回顾中国十大并购案（2008年）：中联重科收购意大利CIFA

2008年6月25日中联重科发布公告称将与共同投资方弘毅投资、曼达林基金和高盛集团合计出资2.71亿欧元，收购意大利混凝土机械生产企业CIFA公司100％股权，其中，公司将通过境外公司以1.626亿欧元间接收购CIFA的60％股权。其中2.71亿欧元由中联重科、弘毅投资、曼达林基金和高盛集有限公司投资方注入，余下的2.4亿欧元通过发行债券筹集。

2008年9月29日，中联重科联合弘毅投资、高盛、曼达林基金与CIFA在长沙世界之窗内正式签署整体收购交割协议，以现金收购的方式，完成对CIFA股份的全额收购。此次收购的总金额为5.11亿欧元，是中国企业迄今为止在欧洲的第二大收购案。

一、并购背景

长沙中联重工科技发展股份有限公司(简称“中联重科”，股票代码000157)，创建于1992年，是一家科技上市公司，中国工程机械装备制造龙头企业，全国首批103家创新型试点企业之一，主要从事建筑工程、能源工程、交通工程等国家重点基础设施建设工程所需重大高新技术装备的研发制造。公司注册资本7.605亿元，年产值、销售收入均过100亿元，员工16000多人。2007年，公司实现营业收入146亿元，利润总额17亿元，同比分别增长69％和99％;出口额同比增长300％以上。

其产品系列包括混凝土机械、工程起重机械、城市环卫机械、建筑起重机械、路面施工养护机械、基础施工机械、土方机械、专用车辆、液压元器件、工程机械薄板覆盖件、消防设备、电梯产品、专用车桥等。

CIFA公司，意大利 Compagnia Italiana Forme Acciaio S.P.A.公司的简称，于1928年成立，总部设于意大利米兰附近的塞纳哥( Senago)，成立之初主要从事用于钢筋混凝土的钢制模具等产品的制造和销售。目前其主营业务为生产混凝拌站、混凝土泵、搅拌车、布料杆车、混凝土循环再生设备、喷浆车及模板，经营混凝土机械相关业务的历史悠久，产品和品牌在行业内均有良好的声誉，是意大利最大的混凝土输送泵、混凝土泵车和混凝土搅拌运输车制造商，欧美排名第二的泵送机械制造商，同时是欧美排名第三的混凝土搅拌运输车制造商，仅次于德国的普茨迈斯特和施维茵。CIFA采用工厂生产模式，目前在意大利拥有7个生产基地。2007年，CIFA的总销售额达到3.0亿欧元，年同比增长18％。业务主要分布在欧洲，占其总收入的5％以上，此外产品还销往非洲和中东地区。

二、并购动因

作为国际一流的混凝土机械制造商，CIFA拥有知名的品牌，全球化的销售网络，领先的技术工艺，优异的产品质量，完善的售后服务。与行业竞争对手相比，CIFA是惟一一家能够全面提供各类混凝土设备的提供商包括:混凝土泵类(包括混凝土输送泵、混凝土泵车、带泵的混凝土搅拌运输车)产品、混凝土搅拌运输车、混凝土搅拌站、混凝土喷射台车及混凝土布料机等产品。

中联重科并购CIFA，一是有利于中联重科开拓海外市场。作为工程机械制造行业的龙头企业，中联重科主要的收入来源为汽车起重机和混凝士机械，但是这两类产品目前在各自领域内的国内市场占有率已经较高，基本达到均衡状态，而有业内权威人士预测2010年中国工程机械制造业国内市场将趋于饱和，可以说企业要想在该行业继续发展，必须要进行海外扩张，发掘国际市场的需求潜力。国际方面，“中国制造”在中国的工程机械制造业领域也不例外，但随着我国经济发展，劳动力比较优势的逐渐减弱，单纯的产品出口为主的“中国制造”遇到了许多困难:

一方面，高额的贸易逆差让进口国使用技术壁垒、环保壁、产业安全壁垒等各种隐形的手段和措施使中国产品的输出必须付出越来越多的非贸易成本;

