高盛资管的产品类别已经逐渐单极化。

同样，高盛资管也是以主动管理产品为主，业绩激励费用对净收入的影响更大，可以看出高盛资管的净收入变动率和AUS并无同步性，在管理费和激励费的增长率出现反向变动的年份，资管整体净收入的增长率几乎同激励费同向变化。近几年随着股市风险偏好的逐步回升，股票类产品规模继续增长，现金类产品相应增速放缓，而另类投资仍不是高盛重点发展的对象。在主动管理型产品居多的情况下，高盛资管的业绩表现越来越依赖债券及股票市场的表现（净收入变动同国债利差趋势大体吻合），进而同经济波动相关性增强。在传统资产领域逐步向低费率、被动产品转移的趋势下，高盛的主动管理能力所能创造的附加值实质在逐步走低（或者说创造既定附加值的门槛越来越高），资管业务熨平经营周期的作用也将打折扣。

在外延扩张上，高盛往往选择在市场和客户资源方面与自身有互补的公司作为并购标的，但资产配置方面仍然延续母公司的策略，即以固定收益为主，因此子公司的经营表现也受所处地区经济表现影响较大。例如高盛于2007年收购IMM以进军韩国市场，但最终由于韩国本土市场竞争激烈、资产价格表现不佳而关闭韩国分部。在客户资源上，高盛注重获取稳定长期的保险及养老金客户，2012年高盛以420亿美元收购了英国耆卫资产管理公司旗下的退休金管理公司德怀特资管，获得了欧洲的广泛客户资源。

3）纽约梅隆

纽约银行与梅隆金融公司2007年合并。合并后，梅隆公司的保管资产达到16.6万亿美元，托管资产也达到8万亿美元，成为全美第11大金融机构。2010年引入另类投资，之后另类投资规模持续上升达到8000亿，占比近50%。股权类投资和固定收益趋势基本相同，货币业务在2008年由短暂上升后持续下降。公司在年报中表示，固定收益在资产结构中具有重要作用，但需要控制其规模和在总资产中的比重，在策略上实现固定收益和另类投资的配合。

值得注意的是，纽约梅隆资管业务净收入增长率同AUS增长率的趋势，在另类投资产品开始扩张后也变得更为一致，这一点同摩根大通具有高度相似性。这种特性可能源自于另类投资产品对主动管理的高度依赖，因而其资产规模同业绩表现的正相关性强，因而AUS的上升同激励费用的变动趋势趋于一致，进而导致净收入增长率同AUS增长率趋势统一。相比之下，纽约梅隆显然更集中在另类投资领域，激励费占总收入的比例更高，因此净收入增长率的波动也明显大于AUS（摩根大通的两个指标波动性差距不大），这符合我们的认知。

纽约梅隆专注于固收和另类投资的发展策略促使其不断向外并购，自身逐步成为“精品资管超市”。2009年纽约梅隆收购英国Lloyds银行的资产管理业务insight investment，其客户包括英国最大的养老金计划，优势在负债端投资解决方案，侧重固定收益和另类投资的组合。同年，纽约梅隆收购Siguler Guff 20% 股权，这家纽约私募资产规模不大但以复合策略领域见长。同年，纽约梅隆声明卖掉佛罗里达州的Mellon United National Bank (“MUNB”) ，避免目标市场和客户过于分散。2015年，纽约梅隆收购美国Cutwater资产管理公司，资产约230亿美元。Cutwater的固定收益解决方案名声在外。与高盛略有不同，纽约梅隆在声明中提到将收购的Cutwater技术运用在已收购的Insight Investment，将不同子公司的策略和市场进行杂糅与结合。

3、独立资管公司：别出心裁、独树一帜

1）贝莱德：以技术优势精准控制风险

独立资管公司的早期优势建立在产品端。这种优势不仅体现为这些基金公司提供产品的多样性，更建立为在这些公司提供优质的投资服务上。以贝莱德为例，该公司自主开发的阿拉丁系统，是其能提供全方位投资服务并维持客户稳定的重要因素。