另外一方面，“中国制造”及其低技术含量的产品，已经全面透支了中国的土地、能源与劳动力等制造业的基础资源。所以，产业升级与产业结构调整的压力越来越大。这就需要工程机械制造业企业寻求并购的直接投资方式，运用资本市场的优势，绕开各种壁垒，塑造自我品牌和价值，实现海外市场的开拓。借助意大利全球具有知名的混凝土机械装备制造商CFA在欧美、非洲和中东地区市场的行业地位和销售渠道，中联重科能够通过并购这样的直接投资方式开拓海外市场，高效迅速地扩大其市场份额，实现其“全球工程机械前十强”的战略目标。

二是CFA公司股东面临债务困境，为中联重科并购提供了条件。2006年8月，因为CIFA公司遭遇资金困境，意大利的一家私人股权投资基金Ma-gena购了CIFA。Ma-genta以及其他两家私募基金拥有CIFA72.5％的股份，余下则由CFA的管理层持有。但2007年10月，因为Ma-genta需要现金偿还一部分债务，所以决定出售CIFA的股权，希望能寻找到合适的投资方。

三是有于中联重科拓展销售渠道，发挥协同效应。CIFA公司的销售网络包括其在10多个国家拥有的近百家独立经销商。正是看到CIFA公司这方面的优势，中联重科希望在收购CIFA之后，借助CIFA现有的全球销售网络渠道，加快开发全球热点市场，扩大公司产品在全球的市场份额，提高海外市场竞争力。

从战略角度看，这次收购还将直接受益于显著的协同效应、双方销售网络的互补与共享以及产品的互补，从而使中联通过整合快速成为国际化企业、世界领先的工程机械制造商，进而影响全球的行业竞争格局。

三、交易内容

2008年3月31日，中联重科与弘毅投资合作，联合标对意大利CIFA公司的股权收购。收购价为5.11亿欧元，其中2.1亿欧元由中联重科、弘毅投资、曼达林基金和高盛集团有限公司投资方注人，余下的2.4亿欧元通过发行债券筹集。

2008年6月25日中联重科发布公告称将与共同投资方弘毅投资、曼达林基金和高盛集团有限公司合计出资2.71亿欧元，收购意大利CIFA公司100％股权，其中，公司将通过境外公司以1.626亿欧元间接收购CFA的60％股权。

中联重科此次收购的具体方式为，公司在香港设立一家全资控股子公司中联重科(香港)控股有限公司，然后由中联香港控股公司在香港设立一家全资子公司“香港特殊目的公司”A，该全资子公司与共同投资方在香港合作设立一家香港特殊目的公司B，其中香港特殊目的公司A持股60％，共同投资方曼达林持股9.04％，弘毅持股18.04％，高盛持股12.92％。其架构如图1所示。

中联通过香港特殊目的公司向巴克莱银行借的2亿美元，将由中国进出口银行湖南分行提供同金额、同期限的融资担保。同时由公司向进出口银行提供反担保。这部分资金中联承担担保或还款责任。但是于中联重科及共同投资方对CIFA的1.24亿欧元借款，其偿还义务均由CIFA境外控股公司承担，中联重科及其共同投资方不承担任何还款及担保责任。灵活的并购交易结构，使中联重科降低了交易成本。

四、并购之后

2008年9月5日中联重科发布公告，公司收购意大利CIFA公司项目已经获得国家发改委、商务部、中国证监会批准。

2008年8月11日中联重科获国家发改委批复，同意公司收购CIFA公司股权；2008年8月14日，公获商务部批复，同意公司向中联重科(香港)公司增资15亿美元，用于设立中联重科海外投资管理(香港)有限公司；2008年9月3日，公同获得中国证监会批复，对公司本次重组方案审核无异议。

根据CIFA与 Intesa银行2006年签订的贷款协议约定，CIFA的控制权变更将构成对该贷款协议的违反，鉴于本次交易将收购CIFA的100％股权，导致CIFA控制权变更，此次交易需要贷款人 Intesa银行作出书面弃权函。但CIFA公司现已取得 Intesa银行出具的弃权函。

2008年9月19日，中国中联重科集团收购意大利混凝土机械生产企业CIFA公司在意大利米兰完成交割。此次收购的总金额为5.11亿欧元，是中国今为止在欧洲的第二大收购案。