1988年，拉里·芬克和其他七位联合创始人共同创建了贝莱德的前身——黑石集团资产管理部。目前，贝莱德公司是全球最大的资产管理公司，截止2017年年底，贝莱德管理资产规模达到6.3万亿美元，仅次于美国和中国2017年的GDP，远高于日本4.3万亿美元的GDP规模。

在贝莱德的发展历史中，风险控制始终是根基。芬克于2000年单独组建了贝莱德解决方案公司,其成员来自该公司的投资分析团队，随后开发出了一款名为“阿拉丁（Aladdin）”的风险控制系统，目前该系统已经发展成为投资交易风险控制一体化平台。阿拉丁系统依托于贝莱德庞大的数据搜集以及计算分析能力。据经济学人2015年的统计，在华盛顿州有6000台电脑昼夜运行，为阿拉丁系统提供运算支持，另外，据阿拉丁官网显示，有超过1000名系统开发人员负责系统的维护和运行，超过600名专家负责数据质量的把控和分析，更有分布于全球、接近25000个机构投资者依靠阿拉丁系统做出投资决策。据统计，阿拉丁平台监控着世界225万亿中的7%的管理资产动向。

阿拉丁平台主要有五大功能：1）组合与风险分析，即为客户提供每日风险评估报告、盘前分析、以及交易和资金分配模型；2）交易执行功能，即为客户进行订单管理、交易指令执行、并提供实时风险和现金报告；3）风险管理与控制，即对资产实行实时全面监控、每日风险敞口限值监控、VAR分析，跟踪误差、压力测试等；4）数据管理与监控，即对数据进行保密管理、交易确认和日志的管理；5）组合管理，即对现金和仓位进行对账、最组合的表现进行业绩归因、对净资产进行估值计算。

其中，阿拉丁最强大的功能在于其基于不同场景的分析能力和压力测试，投资者可以模拟出不同冲击下各种资产的收益和风险变化，从而及时调整组合的头寸和策略。在美国次贷危机期间，贝莱德集团正是通过其强大的数据分析和处理能力，提前降低了MBS的头寸，有效规避了次贷危机的风险，在危机期间不仅没有受到较大冲击，相反取得了不错的收益。

2）嘉信理财：低费率和便利性积累客户资源

嘉信理财创建于1971年，目前公司理财活跃账户已经超过1000万，客户资产规模超过3万亿，成为美国个人金融服务领域的巨头。嘉信理财起初从事传统证券经纪业务，通过降低费率、切入互联网等手段得到大量客户青睐，随后通过并购等手段建立财富管理业务线，逐步成为个人金融服务领域的领头人。该公司的成长轨迹代表了资产管理公司另一种盈利模式，即通过低费率、高质量服务，积累客户资源。

嘉信理财的发展大体上经历了三个阶段：折扣佣金、共同基金统一账户系统和互联网综合服务商。

1975年，美国证券业协会废除了固定佣金机制，转而实行协议佣金制度，美国大多数的经纪公司开始降低机构投资者的佣金率，提高中小投资者的佣金率，同时，这些公司提供投资咨询服务，认为该项服务将成为未来业绩主要的增长点。而嘉信则选择了截然不同的策略——为中小投资者提供折扣佣金，抢占中小投资者市场。折扣来源于成本上的比较优势，这种优势源于嘉信不提供咨询、顾问服务，这样就节约了咨询和服务的成本，让利佣金给中小投资者。折扣佣金策略换来了不少拥趸，这家不知名的经纪公司开始逐渐进入人们的视野。

20世纪80年代初，美国国会通过了个人退休账户管理条例，推动个人养老金业务发展，而同时期美国共同基金交易程序繁琐，费用高昂。嘉信相继推出统一账户、共同基金市场销售、报价服务等产品和服务，改变了原有单一经纪业务模式，并且不断向金融产品交易市场进行探索和发展。80年代末，嘉信加速向金融产品交易业务拓展，先后推出了货币市场基金服务、股票指数基金服务，并于1992年率先推出了共同基金统一账户系统，投资者可以在嘉信开设统一账户，一站式购买不同基金，投资者购买基金不需要交易费用，并且嘉信平台上的基金申购费用要低于市场其他渠道申购费用。此外，嘉信还引入第三方投资咨询服务公司为投资者提供咨询服务。共同基金统一账户系统的推出解决了美国基金市场长期存在的交易繁琐、交易费用高昂、耗费时间长等问题，吸引了大量的投资者，奠定了嘉信在金融产品交易市场的领先地位。

20世纪末，网上证券交易开始兴起，嘉信向互联网经纪业务拓展，并于1996年推出网上交易（eSchwab）服务。随后，嘉信整合线下线上交易业务，降低费率，以更优质的服务吸引到大量的客户。此后，嘉信延续着降低费用、提升服务的思路，先后推出了股票排行榜、嘉信投资咨询等项目。2009年，嘉信推出了Real Life Retirement系列目标日期基金，实现了零交易费用的线上ETF交易，并于2013年推出了一账通项目，该平台免交易费用的ETF已经覆盖绝大多数基金公司。

3）桥水：夯实专业能力建立品牌价值

桥水基金成立于1975年，在创始人达里奥的管理下，桥水基金凭借独特的投资视角和投资策略实现了长期的快速发展，目前是全球最大的对冲基金，截止2017年管理资产规模达到1600亿美元。桥水在成立之初，主要为投资者提供咨询服务，80年代初期开始对外发行付费报告——每日观察，每日观察系列逐渐受到部分机构投资者的偏爱，桥水开始显露出投资管理能力。1991年，桥水建立了自己的旗舰基金——绝对阿尔法（Pure Alpha）,绝对阿尔法系列基金在市场普遍表现不佳的2000-2003年取得了不俗的回报。1995年，桥水建立了基于风险平价策略构建的“全天候”基金。据相关数据，截止2011年，绝对阿尔法基金年化收益率15%左右，仅有3年统计为亏损。截止2013年，全天候基金年化收益率9.7%，仅有4年存在亏损，且回撤幅度平均仅为1.9%，表现远远好于市场平均情况。

此外，还有很多小型资管机构专注于某类新型投资策略，数年来虽然只管理极少数的产品，但取得了不错的业绩。例如以行为金融学获得2017年诺贝尔经济学奖的理查德·塞勒于1993年设立了Fuller&Thaler资产管理公司，主打基于行为金融学的策略。目前其旗下产品仅三只，管理规模仅80亿，但核心产品行为金融学小盘股基金的业绩不俗，连续三年、五年以及成立以来的表现均被评为晨星五星。

四、我国资产管理业务转型前瞻

随着资管新规的落地，我国资管行业开始进入转型前的过渡期，以往基于监管套利、通道业务和刚性兑付的野蛮生长模式已经难以为继。我国的资产管理机构，尤其是过去几年充分享受了旧有发展模式红利的银行资管、券商资管、信托等机构，正面临深刻的转型压力。不仅如此，我国目前已放开外资对金融机构的持股比例限制，允许以51%的比例实现控股，不久的将来海外资管巨头也将迫切进入中国市场以分享行业发展的红利，国内机构将面临更大的竞争压力。参照海外经验，我国银行理财以及整个资管行业的转型或可从如下方面进行思考：

1、关注资金需求偏好的变动，跟进产品结构调整

从海外资管行业在金融危机后的趋势性变化，可以发现资管机构虽然可以通过产品设计一定程度上引导客户资金，但难以同整个市场乃至全球整体的风险偏好变动相抗衡，因此资管机构产品结构的调整需要对资金偏好形成“最大敞口”。金融危机后，资管行业机构客户比例继续增长，资金在传统资产类别（股票、债券等）方面更倾向于费率低、交易便利的被动型产品，而对主动管理的诉求逐渐集中在另类投资领域，因此可以看到大型资管机构不断扩充被动型产品品类并不断降低费率，而追求高费率模式的机构则开始重点拓展另类投资产品。

客户资产管理需求大致分为保值增值需求、流动性需求、避税需求、对冲风险需求、海外置业需求等。全市场资金在各种需求中的此消彼长一般同市场风险偏好、经济前景预期、政策以及人口结构相关。在欧美等发达市场，由于资产管理行业相对成熟、居民理财习惯向对固定，其资金流通受存量资产表现、风险偏好和人口结构的变化影响更多。