2008年9月28日，中国长沙，中联重科联合弘毅投资、高盛、曼达林基金与CIFA正式签署整体收购交割协议，以现金收购的方式，正式完成对CIFA的全额收购，全球最大规模的混凝土机械制造企业由此诞生。而这一天，恰好是中联重科创立16周年。年轻而又成长迅猛的中联重科，在吸引世界同行关注光的同时，也正在迎接着全球化的“考量”。

“此项重大交易，将产生一个充分整合的、全球领先的大型建筑工程设备制造企业，其业务覆盖六大洲。”中联重科董事长兼首席执行官詹纯新先生表示：“我们有一套周详的业务整合方案。实际上由中意双方高层组成的业务整合队在过去的数月中成功地进行了配合。我们本次并购财团的合作伙伴——弘资、高盛和曼达林基金带来了丰富的国际业务整合经验，有它们的承诺与支持我们非常有信心顺利实现双方业务的成功整合。”

“两家公司的企业文化与创新精神相近，合并后的公司管理团队实力雄厚、经验丰富。我坚信，我们携手将成为全球领先的企业，共同开创一个成功的未来。” CIFA公司董事长 Ferrari表示。而中联重科负责人表示，企业文化的包容并蓄，是中联重科成功实施一系列重组并购的关键所在。这次收购后，中联重科将继续秉承这一传统优势，充分认识企业文化融合对于公司整合的重要性，尊重文化差异，确保两家企业文化的融合。公司计划通过采取双方管理层的定期交流、员工交流等形式，加强对彼此文化的了解，从而促进双方的互动与融合。

据中联重科负责人介绍，收购后CIFA仍将保留原有的经营团队，实行本地化管理， Maurizio Ferrari先生将继续担任新CIFA的董事长，并出任中联重科的副总裁。Ferrari表示:“CIFA的员工和管理层对与中联重科合并感到非常高兴，因为，中联重科能够带来制造业的丰富经验和雄厚实力，这将为CIFA创造良好的机会，更好地满足客户需求。同时，中联重科还能带来充足的资源，帮助CIFA进入新的市场。双方的业务覆盖区域和产品线非常互补。”

成功收购后，中重科将进一步加快国际化战略步伐，实现由国内工程机械行业排头企业向国际化企业的跨越。同时也将改变全球混凝土机械市场格局，中联重科将成为中国第一大混凝土机械制造商，跃居全球龙头地位。

我评论：

本次交易将改变全球混凝土机械市场的竞争格局。通过对行业排名世界第二的CIFA公司的收购，中联重科一跃成为全球混凝土机械生产的龙头企业，实现了其由国内同行业排头企业向国际化企业的跨越，可实现其混凝土机销售和服务网点的全球化布局、产品与制造技术的国际化跨越，并在制造技术和企业理等方面快速提高水平，其国际市场地位将大为提升。

由于CIFA公司目前位居全球混凝土机械市场前列。CIFA的产品品种多、系列全、综合技术领先，且已在东欧、俄罗斯、印度等地区建立了较为完善的销售和服务网络，拥有较高的市场占有率。有助于中联重科扩大市场份额，吸收先进的技术，降低生产成本和资本成本，实现战略全球化。

目前，中联重科收入主要依赖于汽车起重机和混凝土机械，但是两大产品在各自领域内的市场占有率已经较高，基本达到均衡状态，两大产品的国内市场扩张逐渐放缓。因此公司选择通过国内外并购的方式，一是在广度和深度上拓展产业链，二是引进技术和开拓国内外新的细分市场，以多元化的扩张态势支公司业绩增长。

从行业宏观角度来说，到2010年中国工程机械制造业国内市场将趋于饱和，行业要保持在原有利的前提下快速成长，就必须改变原有产业市场格局返向世界市场。而中联重科收购意大利CIFA公司，正是改变了“中国制造”的低技术含量向自主品牌建立的典型，实现了工程机械制造业跨国并购的第一步，虽然目前还不能评判这一并购后续对于中联重科的深远影响，但至少走出了从产品输出向本输出转变的第一步。

从投资战略价值角度来说，本次收购9.6倍的2007年 EV/EBITDA估值，低于近几年机制行业重要购交易的平均估值倍数，也低于国内行业可比上公司的市场交易估值倍数，适当地体现了CIFA对中联重科的战略价值。而且，通过未来的整合将能够提高中联重科股东的长期价值。