例如随着美国婴儿潮一代逐步退休并进入老龄化，其所投资的养老金产品开始出现稳定的现金支出，因而资产配置从原先的低流动性高风险，逐步转化为以满足负债端支出为主的高流动性低风险模式，而相应的，这部分养老金产品对下游基础产品的配置比例会相应调整，从而引导下游资管机构进行产品结构调整。

此外，金融危机后投资者风险偏好出现分化，更为谨慎的投资者更加注重理财对其具体需求的贴合，设计更为复杂的解决方案型产品受到欢迎，而复杂的设计往往最终诉诸衍生品及对冲基金，因而底层对另类投资的要求会有所提升；相对的，偏好更为激进的客户也更加强调主动管理的附加值，而主动管理在传统股票和债券上的附加值已经不高，因此也对另类投资产生更多需求。

我国的特殊性在于，在银行理财存在刚性兑付的情景下，客户将其作为高息存款看待，决策只需要考量管理和激励费用的成本。刚性兑付的打破使客户承担资产本身的风险，经济环境、对未来波动及走势的预期、自身财富规划开始被纳入决策过程。资金需求的分化过程会更加明显和剧烈，资管产品，尤其银行理财需做好结构调整的准备。日前证监会已批准成立养老目标基金，实际上就是公募基金对“资金需求分化”的率先布局，银行理财在这一领域已没有先发优势，但背靠银行的渠道或可具有后发优势。

2、强化全责沟通和规则执行，拓展专业客服及风险控制团队

资金需求的分化会引导产品设计的分化，产品设计产生差异的根源在于所满足的客户需求不同，而具体体现在投资策略、交易规则、风控准线的差异。因此扩大专业客服跟进客户需求、扩大风控团队保证规则执行是保证产品区分度的两个层面。目前我国资管行业虽然已经推出“看似”多样的细分产品（尤其股票领域），但实际上策略的同质性非常高。以股票产品为例，虽然在名称上有定位的差异（例如“成长”、“新兴、“蓝筹”、“龙头”等），但在特定的行情中为了获得超额收益，仍然会抱团持仓（例如去年许多基金产品大量持有某些消费蓝筹股，即便是冠以“新兴”、“成长”的产品）。

根源上看，这仍然是由于资金需求未产生明显分化，导致产品设计过程中没有细化、量化投资策略及风控标准的习惯，进而导致产品运行规则不透明，从而基金经理有较大自由裁量成分。未来随着银行理财刚性兑付的打破，作为最有渠道及客服优势的银行，或将成为挖掘资金细分需求、强化全责沟通的排头兵，而这或许将倒逼公募基金以及其他资管机构完善风控制度、在产品存续期间强化规则执行。

3、发挥子公司优势，以“广义并购”整合产业链

从摩根大通，高盛和纽约梅隆的经验来看，其扩张都离不开外延并购的支持，而标的的选择上，一方面需要契合银行的市场拓展目标，另一方面需要补足银行在某类资产领域投资技术的不足。从海外经验看，资管行业并购后的协同效应的发挥不是依靠全方位融合，而是需要维持一定独立性。根源上，这是由于资管机构最大的资产是人才和管理模式，对于成功的精品资管机构，银行将其并购后需要允许其维持一定程度的独立性以充分发挥其优势。

资产管理是规模化优势突出的行业，资源整合，行业集中度提升为其趋势，目前我国资产管理行业集中度不高，纵向上缺乏打通全产业链的综合性服务机构，横向上缺乏具备全市场、全资产配置能力的综合性投资机构。过去银行理财由于渠道优势和刚性兑付的存在，一定程度上成为了引流资金进入整个资管行业的端口，而随着刚性兑付的打破和资管业务独立分出子公司，银行理财的“前端端口”地位逐渐消失，将被拉到同公募基金等资管机构同一层面竞争，因此快速拓展产品线和提升投资能力，成为银行资管子公司的要务，而广义的并购（并购其他公司，或“并购”其他公司的优秀团队）成为其提升自身的快速通道。

相比之下，其他资管机构争夺银行渠道资源的空间更大，显然大型公募基金和券商资管由于规模效应更具有优势，而小型机构可以尝试成为特殊领域的专精机构，未来通过并入银行资管体系获得进一步提升，而如果母公司可以允许其保持一定独立自主性，原有团队关于制度、人事方面的担心也可大大减少，从而一定程度上加速整个行业集中度提升的趋势。

4、建立完善投研体系，提升投资及配置能力

当然，投资及配置能力、研究水平仍然是行业的根本。未来随着设计更复杂、需求更分化的产品推出，投资更讲究跨市场、跨资产的配置能力，而目前我国银行系资管在研究领域的人员配置和资本投入显然不足，而公募基金的研究体系则更加偏向境内股票，对于境外市场以及其他资产的资源配置不多。

未来资管机构可以进一步扩充自有的研究团队，做到涵盖宏观经济、大类资产、策略研究、行业配置等各领域，并以此为基础同时支持产品端（产品设计、投资管理）和资金端（财富管理，投资咨询），有效连接资管上下游。

此外，量化研究在资管中的地位应当得到进一步重视和提升。这主要源自于分化的资金需求会要求产品设计提升策略和规则的透明度，而策略透明度提升的前提是策略能清晰准确的表达出来，那么就不得不涉及到策略和规则的量化。同时，对风控要求和执行力度的提升也许要有更为清晰的量化标准，而这些同样是在“全责沟通”的要求下，需要向客户阐明的。

从海外经验看，至少Smart Beta产品的开发就需要较强的量化技术水平，而解决方案型产品由于涉及到各种风险的对冲（汇率风险、通胀风险等），更需要精准的风控系统支持，此外近年来人工智能等Fintech的应用也加强了IT技术在资管行业的地位。对于我国资管机构来说，量化技术亟待进一步贯穿资管产品设计、风险控制、策略执行等众多方面，量化团队的作用不单单是负责运营几款“量化”概念产品，其地位和作用应当进一步提升。

5、基础设施：拓展金融工具类别、鼓励形成专业托管机构

Ø拓展金融工具类别：我国资本市场的标准化资产类别明显少于成熟市场，金融工具的种类也相对匮乏，这显然限制了资产配置的广度和产品设计的深度。例如，金融危机后，发达市场由于宽松政策导致利率持续降低甚至为负，因此能提供稳定现金流的房地产REITs受到投资者青睐，而我国现在仍未有标准化的REITs产品，其中不乏有税收制度、土地流转制度更深层次问题未解决（具体对于REITs的讨论可参见我们的ABS专题报告）。这显然限制了我国资管产品投资地产类资产的途径。虽然仍有非标途径、地产类ABS可以投资，但流动性的缺失阻止了公允价值的揭示，从而难以有效通过量化手段实施定价及风险控制。

Ø鼓励形成专业化的托管机构：FOF/MOM是银行理财转型过程中的有效途径，但其问题是作为产品管理人，银行如何对FOF/MOM下管理的单个基金或单个管理人实现有效的穿透式管理。参照海外经验，专业的第三方托管行或许可解决这一问题。以往由于银行理财中多是预期收益型产品，托管银行的会计估值、净值符合等程序重要性不高，因而实际执行上容易流于形式，这也导致银行理财产品的托管服务附加值很低、费率很低，难以激励专业化托管机构的形成。不过随着穿透监管的加强，托管服务无法局限于简单的资产保管、交收清算等，而要能为FOF/MOM或者其他复杂产品提供统计、估值、绩效评价、管理等一体化解决方案，并且需要先进的IT系统予以支持。美国的道富银行便以强大的托管业务著称，且因此得以在被动型资管产品上率先发力，而我国这一领域仍缺乏有专业优势的银行，未来可以通过已有银行转型或新设独立托管机构来填补空白。

注

本文所引为报告部分内容，报告原文请见2018年8月13日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*杨冰，姬江帆：专题研究*国际资产管理行业：起源、监管及业态 | ——我国资管行业新形势下的转型借鉴》。